年初以來，隨着經濟數據持續向好、A股看多情緒全面回升，債市震盪走弱，中國10年期國債收益率從接近3.1%一路漲至3.4%左右。
眼下，隨着股市估值迴歸合理水平，且各界對經濟的判斷仍是“L”型復甦”而非“V”型反轉，債市是否還存在機遇？在經濟企穩預期的推動下，信用利差也不斷收窄，中等評級信用債、城投債是否將脫穎而出？
興業基金定開債基金經理臘博對第一財經記者表示，股債的“蹺蹺板”關係在流動性充裕時並不穩定，但有一個關係相對穩定，“一旦經濟、股市轉好，高評級、由無風險利率定價的債券（如3A評級債、國開債、國債）的資本利得空間就會收窄，而中、低評級信用債的利差會收縮。同時，如果兩大條件滿足（流動性相對寬鬆、低評級債券的信用利差相對較高），就會促成未來出現較大的下沉評級、進行套息的機會。”
第一財經記者採訪的多位債券基金經理也普遍表示，年初經濟數據的超預期反彈存在季節性扭曲因素，未來需要持續觀察數據的可持續性，他們近期在債市回落之際加碼中等評級債券，借新還舊標準有望放寬，被認爲將擔起融資大任的城投債開始受到機構追捧。記者還瞭解到，不乏外資機構也開始關注城投債的機遇。
債券基金逆勢加倉中等評級債
今年以來，債市一路下行，3月以來的一連串經濟數據更是打擊了債市情緒——3月31日，製造業PMI（採購經理指數）遠超市場預期，達到50.5，半年後重回榮枯線以上；央行上週五公佈的數據顯示，3月，M2同比增速爲8.6%，分別比上月末和上年同期提高0.6個和0.4個百分點；社融大幅增加近2.9萬億元，同比多增1.3萬億元；同日，海關總署公佈的數據顯示，3月出口額與去年同期相比增長14.2%（按美元計價）。
本週一開盤，國債期貨大幅低開，10年期主力合約跌0.68%，創2018年11月來最低水平；10年期國債收益率漲至3.415%附近。
在這一背景下， 基金經理普遍認爲，今年利率債很難重演去年的牛市行情，波動將加劇，但在經濟企穩預期下，中等評級信用債可能迎來更多套息機遇。“在債牛剛啓動時，大家開始預期經濟可能會出現下滑，於是買入高流動性、高評級的債券，2018年上半年大家都在買利率債、3A評級的信用債，而隨着刺激政策持續推出，到了2018年下半年，投資主題就開始以2A+爲主，到了2019年大家對經濟預期有所改觀，信用下沉的情況也更爲明顯。”臘博對記者稱。
2018年，人民幣計價債券的超額收益高達500bp，10年期國債收益率下降近70bp，但年初至今反彈近40bp。機構認爲，去年配置利率債是爲了獲取較長時間的資本利得，而今年則只具備波段交易機會，利率債和高評級信用債一般都只存在“跌出來的機會”，但對中低評級信用債而言，未來仍存在利差收窄的機會。
近期，基金也普遍出現了逆勢加倉信用債的情況，主要以中等評級信用債爲主。原因在於，儘管經濟數據回暖，但由於農曆春節導致的季節性因素仍導致數據存在一定扭曲，當4月數據迴歸常態，不排除債市會重新定價，“中評級的債還有收益率下行獲利空間。其實去年年中以來，其收益率是一直下行的，幾乎沒有明顯的反彈，年初以來債市走弱，現在加倉的價格反而更爲有利。”臘博稱。
城投債投資窗口再度開啓
就中等評級信用債而言，城投債無疑是不可忽視的投資標的。經歷了去年的動盪，今年機構又開始專注城投債機遇。
近期有消息稱，交易所日前窗口指導放鬆了地方融資平臺發行公司債的申報條件。以借新還舊爲目的發行公司債，放開政府收入佔比50%的上限限制。交易所要求，募集資金用途僅限用於償還交易所公司債。
主流觀點也認爲，借新還舊發債申報條件的放鬆，有利於暢通城投融資渠道，有助於緩解融資平臺短期償債壓力。此舉對城投債投資是一個利好消息，有利於地方融資平臺非標融資成本下行，化解政信業務存量項目風險，未來城投債收益率可能進一步下行。
第一財經記者也從相關券商人士處瞭解到，城投公司“借新還舊”條件的放鬆已經確認。
臘博對記者表示，未來佈局城投債的策略有望增加。城投公司再融資風險的下降可能會進一步推動其信用利差收窄。作爲整個社會的主要融資主體之一（政策性主體），城投公司可能會擔負起穩定社會融資的重任。經濟的企穩需要依靠融資主體來融資、投資，相比城投公司，當前國企的融資仍是跟着實際需求走，而民企風險在紓困政策後有所下降，但其融資渠道尚未全面打開。“一旦借新還舊的標準有所鬆動，城投公司在上述三類主體中性價比較好，且信用風險是可控的。”他稱。
國盛證券認爲，可能對於6個月內到期的債務，以借新還舊爲目的發行公司債，放開政府收入佔比50%的上限限制。該機構統計了6個月內到期及回售的城投公司債情況，總規模爲1098億元。其中，2016年9月之前發行的城投公司債餘額爲986億元，涉及發行人114家；2016年9月及以後發行的城投公司債餘額爲112億元，涉及發行人21家。
在此之前，交易所對城投平臺的發債要求經歷過兩次變遷：第一次是2015年，認定了城投公司在交易所發債的標準，提出了“雙50%”的限制；第二次是2016年，城投發行公司債門檻由“雙50%”調整爲“單50%”，有所收緊。要求最近三年（非公開發行的爲最近兩年）來自所屬地方政府的現金流入與發行人經營活動現金流入佔比平均超過50%，且最近三年（非公開發行的爲最近兩年）來自所屬地方政府的收入與營業收入佔比平均超過50%，但募集資金用於省級保障房的除外。
經濟企穩但非“V”型反彈
機構對於“債牛未完”的判斷也與對經濟走勢的判斷息息相關。
儘管一季度數據大幅超出預期，但經濟活動出現重大改善的判斷可能過於樂觀，中國經濟中期趨勢仍是增速緩慢放緩。同時，2018年四季度隨着美國減稅效應漸退，美國經濟高位見頂、PMI首度回落，這也預示着海外需求可能難以大幅提升。
臘博表示，儘管中國3月PMI中貢獻比較大的細分指標就是生產指標，但月度數據受到春節的扭曲效應影響很大，且難以調節，而在可觀測、可印證指標中，耗煤量應與其相關性較大，根據經調節的高頻數據（六大發電集團的日度耗煤量），該數據並沒有明顯改善。
同時，儘管3月M2增速大幅回升，但若看一季度的平均M2增速數據，其相較於去年四季度的改善仍然有限。
此外，近期通脹回升的趨勢令人對債券前景存疑。近期CPI和PPI都同比上升，CPI同比增速從1.5%反彈至2.3%，但渣打近期提及，這主要受到豬肉價格影響，反彈仍是短暫的。PPI同比增速從0.1%升至0.4%，整體增速仍然溫和，此後可能跌回負區間。
“由供給側改革導致的價格攀升並不會引發利率同步上行，”臘博對記者解釋稱，“早年中國的物價和利率呈現同步走勢，但自2016年供給側改革後，供給拉動價格攀升，煤炭、水泥價格居高難下，但利率水平卻在2018年出現了大幅下行，這是因爲供給側改革導致價格上升，實際上是通過壓縮供給來拉動價格，但相應地，實體經濟也在壓縮貸款需求，需求下降無疑也伴隨着利率下行。”
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