作者 | 冯积克

　　去年12月，复星旅文(1992.HK)在褒贬不一的市场评论下上市，一方面，公司作为行业内重量级企业，拥有全球性度假村资源，另一方面，却因连续亏损而令盈利能力饱受质疑。

　　不过，公司上市一个月后，便极速后发布了盈喜预告提振了股价。直到3月17日，公司终于揭晓了2018年全年业绩：

　　营收同比增长37.9%至162.7亿元；

　　毛利同比增长86.4%至52.8亿元；

　　经调整EBITDA飙升177.9%至20.7亿元；

　　扭转2017年的2.95亿元亏损，录得全年录得净利润3.89亿元。

　　资料来源：复星旅文

　　事实上，对于复星旅文来说，扭亏为盈只是证明实力的第一步，其未来的发展路向早被勾勒出来，轮廓层次正渐渐鲜明。

　　一、旅文板块的重要一步 —— 收购Club Med

　　2015年，复星旅文耗资近9.16亿欧元，完成了对Club Med的全面收购，从此成为复星旅文的核心资产。

　　回头看，这次收购无疑形成了一个双赢的局面。

　　一方面，复星旅文拯救了这个接近70年历史的品牌，在短短的几年内将其业绩扭转。

　　于2013和2014年，Club Med分别录得1,100万欧元和1,200万欧元的净亏损，2015年营业亏损约亦达到9,500万元人民币。

　　而自复星旅文接手后，开始帮助Club Med吸引国内游客，并在国内开办度假村。2016年，随着充分嫁接中国动力，Club Med成功转亏为盈，录得2.1亿元人民币营业利润。在其刚刚公布的2018年全年业绩中，Club Med营业利润达到4.5亿。

　　Club Med目前已在中国开设6家度假村，而中国更成为了Club Med的第二大客源市场，仅次于其诞生地法国。中国游客赴Club Med海外度假村的数量从2010年的2万人增长至2018年的24万人，成功为更其欧洲业务带来转机。

　　另一方面，Club Med不但丰富了复星旅文全球旅游行业的产品端资源，而且更是复星国际在全球化战略转型过程中重要的一步棋。

　　自复星国际从2007年于香港上市后，就提出了聚焦消费。2012年，集团进一步明确消费里面更看好中产阶级生活方式的消费，计划从原本的资产资源型企业寻求转型。

　　复星全球化布局的逻辑是：中产阶级起来以后，他们的消费有两个主要特征：

　　第一，就是个人金融需求会快速增长；

　　第二，就是体验式的消费会快速上升。

　　Club Med提供的一价全包式的度假方式以及儿童看护服务，就是体验式消费的一种，主打中产阶级消费理念，这正与复星的全球投资布局的逻辑不谋而合。

　　而且，Club Med作为历史悠久的品牌，拥有稀缺的度假村资源，也是为何复星决定私有化Club Med的主要原因。

　　除却对Club Med的收购外，复星旅文这些年来亦持续进行投资并购和产品孵化，不断努力往中产阶级消费方面发展，目前不但成为了聚焦休闲度假市场的龙头企业，更从三个层次打造了一个生态体系FOLIDAY：底层为高品质、强品牌的度假场景：如度假村、旅游目的地；在此之上加上内容，比如演艺、亲子、旅拍etc；再加上渠道和会员体系。

　　而从业务分类来看：

　　而从业务分类来看，度假村即Club Med，为主要收入来源，占2018年总收入约74%；

　　旅游目的地即三亚亚特兰蒂斯，于去年开业后盈利能力已逐渐增强，总收入占比亦大幅度提升；

　　服务及解决方案则为其他娱乐、旅游及文化相关业务（包括泛秀及Miniversity等）。

　　资料来源：复星旅文

　　二、旅游业的升级转型

　　随着消费升级的出现，消费者更愿意为更好的住宿和出游体验付出更高的价格。传统的观光游仅着重景区消费，但消费升级却将旅游推向多元化的组合，包括运动、娱乐、美食、购物等各方面。

　　尤其对于家庭旅游，度假村一类的休闲度假有着一站式便利的无缝连接，可以很好照顾到小孩和老人的需求，而这并不是以前没钱时所能负担的出行体验。

　　弗若斯特沙利文的报告显示，休闲度假旅游占2017年全球旅游市场总收入的58.5%，已成为最大的细分市场，并预期于2022年提升该比重至60.8%。

　　对于中国休闲度假市场，预计2017年至2022年将实现12.8%年复合增速，并于2022年达到4.55万亿元规模；其中度假村市场规模年复合增速为15.6%，达到2,659亿元。消费升级为度假村行业带来广阔的市场空间。

　　图片来源：中泰证券

　　面对旅游升级的大趋势，复星旅文便决心打造一个全球旅游的生态体系 —— FOLIDAY，成为兼具垂直化和多元化、融合各类线上线下渠道的综合旅游集团，为消费者提供一站式休闲度假体验。

　　通过引进全球领先旅游品牌、以及内部品牌孵化，FOLIDAY已具雏形。

　　图片来源：复星旅文

　　简单来说，以Club Med和旅游目的地为服务主体；

　　以娱乐文化和亲子活动为内容体验的升级，例如泛秀提供现场演艺、Miniversity提供寓教于乐的亲子玩学；

　　以规划和定制为客户需求提供了更强的独特性和自由度，例如Thomas Cook和爱必侬能提供量身定制的旅游产品；

　　以会员计划串联生态内的品牌，为国内外业务互相导入客源，平衡淡旺季的游客； Club Med的丰富主题如山地、海滩、滑雪、欧式庄园等能令客人保持新鲜感，提升重复光顾的机率。

　　图片来源：中泰证券

　　虽然线上平台如携程等已开始推出套餐化以及定制化的旅游产品，但重点在于它们并不拥有线下资源，难以作出更进一步的整合，对个别家庭的独特性需求也相对乏力。

　　相反，复星旅文把囊中的品牌整合并相互赋能，涵盖了旅游业的前后端，定制弹性更大，不但形成行业竞争壁垒，更能省下第三方渠道平台的费用，达到更强的盈利能力。

　　三、引进中国，走出全球

　　尽管复星旅文拥有众多品牌，但对于拥有全球性度假村网络的Club Med，其地位仍是不可撼动。

　　截止2018年年底，Club Med在全球拥有67个度假村，欧洲、非洲和中东地区共有40个度假村，在美洲拥有12个度假村，在亚太地区则有15个度假村，全部都卡在优质的海滩或雪山景点上。

　　更重要的是，Club Med身处的度假村行业，其竞争程度不如城市酒店激烈。行业有其独特的壁垒：

　　第一，好的度假资源是稀缺的，不可复制，难以再生；

　　第二，选址通常山高水远，产能供给是有限的；

　　第三，休闲度假产业的全球化进程是很慢的，因为行业有很强的本土化壁垒，没有全球本土化的团队和全球知名的品牌，拿下好山好水并不容易。

　　图片来源：复星旅文

　　虽然资源是稀缺的，但连锁度假村的营业模式是能够复制，这更是Club Med连锁化的最大优势，不但有助扩张，而且一套统一的服务和标准能带来更好的费用控制。

　　地中海俱乐部历经近70年风雨仍能“老树开新花”，相当重要的一个产品力元素是其难以复制的G.O.(Gentle Organizer)系统，这个系统浓缩了友好、热情、欢乐等诸多人性化关怀，是正在消费成熟过程中的新兴市场、尤其是中国市场消费者开始逐步追求的，也是当下过分逐利的文旅市场呼之欲出的产品。

　　并且，这亦易于公司转向轻资产运营模式。目前Club Med度假村经营模式分为三种，自持、租赁和管理合约，模式组合灵活，具备风险应对以及业务调整的优势。

　　图片来源：中泰证券

　　复星旅文的业绩发布会上，地中海俱乐部董事长Henri披露了其进取的以轻资产模式开展的开村计划：法属阿尔卑斯两家、魁北克的滑雪度假村、多米尼加、塞舌尔和西班牙的海滩度假村，以及北京附近的地中海Joyview度假村。

　　从度假村比例可以发现，亚太地区的文旅业务仍有较大提升空间，尤其是增长潜力更高的中国。当初复星旅文就是将Club Med引入中国，让国人体验到国外一流旅游产品，亦因此提振了Club Med业绩。

　　图片来源：兴业证券

　　截至2018年上半年，公司在中国仅有6家度假村在经营。其中，两家Club Med Joyview度假村是在2018年上半年才开业。

　　Club Med Joyview是一个针对中国市场特定需求应运而生的本土化产品。基于国内假期较少的现状，仅需开车2-3小时车程的度假村正能满足家庭短途自驾游的的需求。

　　除此之外，国内企业在过去一段长时间都将资产集中在线上资源开发，导致旅游平台很多，但线下资源却是乏善可陈，只有一堆严重同质化的景点。以乌镇崛起之后为例，很多地方小镇就开始复制乌镇，但鲜有创新。

　　图片来源：网络

　　没有好的线下资源，线上平台有多厉害也没用。

　　对于复星旅文，亦只有研发自己产品，为国内带来更丰富的一站式旅游体验和内容，迎合逐步升级的消费需求。

　　首个项目便是投资近百亿的三亚亚特兰蒂斯，卖点为全球第三家亚特兰蒂斯，于2018年开业马上成为国内标杆性项目。

　　今年的春节数据更是火爆，从2月4日至19日共16天，三亚项目共录得1.5亿元收入，当中一半来自酒店，其余来自水族馆和水世界等其他设施。

　　图片来源：网络，三亚亚特兰蒂斯全景图

　　事实上，海南是一个很好的起步点，其独特的位置，又有政策配合发展，复星旅文无疑是卡了一个非常好的位。

　　复星旅文还有两个在建项目，分别是江苏太仓和云南丽江两个大型文旅综合体，后者规模更是三亚项目的两倍以上，亦充满独特性。前者主题为室内滑雪、水上乐园和欧洲风情小镇，后者为结合了丽江风光、客栈文化、当地玩乐和精品住宿的度假风情区。复星旅文此次IPO募集资金约52%将用于开发上述两个项目及发掘更多珍贵的旅游目的地。

　　强劲的春节数据已证明三亚亚特兰蒂的吸引力在慢慢显现，而三亚项目的成功也可以复制到其他旅游目的地，可预期当中积累的经验能成为构筑核心竞争力的一部分，以轻资产IP和管理输出开拓新商业模式。

　　四、估值

　　对于复星旅文的估值，最合理的方法就是用分类加总估值法，将公司状况分为两部份，营运中的度假村以及发展中项目的估值。前者用酒店行业广泛应用的EV/EBITDA，后者则用资产净值。

　　先看发展中项目的估值，根据招股书估算，丽江和太仓的资产评估值合共约46亿元。

　　截止3月15日，复星旅文市值约195亿港元水平(大概为165亿人民币)，减去上述的资产净值，这意味着剩下营运中的资产估值为119亿元，再加上净债务38亿元，即EV等于157亿元。

　　以2019年的EBITDA算，市场目前给予这部份的EV/EBITDA倍数不到9倍，明显低于全球同业约12倍的估值，而且上述还未包括其他业务如Miniversity、爱必侬等。

　　图片来源：花旗

　　即使以港股酒店股作为参考，大酒店(0045.HK)的EV/EBITDA约为15倍(美林推算其合理估值时给予其酒店营运部份13倍)，而即使缺乏增长性的香格里拉亚洲(0069.HK)亦能达到10估以上。另外以同样经营度假村的悦榕庄作参考，其估值约为13倍。

　　图片来源：德银 - 香格里拉亚洲估值(左)，美林 - 大酒店估值(右)

　　复星旅游文化运营部分资产的EV/ EBITDA目前不到9倍，距离行业均值还有空间，更重要是这还未考虑到其增长性。

　　而最大原因，由于复星旅文目前仍然缺乏市场关注，在不多券商的覆盖下自然出现流动性折让，但随着公司被纳入恒生综合指数以及港股通，未来或能吸引更多资金注目，并形成正面反馈。

　　另一方面，三亚项目亦能成为一个催化剂，随着其运营得到进一步验证，将帮助市场对公司进行更合理的估值评估。

　　五、结语

　　中国旅游市场是一个万亿级的风口，但满足升级需求的产品和服务却凤毛麟角。

　　所以，中国旅游企业要做的就是寻找和开拓更多的旅游目的地资源，以及提升现有产品内容和服务水平。

　　而国家近年来开始推动旅游业加快由门票经济向产业经济转型升级，上年临近国庆假期便出现了一轮全国各地景区门票的“降价潮”。

　　如果门票经济走向终结，大量景区将急需更多的内容类产品填补这个空缺，而这对于复星旅文来说或许是一个切入资源端的良机，复星旅文有足够的资源去提供原始创新的推动力。

　　复星旅文的全球网络让国内消费者在海外有满足的体验，而对于国内，复星旅文也带来了海外更高品质和丰富的内容，以及能向国际一流标准看齐的管理制度和服务。

　　随着FOLIDAY不断成长进化，布局相对完善的复星旅文绝对有能力成为推动中国旅游的升级大潮里的一股领导力量。