很多時候，我們很容易陷入非黑即白的認知偏見，地產圈也一樣。
曾助力一些房企騰飛的高槓桿，轉眼就能成爲壓死駱駝的最後一根稻草;令一些房企華麗轉型的多元化戰略，轉而也會成爲殺死一批房企的雙刃劍;說一不二、個性張揚、追求極致幾乎“癲狂”的大老闆們，對一家企業來說究竟是福是禍?
每當此時，我們的討論就會陷入似是而非、微妙變幻的怪圈。所以對於很多房企的問題，尤其需要我們來辯證對待。
在外界種種猜測和議論接近頂峯時，泰禾在4月12日晚公佈了2018年年報和2019年一季報。
年報報告期內，泰禾實現營業總收入309.85億元，比上年同期增長27.35%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤爲25.5億元，比上年同期增長20.2%。
僅憑一張成績單當然無法消弭外界的疑慮，泰禾的情況是否真像你聽得那麼誇張，豔姐帶大家看看它的三張底牌。
01第一張底牌：負債面面觀
在“畏債如虎”的人看來，房企負債率是個不能直視的數字。但豔姐覺得，單純只討論一定時期內負債率的高低，這件事本身並沒有什麼意義。
計算負債率固然容易，但從來沒有誰能定義這個指標在什麼區間是最爲合理的。很大程度上，負債率的高低並沒有統一標準。
當然，這並不是鼓吹房企負債率的無序失控，恰恰是強調了負債率管理的重要性。曾執掌碧桂園財務大權、現陽光城執行副總裁吳建斌把負債率管理這門學問說的很透，總結了5點關聯因素：
第一、整體經濟是上升還是下降;
第二、所處行業還有沒有機會，是大機會還是小概率;
第三、把沉重的融資成本加上，毛利率處在高位還是低位水平;
第四、高負債率下，股東資金回報率是否比沒有使用負債率的回報要高?
第五、所謂的高負債率背後的資產質量如何，是好資產還是差資產，是變現快的資產還是變現慢的資產。
這五條裏面，如果覆盤下來你的企業回答的大多是Yes，說明槓桿這個工具對你來說仍有發揮的空間。
前兩條毋庸多言，在泰禾的發佈的財報中，泰禾2018年毛利率達到30.36%，同比上漲2.73個百分點;淨利率達到12.62%，同比上漲3.03個百分點。
在股東收益上，基本每股收益2.0529元，同比上漲20.2%;淨資產收益率達到了14.40%，同比上漲3.21個百分點。財務上看這組數字值得一看。
在資產負債表裏，負債高，意味着資產也高。高負債率背後資產質量和流動效率究竟如何，纔是問題的關鍵所在。換句話說，如果泰禾的資產質量高，高負債爲企業積累的是後發優勢。
回到問題本身，如何去衡量泰禾的資產質量?豔姐覺得要從兩個方面，一是城市佈局，二看產品線。
在地產行業裏，泰禾戰略佈局可能是最清晰的：只去一二線，不去三四線，即便前者有結構性調控，後者有短期利好，也沒見過它動搖。
資料顯示，泰禾在全國佈局了32城，基本圍繞以北京爲中心的京津冀地區、以上海爲中心的長三角地區、以廣深爲中心的珠三角地區以及以福廈爲中心的海西經濟區、以武漢爲中心的中部地區進行市場開拓。
一二線核心城市的特點很明顯：市場需求大、抗風險能力強，這能夠保障泰禾業務規模持續穩定地擴張。有關這一點，從2018年泰禾在北京區域和華東區域毛利水平增長明顯，就是很好的證明。
至於產品線，豔姐不必多說。泰禾新中式精裝院落已成爲行業的現象級文化符號，“談豪宅必談中式，談中式必談泰禾”也已經是業內共識。市場對泰禾品牌溢價認同度提升，一定程度上意味着其未來盈利能力會進一步釋放。
因此，我們關注負債率有時重要，有時不重要。重要不重要取決於企業在追求什麼，追求背後的邏輯是什麼。中醫經絡學常說，痛則不通，通則不痛。這句話用在邏輯上也一樣，只要邏輯通，負債問題不會是一家企業的死結。
但話又說回來，負債率管理的精髓在於動態平衡，這一點上，能從泰禾財報上看出端倪。
總體上看，泰禾淨負債率在持續大幅下降，到2019年一季度末環比下降了105.69個百分點，有息負債規模得到進一步控制，一季度環比減少100億有息負債。同時，泰禾淨資產規模在持續增加，這意味着企業的財務安全性在提升。
主動降負債的同時，泰禾的債務結構優化效果也很明顯，一個特點是現金短債比明顯提高，從2017年末-28.93，到2018年末0.24，再到2019年一季度末0.26，現金短債比回正且逐步提高，意味着償債能力在改善。
同時，泰禾大幅降低了短期債務規模，而且是一個持續的過程。短期債減少不僅降低償債風險，一定程度上也能給公司經營活動創造空間。
在開源方面，泰禾在2018年新增了400億授信額度，同時截至2018年末，泰禾尚未使用的銀行授信額度約1043.68億元。在手額度充足，有助於進一步降低財務費用，優化債務機構，一定程度上也說明瞭機構對泰禾未來的認可。
02第二張底牌：現金流之辯
被外界“牽掛”已久的泰禾現金流，在這份年報裏終於真相大白了。
年報顯示，泰禾經營性現金流淨額2017年末爲-125.5億元，2018年三季度末由負轉正至1.6億元，2018年末爲139.3億元。
在人人都喊着現金爲王的當下，經營性現金流金額持續增加，一方面體現了公司回款率穩步提升，另一方面也顯示公司現金流安全可控，自身擁有較強的造血能力。
如果結合泰禾穩步增長的資產規模和收入利潤來看，會有更多發現。
首先，泰禾的利潤增長源於報告期內結轉項目增多。但在利潤部分中，對聯營企業和合營企業的投資收益5.28億，這說明在主營業務之外，泰禾股權投資收益同樣客觀，盈利方式的多樣化也是一家房企整體盈利能力的體現。
其次，泰禾資產規模增長值的30%爲銷售回款，這說明今年銷售回款對資產規模壯大起到重要作用。之前外界熱議的泰禾項目開年促銷“搶收”，在財報裏有了一定程度的正向表現。
當然，很多人會將泰禾出售旗下項目的話題與泰禾的現金流問題聯繫起來看。豔姐覺得，“賣項目”的問題關鍵在於要怎麼看，原來是賣給散戶，現在是賣給機構，都是賣。但要計算賣的收益，纔能有比較和結論。
更重要的是，從房企角度來看，房企在開發過程中，需要不斷調整佈局，讓高效率的資產進來，把低效率的資產調整出去。如果出售資產“有利於優化財務結構，從而爲潛在的新投資騰挪資金”，或者通過不同合作模式開發新項目，最大化地發揮公司財務資源、管理經驗和品牌優勢的價值，這樣的做法就值得肯定。
03第三張底牌：產品護城河
在地產圈有一個說法，“聊中式建築，必言泰禾院子”。很多人知道泰禾，也是因爲“院子”。
兩個例子來看泰禾在產品打造上的心思：
一、據說，爲了社區園林的效果，泰禾早年成立了專門的部門，到全國各地花重金淘樹，後來又成立了自建的苗場。所以泰禾項目的園林效果能達到別家樓盤入住多年纔有的效果，真正做到“別人的頂配是院子的標配”。
二、泰禾的每一個院子都不盡相同，會結合當地的文化和特色，有所創新。比如，濟南院子在園林打造上，把北方皇家園林三山五園的造院理念精髓，與濟南泉城底蘊相結合，打造出齊魯大地最具皇家氣派的園林景觀，呈現出“前庭後苑，八重景緻”的景觀格局。
讓泰禾聲名鵲起的“院子”這幾年也成了外界質疑的問題，所謂“成也院子，輸也院子”的論調，一個重要的依據就是，泰禾得了院子路徑依賴症，產品線單一。
但另一句話說的好，“城牆打開了，城池便有了”，這樣來看，泰禾20年來朝着“院子”這個方向鑽研，正是爲了打開一片城池。
如果將眼光再放長遠，泰禾定位一二線城市消費升級住宅產品，雖然容易受到階段性宏觀調控政策影響，但依據以往的經驗，政策調控轉而復還早已見怪不怪。風水輪流轉，泰禾這種做“升級產品”的企業總會有市場風口加持。
這就是我們爲什麼總談到企業要有穿越週期的能力。
如果較個真，其實即便是泰禾的院子，是有完備的產品系劃分的，在“院子”的基礎上，泰禾又延伸出了小院系、大院系、府系、園系等產品線，同時還拓展了“住假”地產的灣系、商業地產的廣場系等。
此外，泰禾在用心做產品的同時，圍繞產品提出了“泰禾+”戰略，意在整合泰禾全產業鏈資源，用“高品質產品+配套+附加值服務”的全生命週期的服務配套，賦予業主更多的權益附加值。
這樣完備的業務佈局，如果再被認爲是產品單一，恐怕是對行業的最大誤解。
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