作者 | 馮積克

　　去年12月，復星旅文(1992.HK)在褒貶不一的市場評論下上市，一方面，公司作爲行業內重量級企業，擁有全球性度假村資源，另一方面，卻因連續虧損而令盈利能力飽受質疑。

　　不過，公司上市一個月後，便極速後發佈了盈喜預告提振了股價。直到3月17日，公司終於揭曉了2018年全年業績：

　　營收同比增長37.9%至162.7億元；

　　毛利同比增長86.4%至52.8億元；

　　經調整EBITDA飆升177.9%至20.7億元；

　　扭轉2017年的2.95億元虧損，錄得全年錄得淨利潤3.89億元。

　　資料來源：復星旅文

　　事實上，對於復星旅文來說，扭虧爲盈只是證明實力的第一步，其未來的發展路向早被勾勒出來，輪廓層次正漸漸鮮明。

　　一、旅文板塊的重要一步 —— 收購Club Med

　　2015年，復星旅文耗資近9.16億歐元，完成了對Club Med的全面收購，從此成爲復星旅文的核心資產。

　　回頭看，這次收購無疑形成了一個雙贏的局面。

　　一方面，復星旅文拯救了這個接近70年曆史的品牌，在短短的幾年內將其業績扭轉。

　　於2013和2014年，Club Med分別錄得1,100萬歐元和1,200萬歐元的淨虧損，2015年營業虧損約亦達到9,500萬元人民幣。

　　而自復星旅文接手後，開始幫助Club Med吸引國內遊客，並在國內開辦度假村。2016年，隨着充分嫁接中國動力，Club Med成功轉虧爲盈，錄得2.1億元人民幣營業利潤。在其剛剛公佈的2018年全年業績中，Club Med營業利潤達到4.5億。

　　Club Med目前已在中國開設6家度假村，而中國更成爲了Club Med的第二大客源市場，僅次於其誕生地法國。中國遊客赴Club Med海外度假村的數量從2010年的2萬人增長至2018年的24萬人，成功爲更其歐洲業務帶來轉機。

　　另一方面，Club Med不但豐富了復星旅文全球旅遊行業的產品端資源，而且更是復星國際在全球化戰略轉型過程中重要的一步棋。

　　自復星國際從2007年於香港上市後，就提出了聚焦消費。2012年，集團進一步明確消費裏面更看好中產階級生活方式的消費，計劃從原本的資產資源型企業尋求轉型。

　　復星全球化佈局的邏輯是：中產階級起來以後，他們的消費有兩個主要特徵：

　　第一，就是個人金融需求會快速增長；

　　第二，就是體驗式的消費會快速上升。

　　Club Med提供的一價全包式的度假方式以及兒童看護服務，就是體驗式消費的一種，主打中產階級消費理念，這正與復星的全球投資佈局的邏輯不謀而合。

　　而且，Club Med作爲歷史悠久的品牌，擁有稀缺的度假村資源，也是爲何復星決定私有化Club Med的主要原因。

　　除卻對Club Med的收購外，復星旅文這些年來亦持續進行投資併購和產品孵化，不斷努力往中產階級消費方面發展，目前不但成爲了聚焦休閒度假市場的龍頭企業，更從三個層次打造了一個生態體系FOLIDAY：底層爲高品質、強品牌的度假場景：如度假村、旅遊目的地；在此之上加上內容，比如演藝、親子、旅拍etc；再加上渠道和會員體系。

　　而從業務分類來看：

　　而從業務分類來看，度假村即Club Med，爲主要收入來源，佔2018年總收入約74%；

　　旅遊目的地即三亞亞特蘭蒂斯，於去年開業後盈利能力已逐漸增強，總收入佔比亦大幅度提升；

　　服務及解決方案則爲其他娛樂、旅遊及文化相關業務（包括泛秀及Miniversity等）。

　　資料來源：復星旅文

　　二、旅遊業的升級轉型

　　隨着消費升級的出現，消費者更願意爲更好的住宿和出遊體驗付出更高的價格。傳統的觀光遊僅着重景區消費，但消費升級卻將旅遊推向多元化的組合，包括運動、娛樂、美食、購物等各方面。

　　尤其對於家庭旅遊，度假村一類的休閒度假有着一站式便利的無縫連接，可以很好照顧到小孩和老人的需求，而這並不是以前沒錢時所能負擔的出行體驗。

　　弗若斯特沙利文的報告顯示，休閒度假旅遊佔2017年全球旅遊市場總收入的58.5%，已成爲最大的細分市場，並預期於2022年提升該比重至60.8%。

　　對於中國休閒度假市場，預計2017年至2022年將實現12.8%年複合增速，並於2022年達到4.55萬億元規模；其中度假村市場規模年複合增速爲15.6%，達到2,659億元。消費升級爲度假村行業帶來廣闊的市場空間。

　　圖片來源：中泰證券

　　面對旅遊升級的大趨勢，復星旅文便決心打造一個全球旅遊的生態體系 —— FOLIDAY，成爲兼具垂直化和多元化、融合各類線上線下渠道的綜合旅遊集團，爲消費者提供一站式休閒度假體驗。

　　通過引進全球領先旅遊品牌、以及內部品牌孵化，FOLIDAY已具雛形。

　　圖片來源：復星旅文

　　簡單來說，以Club Med和旅遊目的地爲服務主體；

　　以娛樂文化和親子活動爲內容體驗的升級，例如泛秀提供現場演藝、Miniversity提供寓教於樂的親子玩學；

　　以規劃和定製爲客戶需求提供了更強的獨特性和自由度，例如Thomas Cook和愛必儂能提供量身定製的旅遊產品；

　　以會員計劃串聯生態內的品牌，爲國內外業務互相導入客源，平衡淡旺季的遊客； Club Med的豐富主題如山地、海灘、滑雪、歐式莊園等能令客人保持新鮮感，提升重複光顧的機率。

　　圖片來源：中泰證券

　　雖然線上平臺如攜程等已開始推出套餐化以及定製化的旅遊產品，但重點在於它們並不擁有線下資源，難以作出更進一步的整合，對個別家庭的獨特性需求也相對乏力。

　　相反，復星旅文把囊中的品牌整合並相互賦能，涵蓋了旅遊業的前後端，定製彈性更大，不但形成行業競爭壁壘，更能省下第三方渠道平臺的費用，達到更強的盈利能力。

　　三、引進中國，走出全球

　　儘管復星旅文擁有衆多品牌，但對於擁有全球性度假村網絡的Club Med，其地位仍是不可撼動。

　　截止2018年年底，Club Med在全球擁有67個度假村，歐洲、非洲和中東地區共有40個度假村，在美洲擁有12個度假村，在亞太地區則有15個度假村，全部都卡在優質的海灘或雪山景點上。

　　更重要的是，Club Med身處的度假村行業，其競爭程度不如城市酒店激烈。行業有其獨特的壁壘：

　　第一，好的度假資源是稀缺的，不可複製，難以再生；

　　第二，選址通常山高水遠，產能供給是有限的；

　　第三，休閒度假產業的全球化進程是很慢的，因爲行業有很強的本土化壁壘，沒有全球本土化的團隊和全球知名的品牌，拿下好山好水並不容易。

　　圖片來源：復星旅文

　　雖然資源是稀缺的，但連鎖度假村的營業模式是能夠複製，這更是Club Med連鎖化的最大優勢，不但有助擴張，而且一套統一的服務和標準能帶來更好的費用控制。

　　地中海俱樂部歷經近70年風雨仍能“老樹開新花”，相當重要的一個產品力元素是其難以複製的G.O.(Gentle Organizer)系統，這個系統濃縮了友好、熱情、歡樂等諸多人性化關懷，是正在消費成熟過程中的新興市場、尤其是中國市場消費者開始逐步追求的，也是當下過分逐利的文旅市場呼之欲出的產品。

　　並且，這亦易於公司轉向輕資產運營模式。目前Club Med度假村經營模式分爲三種，自持、租賃和管理合約，模式組合靈活，具備風險應對以及業務調整的優勢。

　　圖片來源：中泰證券

　　復星旅文的業績發佈會上，地中海俱樂部董事長Henri披露了其進取的以輕資產模式開展的開村計劃：法屬阿爾卑斯兩家、魁北克的滑雪度假村、多米尼加、塞舌爾和西班牙的海灘度假村，以及北京附近的地中海Joyview度假村。

　　從度假村比例可以發現，亞太地區的文旅業務仍有較大提升空間，尤其是增長潛力更高的中國。當初復星旅文就是將Club Med引入中國，讓國人體驗到國外一流旅遊產品，亦因此提振了Club Med業績。

　　圖片來源：興業證券

　　截至2018年上半年，公司在中國僅有6家度假村在經營。其中，兩家Club Med Joyview度假村是在2018年上半年纔開業。

　　Club Med Joyview是一個針對中國市場特定需求應運而生的本土化產品。基於國內假期較少的現狀，僅需開車2-3小時車程的度假村正能滿足家庭短途自駕遊的的需求。

　　除此之外，國內企業在過去一段長時間都將資產集中在線上資源開發，導致旅遊平臺很多，但線下資源卻是乏善可陳，只有一堆嚴重同質化的景點。以烏鎮崛起之後爲例，很多地方小鎮就開始複製烏鎮，但鮮有創新。

　　圖片來源：網絡

　　沒有好的線下資源，線上平臺有多厲害也沒用。

　　對於復星旅文，亦只有研發自己產品，爲國內帶來更豐富的一站式旅遊體驗和內容，迎合逐步升級的消費需求。

　　首個項目便是投資近百億的三亞亞特蘭蒂斯，賣點爲全球第三家亞特蘭蒂斯，於2018年開業馬上成爲國內標杆性項目。

　　今年的春節數據更是火爆，從2月4日至19日共16天，三亞項目共錄得1.5億元收入，當中一半來自酒店，其餘來自水族館和水世界等其他設施。

　　圖片來源：網絡，三亞亞特蘭蒂斯全景圖

　　事實上，海南是一個很好的起步點，其獨特的位置，又有政策配合發展，復星旅文無疑是卡了一個非常好的位。

　　復星旅文還有兩個在建項目，分別是江蘇太倉和雲南麗江兩個大型文旅綜合體，後者規模更是三亞項目的兩倍以上，亦充滿獨特性。前者主題爲室內滑雪、水上樂園和歐洲風情小鎮，後者爲結合了麗江風光、客棧文化、當地玩樂和精品住宿的度假風情區。復星旅文此次IPO募集資金約52%將用於開發上述兩個項目及發掘更多珍貴的旅遊目的地。

　　強勁的春節數據已證明三亞亞特蘭蒂的吸引力在慢慢顯現，而三亞項目的成功也可以複製到其他旅遊目的地，可預期當中積累的經驗能成爲構築核心競爭力的一部分，以輕資產IP和管理輸出開拓新商業模式。

　　四、估值

　　對於復星旅文的估值，最合理的方法就是用分類加總估值法，將公司狀況分爲兩部份，營運中的度假村以及發展中項目的估值。前者用酒店行業廣泛應用的EV/EBITDA，後者則用資產淨值。

　　先看發展中項目的估值，根據招股書估算，麗江和太倉的資產評估值合共約46億元。

　　截止3月15日，復星旅文市值約195億港元水平(大概爲165億人民幣)，減去上述的資產淨值，這意味着剩下營運中的資產估值爲119億元，再加上淨債務38億元，即EV等於157億元。

　　以2019年的EBITDA算，市場目前給予這部份的EV/EBITDA倍數不到9倍，明顯低於全球同業約12倍的估值，而且上述還未包括其他業務如Miniversity、愛必儂等。

　　圖片來源：花旗

　　即使以港股酒店股作爲參考，大酒店(0045.HK)的EV/EBITDA約爲15倍(美林推算其合理估值時給予其酒店營運部份13倍)，而即使缺乏增長性的香格里拉亞洲(0069.HK)亦能達到10估以上。另外以同樣經營度假村的悅榕莊作參考，其估值約爲13倍。

　　圖片來源：德銀 - 香格里拉亞洲估值(左)，美林 - 大酒店估值(右)

　　復星旅遊文化運營部分資產的EV/ EBITDA目前不到9倍，距離行業均值還有空間，更重要是這還未考慮到其增長性。

　　而最大原因，由於復星旅文目前仍然缺乏市場關注，在不多券商的覆蓋下自然出現流動性折讓，但隨着公司被納入恆生綜合指數以及港股通，未來或能吸引更多資金注目，並形成正面反饋。

　　另一方面，三亞項目亦能成爲一個催化劑，隨着其運營得到進一步驗證，將幫助市場對公司進行更合理的估值評估。

　　五、結語

　　中國旅遊市場是一個萬億級的風口，但滿足升級需求的產品和服務卻鳳毛麟角。

　　所以，中國旅遊企業要做的就是尋找和開拓更多的旅遊目的地資源，以及提升現有產品內容和服務水平。

　　而國家近年來開始推動旅遊業加快由門票經濟向產業經濟轉型升級，上年臨近國慶假期便出現了一輪全國各地景區門票的“降價潮”。

　　如果門票經濟走向終結，大量景區將急需更多的內容類產品填補這個空缺，而這對於復星旅文來說或許是一個切入資源端的良機，復星旅文有足夠的資源去提供原始創新的推動力。

　　復星旅文的全球網絡讓國內消費者在海外有滿足的體驗，而對於國內，復星旅文也帶來了海外更高品質和豐富的內容，以及能向國際一流標準看齊的管理制度和服務。

　　隨着FOLIDAY不斷成長進化，佈局相對完善的復星旅文絕對有能力成爲推動中國旅遊的升級大潮裏的一股領導力量。