松下漂移，寧德超車
一、冬天裡的兩把火
補貼退坡凜冬將至之際，上海和西安的兩把火，正將國內消費者對新能源汽車的信心降至冰點。
作為各自品牌的高端車型，先後自燃的特斯拉Model S與蔚來ES8本應擁有更高的安全標準。然而，在長續航已成電動車第一標準的市場環境下，高端車型要拼續航，就必須搭載更高能量密度的動力電池；遺憾的是，如今動力電池的高能量密度與安全性仍不可兼得。
既然長續航、高能量密度趨勢不可逆，犧牲安全性似乎成了唯一選擇。中科院院士、清華大學教授歐陽明高就曾在多個公開場合反覆指出：「電動汽車面臨的最大風險，就是電池安全性」。
高端車型的里程競逐，挑戰的實際上是動力電池廠商的工藝極限。
數據來源：高工鋰電，創見研究
根據高工鋰電的最新數據，2018年，寧德時代與松下獨佔全球汽車動力鋰電池出貨量前二。作為蔚來與特斯拉各自的供應商與多達25%-40%的成本構成，解決里程焦慮他們當仁不讓，出了安全問題他們也義不容辭。
為蔚來ES8提供高能量密度VDA方形電芯的寧德時代，此番再度成為「背鍋俠」：去年9月，威馬實驗車自燃事件就讓寧德時代三天跌去了270億市值，本次事件發生後，寧德時代股價同樣加速下墜。
而對以業內最成熟的圓柱電池獨家供貨特斯拉已久的松下來說，比起上海地庫的這場大火，與美國老夥計之間瀰漫的硝煙更值得令人擔心。
「Gigafactory（超級工廠）的松下電池生產線年產量僅為約24GWh，自去年7月份以來，就一直限制著Model 3的產量。在現有電池生產線達到接近35GWh之前，特斯拉不會花錢來擴建新的生產線。」 在日經新聞報道松下將凍結與特斯拉超級工廠的合作擴張計劃後，馬斯克立刻通過推特「甩鍋」，將一季度交付量遠遜市場預期的矛頭直指松下。
兩大電車廠燒出兩鍋寬面，兩大電池廠也在含淚下嚥。
二、松下：後發制人的彎道漂移
在以埋頭苦幹聞名的日企中，松下絕對算得上是個異類。
「我們公司在東京有家研究所，名叫 SONY，哈哈哈…一旦發現貴公司推出的新產品銷路不錯，我們只要照著做就行了」。當初松下幸之助對盛田昭夫說的這番話，即為松下經營理念的真實寫照。
出身於日本商業之都大阪，松下天生帶有關西人特有的變通精明與實用主義，這與盤踞東京灣、一心攀登技術高峯的索尼們形成了鮮明對比。具體到商業模式上，往好了說是善於模仿，往差了說就是抄襲成性。
這樣的實用主義延續到了電池領域。1992年，索尼率先發明鋰離子電池，自1931年就開始生產乾電池的松下嗅到商機，迅速在1994年啟動鋰電池研發量產，到了1998年，松下生產的18650圓柱電池已經在世界各大筆記本電腦上實現批量裝配。但不同於索尼在家電領域的止步不前，松下選擇通過跨界將這款電池發揚光大。
松下對汽車領域的進軍早有預謀：在索尼發明鋰電池的同年，松下就已經為電動車打造了初代鎳氫電池。而真正幫助松下在汽車領域實現「從零到一」突破的，除了索尼奉上的技術大禮，還要感謝日本精益製造之魂——豐田的貴人相助。
1993年，由豐田出資80.5%，松下出資19.5%的松下電動汽車能源株式會社（後來大名鼎鼎的PEVE）成立；1997年，全世界首輛混合動力汽車豐田普銳斯問世，搭載的正是松下製造的方形鎳氫電池。自那以來，PEVE電池工廠已經累計向全球700萬輛以上的混動車型提供了車載電池。從模仿研發到跨界首發，松下將後發優勢與應用創新發揮得淋漓盡致。
2010年，松下與豐田再續前緣，共同投資了仍處於襁褓期的特斯拉。但隨著豐田與特斯拉共同打造、於2012年上市的第二代純電車RAV4 EV銷量不佳，雙方的合作在價值觀與商業利益層面均出現裂痕。隨著2013年「日本重振戰略」將氫能源提到國策層面，豐田乾脆放棄純電方向，在回到混動路線的同時，開始全力研發氫能源車——豐田的野心，是跨越純電階段，直接打造次世代產品。
兩大新老勢力的鬧翻卻絲毫沒有影響大阪商人賺錢，在繼續為豐田提供混動方案的同時，松下開始為特斯拉量身定製純電方案。自此，松下獨霸業界的圓柱電池工藝與特斯拉笑傲江湖的BMS電控技術開始了天作之合，共同開啟了新能源車的純電時代。
在共同打造了驚艷世人的Model S與Model X系列後，松下的動力電池工藝在Model 3上登峯造極：
數據來源：松下官網，創見研究
產品層面，松下在內華達1號超級工廠製造的這款21700電池，相較於此前搭載與Model S/X的18650電池更高、更密、更輕：高達300Wh/kg的能量密度不僅相較前作提升20%，更位居所有純電車型榜首；而在設計輕量化的同時，本就領跑業界的系統成本還實現了多達9%的優化。
數據來源：UBS，創見研究
數據來源：UBS，創見研究
廠商層面，無論是從廠商整體成本還是與Model 3的原材料價格敏感度來看，松下都甩開寧德時代、LG與三星數個身位。除卻對於圓柱電池的路線爭議（改善空間有限，電控要求極高），松下的動力電池工藝無疑代表了目前業界最高水準。
如臻化境的松下電池+天衣無縫的特斯拉電控+「便宜大碗」的Model 3，一切看來都如此美好，為何松下要在此時萌生退意？除了馬斯克抱怨的產能問題可能存在以外，精明的松下顯然也有著自己的算盤。
數據來源：松下官網，創見研究
在松下如今的四大業務中，二次電池隸屬於AIS（汽車與工業系統）的能源業務分支，旗下又細分為二次電池事業部與特斯拉事業單元兩大部門。
數據來源：公司財報，創見研究
從投入的角度看，松下對AIS業務可謂揮金如土。2017年，AIS業務資本支出一度接近公司總資本支出的70%；而在去年，AIS系統的資本支出再創新高，這其中的一大部分，以特斯拉超級工廠為代表的固定資產投資與相關折舊的形式，投向了二次電池隸屬的能源分支。
數據來源：公司財報，創見研究
如此重金的投入背後，是松下對於AIS業務、尤其是能源業務銷量與利潤率的長期期許：到2022財年，松下希望能源業務無論在營業利潤率還是銷量層面，都要實現翻倍的小目標。
數據來源：公司財報，創見研究
數據來源：公司財報，創見研究
但從產出角度看，能源業務旗下二次電池業務的KPI完成情況並不理想：在重金投入迅速轉化為產能擴張的同時，二次電池業務收入佔比毫無起色，營業利潤率也明顯在拖松下後腿。站在松下角度來看，在經歷了4年的停滯不前之後，很難不對「4年翻倍」的小目標產生懷疑。
數據來源：公司財報，創見研究
「美國不留爺，自有留爺處」，在如此微妙的時刻，特斯拉「公開甩鍋「的做法很可能將讓松下決意走上豐田的老路。如今的松下傾向於保留特斯拉事業部獨立運行，但繼續激進投入已幾無可能；同時，隨著日本sumoto工廠與中國大連/蘇州工廠建成投產、中國市場補貼完全退坡鐘聲臨近，松下的業務重心將逐步回撤亞洲，並重點進攻中國市場；工藝方面，原先專供特斯拉的圓形為主也將過渡到更適應國際市場要求的「方圓結合」。
從模仿索尼到合資豐田，再從專精混動到純電之王，松下電池之路的每一步都體現了精準老辣的擇時眼光。在與特斯拉聯手締造了電動傳奇之後，再次顯露戰略「漂移」意圖的大阪商人，可能已再次先於世人一步，看到了特斯拉的窮途末路。
三、寧德時代：政策東風的直道超車
「我們不是黑馬，我們是厚積薄發。」當被問及為何能成為黑馬時，寧德時代董事長曾毓羣回應道。
相比於擅長模仿與應用創新、帶有濃厚中國企業風格的松下，寧德時代反而更像一家擅長研發與技術創新的日企。
與松下一樣由做消費品電子起家，寧德時代的前身新能源科技集團（ATL）1999年在香港成立。通過率先將美國貝爾實驗室的聚合物鋰電池專利技術產業化，ATL在2004年成為了蘋果筆記本的鋰電池供應商；2005年， 世界領先的電子元器件集團日本TDK對ATL進行了全資收購，ATL成為日資控股公司；自此，日本精益生產的理念植根於寧德時代的基因中。
數據來源：公司財報，創見研究
2008年，曾毓羣斥資15億美元在家鄉福建寧德建廠，打造全球最大的鋰離子電池生產基地。2011年底，因政策不允許全外資公司涉足動力電池生產，時任ATL總裁的曾毓羣與曾任東莞新能源研發總監的黃世霖決定將動力電池事業部單獨拆分，寧德時代正式成立。
資料來源：NIO，創見研究
正如松下獲「貴人」豐田相助，寧德時代能在短短7年時間內問鼎全球動力電池銷量冠軍，首先離不開寶馬的提攜：2012年，寶馬看中ATL此前為蘋果供貨的經驗，選中寧德時代為合作方，共同為華晨寶馬旗下的之諾電動車開發動力電池。在研究多達800的德文標準以及與寶馬派駐的工程師團隊長期交流的過程中，寧德時代不僅奠定了簡潔可靠的方形而非連接繁複的圓柱技術路線，更在日系精益生產的基因基礎上，兼容並包了德系整車廠的工程師思維。
但與松下善於擇時的打法不同，寧德時代的成功更多依仗的是中國新能源市場的地利人和。
數據來源：蓋世汽車，創見研究
數據來源：第一電動，創見研究
2014年以來國家政策對新能源市場的大力扶持，成為了寧德時代迅速成長的東風。2018年，美國新能源乘用車銷量的前4名均由松下供貨，但在全球新能源乘用車前十中，寧德時代供貨的北汽新能源EC系列已位列第二，比亞迪與江淮的身影也緊隨特斯拉Model S/X出現；在政策補貼幅度更甚的客車領域，宇通客車憑藉3.6Gwh的裝機量，成為2018年寧德時代最大裝機量客戶；除此之外，包括寶馬在內的傳統車企以及包括蔚來在內的造車新勢力也將構成寧德時代重要的需求增量。
而對以松下為代表的外資電池廠來說，2014年紛紛入華的積極佈局由於2015年3月工信部公佈的一紙動力電池「白名單」（《汽車動力蓄電池行業規範條件》）戛然而止。自那以來，外資動力電池從未登上過純電動乘用車的白名單，該名單直到今年4月才對三星與LG首次鬆動。
數據來源：工信部，創見研究
數據來源：公司財報，創見研究
雖然政策對外資電池廠入華競爭的隔絕客觀存在，但不同於以「騙補」為出發點的低端玩家，寧德時代紮實的研發功底，仍使其在政策補貼對能量密度日趨嚴苛的要求中脫穎而出。從公司日前公佈的能量密度路線圖看，主打方形電池路線的寧德時代雖在能量密度上仍遜松下一籌，但考慮到不是所有車企都具備特斯拉一般的電控駕馭能力，方形電池更廣的車型適用範圍足以保證寧德時代在能量密度的爬坡階段也能收穫足夠訂單。
數據來源：公司財報，創見研究
數據來源：公司財報，創見研究
與國內有代表性的三家高端玩家對比，補貼退坡對國內電池廠商的毛利率影響顯而易見，但寧德時代在應收賬款佔營收比例一項顯示出了更為優秀的議價能力。
數據來源：公司財報，創見研究
進一步拆解現金週期（凈營業週期）來看，寧德時代的應收賬款周轉天數相對平穩，2018年甚至逆勢出現下降；應付賬款周轉天數自2015年以來也呈上升趨勢，顯示其與供應商的信任程度不斷加深。唯一美中不足的是存貨周轉天數的增長，但對一家銷量呈指數增長的公司來說，一定程度的存貨堆積無傷大雅。
數據來源：公司財報，創見研究
高企的產銷率與產能利用率也證明瞭寧德時代並非盲目擴張，的確是供不應求——2014至2017年期間，寧德時代的產能擴張了30倍，產銷率仍穩居90%以上。
作為一家以研發為核心競爭力的本土企業，7年做到業界銷量冠軍的寧德時代無疑已足夠優秀。但疑點在於，公司如今的優秀程度能否在補貼完全退坡後，應對來自松下、LG與三星等外資電池廠的正面衝擊——接下來的1年半，將決定寧德時代在淘汰賽階段的發車位置。
四、決戰2021：補貼退坡的最後衝刺
4月24日，寧德時代上市以來的首份年報顯示其2018年凈利潤同比下降12.66%，但對公司而言，短期盈利能力如今顯得無足輕重：在距離2020年末補貼完全退坡僅剩1年半的當下，寧德時代正在通過與包括一汽、上汽、廣汽在內諸多車廠的合資綁定來深挖「護城河」。與此同時，公司在研發層面與松下能量密度的差距也仍需發力填補，前提當然是守住安全性的底線。
值得一提的是，兩年一度的上海車展上，寧德時代高調宣佈與華為簽訂合作協議，這或許將成為影響最終戰果的「X因素」。
跨海漂移的松下選擇回到最初的起點，與老戰友豐田再度聯手：今年1月下旬，豐田官網顯示，將與松下在2020年末之前在日本和中國大連設立合資動力電池公司，其中豐田股份佔比為51％，松下為49％，公司主要業務除了瞄準寧德時代專精的方形電池以外，還兼有下一代全固態電池的研發。
自2013年發力氫能源路線以來，豐田苦於「叫好不叫座」局面已久，而松下與特斯拉的決裂的時機，正好處於中國新能源市場門戶開放的前夜，雙方的合作使豐田得以修正過於激進的技術路線，松下也再不必為業務增長捨近求遠。90年初，雙方在汽車領域的第一次合資，就締造了第一臺混動汽車普銳斯，並開啟了新能源汽車的新紀元。時隔近30年後，雙方再度一拍即合，動力電池江湖也勢必將迎來一場腥風血雨。
屏息以待2021發令槍響，寧德時代與以松下為代表的外資電池廠，將在中國展開一場堂堂正正的較量。
參考資料：
[1]. 一百週年 - Panasonic : https://100th.panasonic.com/cn-zh/
[2]. 日本製造：盛田昭夫的日式經營學，盛田昭夫，2016年
[3]. 豐田中國：http://www.toyota.com.cn/
[4]. Tearing down the heart of an electric car: Can batteries provide an edge, and who wins? UBS, 2018.11
松下漂移，寧德超車
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