親愛的老司機，小鮮肉，以及未來的聰明的投資者們，很高興還有那麼多人再一次來聽我的嘮叨。你們的積極態度是我堅持下去的理由，因為我發現要講好投資，太難了，對於理解的人，很簡單，對於不理解的人真的很難。怎麼用通俗易懂的語言把這些簡單的道理講明白是一大挑戰。其實我在備課的過程中，思考了很多，可能這是我原來看五遍書也不能得到的東西，所以我也要感謝大家。有朋友怪我速度太慢，我想說，因為我太忙，還想準備充分點，所以只有慢點了，慢工出細活嘛，我不想匆匆忙忙的把錯誤的思想講出來，誤導大家。

上一講講了總論，效果不錯，希望大家能有一點點收穫，總論主要講了投資者賠錢的主要原因以及為什麼要價值投資。

這一章主要講什麼呢？

這章主要講的是投資與投機。以及保守型投資者和積極型投資者的投資策略和預期。

格雷厄姆第一次給投資下了一個定義。他認為投資業務是以深入分析為基礎，確保本金的安全並獲得適當的回報。不滿足這些要求的業務就是投機。這個概念大家聽了可能還是不能理解投資，這個後面我們再詳細分析。

和他又強調了投資往往會被誤用。這熊是投資者會被看做是投機者。而在牛市的時候呢？所有的投機者都會看作是投資者。所以呀，投資與投機這一組術語多年以來。經常被混亂的使用。所以說，區分投資與投機，它是非常重要的。要不然呢？就會把投機的虧損怪罪成投資買股票。實際上我們中國的a股市場也是差不多的。在熊市的時候，價值投資，你要說出來沒人聽。在牛市的好時候，往往都是打著價值投資的旗號炒股，甚至是招搖撞騙。但是呢，真正在牛市，價值投資的人可能會離場。至少他不會在牛市才買進。在2007年，那個時候買銀行股和地產都為是價值投資。但那個時候的銀行和地產實際上市盈率已經到了六七十倍。已經是全是泡沫了，更談不上安全邊際。怎麼能稱作為價值投資呢？這麼高的估值，已經有很大一部分價值投資者離場，比如現在的茅台，價值投資者不可能在現在才買入，雖然可能持有。熊市的時候，比如說茅台股價可能在100左右市盈率只有十倍左右。銀行的股價更是低到市盈率只有四倍。這個時候往往市場參與的人很少，認為股票風險很高。 市場認為參與股票的人是膽大的投機者。其實真實情況恰恰相反。這個時候參與市場的，更是聰明的投資者。

所以格雷爾姆認為呀，如果股票的估值太高的時候，那麼實際上大家是在投機。

他認為如果你自己認為是在投資實際上是投機。那是很危險的。你沒有足夠的知識和技能，然後把投機當成一種嚴肅的事情。那也是很危險的。投機投資資金過多，超過自己能夠承擔虧損的能力。那也是危險的。他總結如果以保證金交易的話，那麼。實際上是投機。如果就是搶熱門股也是在投機。如果你真想投機的話，那拿出很小的一部分資金，單獨開一個賬戶，你可以去賭博。賭博和投資混為一談。

我在準備課件的時候突然想起我剛入市的時候在新浪網建立了一個股票組合，我都忘記有些什麼股票了，今天我找出來看看，這些都是當時的熱門股，看一下，十年過去了，慘不忍睹呀，這就是跟風炒熱門股，不仔細全面分析的結果，只看到某個利好原因就草率的買入一隻股票，結果可想而知。是不是很多人和我當時一樣？大家看到這個是不是立即有了信心？誰都是從新手過來的，只要你跟成功的 經過時間檢驗的大師比如格雷厄姆 比如巴菲特們學習，你會成功。

這裡，他給防禦型投資者下了一個定義，他認為關心自己資金的安全，同時又不想花太多的時間和精力的人就是防禦性投資者。防禦型投資者預期收益應該是多少呢？他認為防禦型投資者獲取的收益應該是股息再加上股票的增值。在這一個章節里。格雷厄姆還希望防禦型投資者。把股票和債券兩種投資品種。限定在25%到75%之間。他認為，如果股票持續的上漲，那麼就增加債券的比例。如果股票，持續的下跌，就增加股票的比例。但每一種品種的比例最高不超過75%。最低不低於25%。他這種方法呢？對於防禦型的投資者有很多的好處。最重要的是心態的問題。也可以使得你避免在股票市場上無所事事而犯錯誤。 你只要在他規定的範圍內適當的調整比例。你可以有事干啊，而不至於犯大的錯誤。

從這本書格雷厄姆的舉例來看，股息收益，當時應該是3.5%到4.5%。總的收益率大概在7.5%。也就是說股票的增值回報，其實並不是很高。也就3%到4.5%。股票平均回報在7.5%左右。當然如果市場估值低估的話那麼未來收益率會大大增加，尤其是整體市盈率低於10倍時未來收益率會明顯增加，因為股息明顯增加了，另外還有未來估值會回歸甚至高估又得到一部分的收益。而如果整體市場市盈率高於20倍就會出現相反的結果。一般情況整體市場15倍市盈率是比較合理的市盈率。

如果把它放在a股市場的話。回報應該是大大的高於這個數的。這主要得益於中國的經濟發展速度大大高於美國當時的速度。這組數據是中國近7年的規模以上企業的利潤增長情況，過去七年，規模以上企業的利潤增長了70%，年化8%，比GDP高吧，比美國高很多吧，而上市公司裡面更多優秀的企業，這樣就會有更多高成長的公司。而另外一方面中國具有高成長的，具有護城河的公司在前幾年是大大低估的。而一些小型的，沒有護城河的公司。往往是高估的。這和美國股市上，很多的情況不一樣。在中國做價值投資往往會獲得比在美國更高的收益。中國市場波動大，偏見來的迅速，糾正起來也是非常劇烈的。

他認為投資者呢，可以通過精明和熟練的投資技術進行選股可以給投資者帶來超過市場平均水平的收益。他不認為防禦型投資者可以獲得超出平均的收益。但是實際上，在a股市場。你只要做一個防禦型的投資者。長期也會大大超過平均收益。為什麼呢？a股市場大部分人都是沒有學習過的韭菜。那麼只要你通過適當的學習。做一個防禦型型投資者，也就說在要求安全的情況下。你通過選股，長期的持有，也會大大超過市場的平均水平。因為你需要感謝那些從來不學習，而進入股市的，大量的韭菜們！你更應該感謝大爺大媽們。是他們一次次的給你送錢。因為有了他們，才會出現非常的低估和非常的高估。讓你以非常便宜的價格買入。而可以以非常高的價格賣出。

對激進型投資者呢？格雷厄姆認為呀，首先你不要期望自己比防禦型投資者取得好更多的收益，你首先應該確定自己不會出現更糟糕的結果。這裡他認為有幾種投資者或者是投機者取得優於平均水平而採用的幾種方法。第一種是市場交易。也就是低買高賣不斷的買賣。第二種叫短線擇股。他指的是買進那些已經報過告或者預計將報告業績增長或者有其他利好消息的公司。第三種是長線持股。是看重過去擁有良好成長的記錄。他認為呢？市場交易不算是投資。他認為不論是著眼於短期還是長期？他因為有兩個障礙。第一個是人總是會犯錯誤的。你的競爭能力有限。也許會錯誤地預測未來。即使判斷無誤。當前的市場價格，也許已經充分體現了他這種預測。另外，他覺得基於長期的選股的策略。也會出現犯錯或者是已經市場充分反應股價。進取型投資者應該採用什麼樣的策略呢？因為市場因為經常出現一些毫無根據的普通偏見而受到顯著的低估。就出現了市場的價格和價值之間顯著的差價。積極型的投資者就可以通過這種差價而找更高的回報。

比如銀行板塊，地產板塊以及藍籌板塊在過去幾年出現了嚴重低估的價格，興業銀行市盈率低於了4倍，保利地產市盈率6倍，貴州茅台市盈率10倍，格力電器市盈率8倍，我們來看看最不受市場待見的興業銀行，目前市盈率仍然不到7倍，但和近4年，股價漲幅4倍，這是低估加適當成長的作用，經濟好轉，銀行撥備減少，銀行業績增長加速，再加上市場給予更高估值，興業銀行很容易就是一個十倍股票，我們需要的是什麼呢？是在市場偏見的時候，選擇一組這樣的股票，然後耐心持有。格雷厄姆認為這種做法並不是那麼簡單。因為想通過買入一隻受到忽略而被低估的股票賺錢，通常需要長期的等待和忍耐。忍耐的時間可能會很長很長，我們價值投資者其實這一輪等待了好多年，銀行估值目前還是那麼低估，但好的是，持有便宜和好公司，等待過程中公司給你賺了很多，所以雖然估值有可能更低或沒變化，但股價漲了幾倍。那麼我們怎麼能避免在等待過程犯錯誤呢？我們需要適當分散，購買價格足夠便宜，然後購買好企業，因為時間是好企業的朋友，在漫長的等待過程，企業不斷得給你創造價值，等待越長，我們最後的回報越大。還有一些特殊的情況可以讓你賺錢。比如說不同證券的交叉套利，資產的清算，某種保護性的對沖等等可以使投資者獲得更高的收益。這些呢，需要你不斷的學習。不斷的實踐。但最重要的是，不要犯錯誤。

我們來舉一個分級基金的例子，我們知道分級基金是有分級母基金以及分級A和分級B組成，實際上，相當於分級B借分級A的錢投資股票，分級A獲得固定的收益，這種收益往往是比一年期定存高出一定的百分百，我們有 3的分級a，有 4的分級A，也有固定年利率7%的分級A這些都是根據分級基金條款設計的。我拿15年的分級A來舉例，

1）分級B被狂炒出現非常大的整體溢價時，市場套利盤會申購母基，然後分拆賣出A和B來賺取差價，於是母基金被大量申購分拆，分級A和B被大量創造出來，分級A的價格不斷被打壓，折價率提高，隱含收益率快速上升超過7%，此時買入的話，短期可能還會繼續下跌，但長期會得到高於7%的無風險收益率。

（2）當時市場上以長期國債、3A公司債、貨幣基金為代表的無風險收益率普遍低於6%，7%收益率的分級A屬於錯誤定價，一旦市場恢復理性，分級A的價格大概率會提升，假設持有1年，除了賺到7%的利息外還能夠獲得價格上升的收益，加起來可能高達15%。舉例：某分級A凈值為1.0，交易價格為0.8，約定利率為5.75%，隱含收益率=5.75%/0.8=7.18%，如果未來隱含收益率下降到6.5%，則分級A合理價格應該=5.75%/6.5%=0.88，價格收益率=0.88/0.8-1=10%，加上7.18%分紅，年投資收益率約為17.18%，屬於非常高的無風險收益率。

（3）可對沖大盤下跌。當大盤下跌時，一些估值離譜的母基金也會下跌，分級B會被紛紛拋售，其溢價會迅速下降甚至出現折價，此時分級A和B相對母基金出現整體折價，市場套利盤會申購分級A和B來合併成母基金贖回套利，如此分級A又會成為搶手貨，價格會上升，於是分級A也有了對沖大盤下跌的功能。

（4）免費送彩票。如果一些估值離譜的某類板塊大幅下跌導致分級B凈值接近下折點，持有折價的分級A將因為下折而額外獲得一筆豐厚收益，相當於中彩票

好了，這個章節格雷厄姆講的主要的內容就是這些。你聽了以後呢，感覺到好像還是有很多不懂。尤其是在投資的概念上。他提出投資業務是以深入分析為基礎。確保本金的安全並獲得失當的回報。什麼樣的分析是深入分析呢？怎麼樣，確保本金的安全呢？什麼樣的回報是適當的呢？其實這些概念都是模糊的。當時格雷厄姆也沒有提出。股票內在價值的這種概念。投資還有一種說法就是以大大低於其內在價值的價格買入股票。這是後來在巴菲特還有芒格。還有塞斯.卡拉曼在安全邊際這本書里都要詳述。

我們來看，巴菲特說：

投資的企業應該是一家我們能夠了解的企業，也就是在他的能力圈之內的企業。有良好前景的也就是巴菲特的護城河理論，有誠實和正直的人經營的也就是要有好的管理層，他強調有非常有吸引力的價格買到的公司（安全邊際）也就是安全邊際，其實也就是大大低於內在價值的價格。

芒格說：投資最重要的觀念是把他把股票當成企業的所有權，並且根據他的競爭力優勢來判斷該企業的持有價值。如果該企業未來的自由現金流折現比你現在購買的股票價格要高，那麼這個企業就具有投資價值。這裡有自由現金流折現概念，其實也就是我們後來說的股票的內在價值。內在價值也就是企業未來自由現金流折現。

我們這裡定義投資，我覺得最重要的是搞清楚價值，搞清楚了內在價值，你才能理解價值投資。我們來對比一下黃金和股票有什麼不一樣，怎麼評估他們的價值呢？黃金看起來有質感，受人喜歡，是實實在在的東西，那怎麼評價黃金的價值呢？這裡，你買黃金的時候其實沒辦法評估他的價值，我們只是默認買入的價格就等於它的價值，或者他可能給你帶來心理滿足感的價值，或者是保值的價值，但是他不能給你帶來穩定的收益。那股票的價值呢？在很多人眼中，股票就是一個代碼，一個今天買入，明天就能上漲的代碼，或者明天下跌讓你賠本的代碼，根本不需要管它的價值到底是多少，這樣的人不屬於投資者，如果你以前是這樣，你想成為投資者首先你就要搞清楚股票的內在價值到底是什麼？怎麼評估。我想股票看起來最虛，但他相對於其他的物品，比如黃金，白銀等卻最最實際。股票最重要的特性就是他代表的是公司的一部分，這部分是可以給你掙錢的，公司每賺一分錢都會有一部分是屬於你的。你把公司賺的錢除掉必須用於維持公司保持目前競爭力的部分，剩下的部分可以用來分紅或是選擇用於再投資的部分增加未來收益的部分的錢都是你的，這部分錢就是股票能給你的，這些錢全部加起來就是股票的內在價值。但是還要理解的是現在的錢和未來的錢不是同樣的價值，未來的錢需要打折計算，為什麼呢？因為現在的錢你可以有投資收益呀，未來的錢是貶值的，還有風險。這就是未來現金流需要折現的原因。

我們再用分級a來討論一下。為什麼用分級A呢？因為分級A預期收益好計算，而且違約的可能性極低。分級基金的A份額是典型的價值投資標的。以 3的分級A為例，買入這個品種後，每年可在銀行一年期利息基礎上再加3%，而且絕大多數分級A是永續付息的。比如現在銀行一年期利息是1.5%，那麼 3的分級A每年給你4.5%的利息。分級A的面額是1塊錢，如果你能以0.8元的價格（也就是八折）買入，假設以後銀行利率不變，那麼每年的自由現金流就是0.045元，年化收益率為0.045/0.8=5.625%，直到永遠遠。如果你七毛錢的價格買入就是0.045/0.7=6.628%的年化收益率，直到永遠。

而所謂自由現金流折現值，就是這筆錢如果我不買入分級A，而是定存銀行或者長期國債，每年也會產生一定的收益率，或者這筆錢本身就是以一定的利率向銀行借的，我投資產生的收益必須大於我的借貸成本或無風險機會成本，所以對於未來每年產生的自由現金流，必須以一定的折現率折算到現在。這個折現率就是無風險利率或者銀行長期貸款利率，目前銀行五年以上的貸款利率為4.9%，我們可以大致取5%。因為分級A的收益是穩定的，基本是無風險的，所以我們以銀行5年收益率折現的話，每年5.625%收益率，扣掉5%以後，每年還有0.625%的收益率，這是合算的。這裡面的含義就是如果分級A的估值不變，你可以獲得每年5.625%的收益。這個收益就是投資收益，你不是因為期望投資標的的價格變化獲得的，而是因為標的產生的現金流得到的。內在價值的實現可以不需要依靠市場的波動就實現。這就是價值投資面對波動無動於衷的原因之一。

評價股票的自由現金流相對於評價分級A的自由現金流難度要高很多， 一是分級A絕大部分是永續的，而股票沒有誰敢說是永續的；二是分級A的利息是固定的，而股票的收益率是不固定甚至可能虧損；三是因為股票的風險比較大，所以折現率應該大一些，而且越是風險大的公司折現率應該越高，一般取10%以上。因此，股票的自由現金流折現值估算稍有不同。一般來講，股票的自由現金流折現值分成兩部分，第一部分是能大致預判出業績的年份（比如10年內）的自由現金流折現值，第二部分是此後（比如10年後）的永續年金價值的折現值。 並且我們用自由現金流折現的方式評估企業只能評估看得懂的，簡單的，穩定的，具有護城河的公司，並且要給更大的安全邊際和更低的預期。自由現金流折現的評估思想讓你自然而然的去選擇凈資產收益率更高的，護城河更高的，成長性更好的，更加簡單看得懂的公司去持有和購買。

貴州茅台符合使用自由現金流來評估的公司，我們來看看用自由現金流折現來評估茅台會得到什麼結果。我們不同預期值會得到不同的市盈率標準，左邊豎排的茅台未來5年預期年化增長率，橫排是茅台5年以後永續增長，也就是我們估計不了5年後增長怎麼樣，我們給它一個比較低的增長目標，永續增長其實也就是這個企業要一直活著才有意義，對吧。所以這裡我們一定要選擇具有很深護城河的企業評估才更有意義。看這個表，不同預期下茅台的市盈率可以最低到10倍，最高到40倍都是有價值的。那麼作為一個價值投資者，需要的是精確的評估茅台的股價嗎？不是的，你只要知道，茅台在15倍以下肯定是非常悲觀的預期了，在40倍以上的市盈率需要比較樂觀的預期就夠了。 那麼在15倍市盈率以下的貴州茅台我們堅決買入。

在40倍以上我們謹慎的拿著。要是以更高的市盈率買入，那肯定不是價值投資者乾的。因為價值投資者不願意給高價。

企業價值評估還有其他的方法，《安全邊際》作者塞斯.卡拉曼說：「雖然存在許多用於企業價值評估的方法，但我發現只有三種方法是有用的。一是對連續經營價值的分析，也就是現金流折現法。第二種是分析一家企業的清算價值。第三種是股市價值法，通過預測一家企業或其子公司分拆後，會在股市上以怎樣的價格進行交易，來評估企業價值。這種方法的可靠性不及前兩種方法，它只會偶爾成為有用的價值準繩。」

拋開賽思.卡拉曼認為不太可靠的第三種方法，剩餘的兩種企業價值評估方法，分化出了價值投資的兩大流派：一種更傳統，更注重企業清算價值。他們尋找那些售價在重置成本以下的機會；另一種更注重現金流，他們尋找售價低於企業未來現金流折現值的機會。

早期的巴菲特，是格雷厄姆的信徒，更偏重於企業的清算價值。後期的巴菲特，受菲利普.費雪和查理.芒格的影響，逐漸轉向了現金流折現法，完成了他自己所稱的從猿到人的進化。

那我們來看看自由現金流折現的思維會給投資者帶來什麼樣的變化呢？首先投資者會更看重企業的穩定性，自由穩定，具有護城河的企業分析起來才有用。其次投資者會更重視企業的成長性，成長性越高，企業的價值越明顯，再次投資者必須選擇能夠看得懂的公司，看都看不懂，你怎麼評估呢？那不是錯誤的精確嗎？我們需要模糊的正確就是不許看得懂再去評估。更重要的是投資者看重的是股票的絕對價值，也就是收益的得到可以不依靠市場的波動，而是依靠公司的發展，有球友問我，怎麼能夠無視市場波動呢？秘訣是什麼？我想告訴他，其實市場不漲，我投資的一組公司同樣能給我帶來不菲的收益，這就是我漠視市場波動的原因。我想很多價值投資者不討厭市場下跌，甚至做好歡迎熊市的原因就是這個，因為他們很確定長時間的熊市，他們仍然能夠獲得不錯的收益，當然熊市到牛市可以說是市場對投資者的一次重大獎賞，但是如果長時間的牛市必然會導致收益率的下降。因為找不到便宜的股票了，從未來自由現金流折現來計算就會導致收益率的下降。幸好的是，中國股市總是牛短，熊長，這樣是最有利於價值投資者的市場。自由現金流折現的思想還會讓投資者對安全邊際的理解加入了未來的預期，看重公司的發展，而不是現在的資產的便宜。便宜的資產更需要加上好公司才能夠獲得更好的收益，所以巴菲特說合適的價格購買好公司勝過便宜價格購買一般的公司也就是從未來自由現金流折現的角度來思考的。

我們分析公司自由現金流折現的目的不是精確的確定股票的內在價值，而是 僅僅是確定價值是否足夠便宜。對於內在價值的粗略估計就已經達到這一的目的了。這就是模糊的正確勝過精確的錯誤，分析的前提條件非常的重要，也就是必須分析具有競爭優勢的有護城河的，能看得懂的公司。

我們看看巴菲特怎麼來評估的吧。

1992年巴菲特致股東的信中說：

「儘管用來評估股權的數學公式並不複雜，但是分析師——甚至是老練、聰明的分析師——在估計未來的『現金流』時也很容易出錯。在伯克希爾，我們試圖通過兩種途徑來解決這個問題。第一，我們努力固守於那些我們相信我們可以了解的公司，這意味著他們必須符合相對簡單而且穩定的要求。如果一家公司非常複雜或者容易受到連續性變化的影響，那麼我們還沒有聰明去預計它未來的現金流。順便提一句，這個缺點不會煩擾我們，對於大多數在投資的人來說，重要的不是他們懂多少，而是他們如何現實地明確他們不知道的東西。只要投資者避免大錯誤，那麼他或她只需要做對幾件事。

第二，也是同等重要的，我們強調在買入價格上有安全的餘地。如果我們計算出一隻普通股的價值僅僅略高於它的價格，那麼我們不會對買入產生興趣。我們相信這種安全餘地原則——本-格雷厄姆尤其強調這一點——是成功投資的基石。」

看來，巴菲特的做法是：1、固守在自己的能力圈；2、買入具有護城河的優秀企業；3、保持足夠的安全邊際，即以內在價值的很大折扣才買入。

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