作者 | 青頭

國內電影票房的發展，先是由基礎設施所驅動，然後輪到票補去接力，但隨着環境成熟，票補會慢慢退出，而隨之而來的是由內容驅動。

票價變貴，才能讓行業迴歸本質，以內容爲王。

今年春節檔期間，沒有低價票，《流浪地球》一樣成功，上映26天累計票房更突破40億元。好的內容會產生口碑，繼而傳播，令更多觀衆願意花幾十塊錢進電影院看。

取消票補，將會成爲行業發展的拐點，亦是貓眼全產業鏈佈局提速的機會。

於春節期間上市的貓眼，在上市接近兩個月後終迎來了首份業績。如果你看好中國影視娛樂產業，貓眼是一個不容錯過的標的。

一、上市後的首份財報

2018年，貓眼營收同比增長47%至37.55億元；當中，主業務在線娛樂票務服務仍然保持高速增長，增速達到53%；

娛樂內容服務方面，收入同比增長25%至10.69億元，去年聯合出品方或主控發行的大片包括《來電狂響》《李茶的姑媽》《邪不壓正》《我不是藥神》及《捉妖記2》等；

娛樂電商服務收入同比增長54%至1.96億元，主要來自會員訂閱服務以及食品和飲料銷售增加；廣告服務及其他業務的增長最快速，達到168%，公司主要幫助如優衣庫、Miss Dior和哈根達斯等知名品牌進行在線線下的整合營銷。

資料來源：貓眼財報

從利潤來看，2018年毛利同比增長35%至23.56億元，由於無形資產的攤銷主要以收益成本扣除，導致去年毛利率減少。

另外，經調整的數字對評估公司營業表現的意義比較大，即加回上市時所產生或是非現金等費用(包括上市開支、股份支付的報酬、可轉換債券等公允價變動等)：

經調整EBITDA同比增長35.4%至2.29億元；

經調整淨利潤同比下降27.6%至9,000萬元。

至於爲何前者增長，後者卻下降，這裏和毛利部份一樣涉及到無形資產。

這些無形資產在過往與微影等公司進行業務合併時所產生，每年會因應會計準則而產生攤銷或是相關的減值撥備，但事實上並不會產生實際的現金流出。

如果採用上市公司通常使用的調整方式，加回因業務合併的無形資產攤銷及因業務合併產生的商譽減值準備，如此計算貓眼2018年經調整的淨利潤爲2.9億元，比2017年增長34.2%。

簡單而言，除非很看重會計上的利潤表現，否則，持續的經營表現應該參考經調整EBITDA。

資料來源：貓眼財報

從成本來看，貓眼的經營效率在持續改善，營銷開支佔營收比例從2017年的55.7%下降至2018年的51.7%；行政開支亦從15.0%下降至13.9%。這相信是受益於平臺的規模效應以及行業票補情況趨向理性。

資料來源：貓眼財報

總括而言，貓眼作爲一隻新經濟股，上市後的首份業績符合資本市場此前基本預期，仍然能夠保持盈利增長。

不過，如果不對數據進行抽絲剝繭，只看增速的話，部份散戶或許覺得失望，所以有必要再次道出貓眼的投資邏輯：

第一、過往在線娛樂票務服務的高增長來自滲透率的提升以及國內電影票房的增長，由於目前滲透率已處於高水平，未來這項業務賺的是電影票房內生增長的錢；

第二、貓眼正逐步深化電影產業鏈佈局，依託平臺能力進行產業價值鏈垂直整合，包括內容創作、宣發、影院運營的輔助等，同時貓眼業務往多元化發展，未來整體的增長來自國內電影市場的產業鏈整合成效。

圖片來源：財通證券

二、票補時代落幕，平臺優勢突顯

票補曾經對電影行業以及在線娛樂票務服務行業成長有着很大的催化劑作用。

不過，站在目前時點，票補競爭激烈的時代將會走向緩和，這亦意味着平臺的營銷費用能大幅縮減，當然，片方仍是有一定的動力進行票補。

首先，在線娛樂票務服務滲透率已接近盡頭，2018年前三季度達到85%，今年春節檔更接近90%，等於票補已完成最初的使命， 以貓眼爲首的兩大票務平臺的票補動力也會隨之減少，而在線娛樂票務服務亦逐步進入一個後增量時代。

其次，監管部門近年來不斷加強對票補的管理和限制。

2017年春節檔就曾出現票價下限19.9元、以及單部影片票補數量不得超過50萬張的規定；去年 9 月亦一度傳出新政策的消息，以全面取消在線娛樂票務服務平臺的票補行爲，雖然到目前還未得到證實，但從這個春節檔就可以看出票補力度的大大減弱。

最後，兩大平臺相信早已厭惡鉅額的營銷支出，惡性的資本競爭雖然對消費者有利，但只會造成行業長期的畸形發展，更會對公司造成不必要的財務負擔。

考慮到上述因素，票補競爭終將走向緩和也是情理之中。

上月有報導指出，根據貓眼數據顯示，《流浪地球》的平均票價突破40元，與去年同期的《紅海行動》相比，上漲超過20%。而在此前的春節檔，年初一全國平均電影票價爲44.1元，也比 2018 年年初一的37.3元增長了18%。

不過，沒有票補，只要內容質量夠強大，觀衆還是願意花幾十塊錢進電影院看電影的，《流浪地球》的成功讓我們看到了票房市場前景依然亮麗。

根據艾瑞數據，中國票房將以年均19%的增長速度，從2018年約560億元增長到2022年約1,220億元規模。

目前在線娛樂票務服務市場已進入一個後增量時代，未來將依賴電影票房本身的內生增長，而明顯地這並不是一個問題。

圖片來源：中金證券

可以期待的是，隨着票補競爭放緩，貓眼的營銷費用能大幅縮減，在線電影票務有望從燒錢業務變成現金牛業務。根據美林的預測，營銷費用佔營收比例預期能從2018年53%降至2020年約29%；

圖片來源：美林，營銷費用佔營收比例預測

另一方面，受益於領先的平臺優勢、以及股東旗下微信、美團等流量與內容生態加持，貓眼將繼續擁有穩固的寡頭地位，並更大幅度受惠於高速增長的國內電影市場。

圖片來源：中金證券

圖片來源：中金證券

三、全產業鏈佈局，上游娛樂內容服務業務潛力巨大

除了主業務在線娛樂票務服務預期穩定增長外，貓眼正加速打通“渠道+內容”全產業鏈佈局，激發娛樂內容服務業務增長潛力。

早於去年初貓眼便開始探索內容製作，但對於一個後來者來說，單靠自己從零做起無疑是一個屬於滿分的難度。

因此，有着豐富的內容製作經驗的大股東光線傳媒就能大派用場，與貓眼的平臺形成協同效應。

基於平臺的數據與渠道優勢，貓眼能通過用戶數據分析掌握消費者偏好以及潮流變化，爲內容製作提供最新的參考信息，爭取發掘高收益的內容之外亦相對降低失敗風險。

除了大股東光線傳媒，貓眼更於今年與影視圈頭部導演天團達成了戰略合作，進一步向內容製作端提速。

3月13日，貓眼發佈公告，擬以3.91億港元認購歡喜傳媒(1003.HK)約2.37億股份，每股價格爲1.65港元，佔後者擴大後股本的約7.5%。雙方將在電影、電視劇及網劇項目上進行合作。

圖片來源：貓眼公告

根據歡喜傳媒財報介紹，歡喜傳媒擁有一班頂級導演，包括徐崢、甯浩、王家衛、陳可辛、張曉陵(又名張一白)及顧長衛作爲股東導演，同時亦與其他知名導演和製片人訂立了合作協議，共同開發優質的影視作品。

導演作爲股東，與公司的利益綁在一起，自然會出盡全力爲歡喜傳媒創造優貿的內容。

2018年，歡喜傳媒參與投資的電影包括《後來的我們》《我不是藥神》《江湖兒女》，而今年春節檔上映，票房突破20億的《瘋狂的外星人》也是歡喜傳媒的作品，證明瞭導演綁定模式的成功。

圖片來源：歡喜傳媒財報

向上遊深入發展，貓眼已有大股東作靠山，這次再來一個大咖導演天團，互相發揮各自優勢，未來的出品值得期待。

事實上，大數據分析在製作內容方面已不是新鮮事，在全球擁有近1.5億用戶的Netflix(奈飛)便是一個相當成功的例子。

Netflix能從影音串流服務發展到原創內容製作，靠的就是背後龐大的用戶量，通過數據分析確保其成功率。

2013年，Netflix以原創影集《紙牌屋》一戰成名，隨後有了成功的經驗，通過大數據不停進行模式複製，便成功發展成今天的內容製作公司。

根據資料，Netflix更在今年第91屆奧斯卡打破了傳統製片廠的優勢，一共拿下15項提名，數量超越傳統大製片廠華納、索尼和派拉蒙，當中以《羅馬》一片獨攬10項。

貓眼能否在內容製作方面取得成功，Netflix將會是一個很好的借鏡。

圖片來源：新浪

除此之外，平臺數據亦能夠針對性地指導宣發策略，貓眼在這方面的發展亦早於內容製作，首部主發行電影於 2016 年上映。

在短短兩年的發展後，貓眼於去年提供內容服務的電影已佔中國票房的絕大多數，更是中國最大的國產電影主控發行方，發行影片包括《捉妖記2》《後來的我們》《邪不壓正》《李茶的姑媽》及《來電狂響》等。

從目前業務收入佔比來看，雖然在線娛樂票務服務仍然是主要收入來源，但隨着貓眼對其他業務的探索逐漸成熟，在線娛樂票務服務的佔比預期將會進一步降低，娛樂內容服務業務、娛樂電商服務業務、廣告服務及其他將會體現出極大的增長潛力。

資料來源：貓眼財報

借用一下大摩的圖，更好地表達了貓眼的佈局如何分享整個電影產業鏈的蛋糕。

圖片來源：大摩，由本平臺翻譯

四、結語

總括而言，貓眼未來的增長性可以從如下幾點來看：

第一、在線娛樂票務服務市場將隨着國內票房市場穩定增長，疊加票補消退的情況，貓眼的盈利能力有機會能迅速提升；

第二、貓眼憑藉大數據能洞察消費者的喜好，爲發行和投資製作、甚至影院運營等提供參考和指導，實現產業鏈全方位的拓展，進一步激發內容、電商、廣告等業務的增長潛力；

第三、通過將電影領域的成功經驗複製到演出、劇集、網大、綜藝等多元化的泛娛樂領域，貓眼的價值和增長力將會成倍增長。

票補的消退，讓觀衆對電影的關注迴歸到內容，才能令上游的投資重點從渠道變回產品。不斷創作優質和創新的內容，觀衆才能保持對國內電影的熱情，行業發展纔會健康持久。

如果你看好中國影視娛樂產業，卻又不想專注於特定的領域以免風險過大，對於有機會同時在上中下游產業價值鏈整合中扮演關鍵角色的貓眼，或許是一個不錯的選擇。