國信證券表示，在經濟不斷從高速度轉向高質量的過程中，A股龍頭公司從過去的估值折價最終走向估值溢價，是未來確定性最強的投資機會。當前持續流入的外資，所看重的應該也是中國龍頭公司未來持續穩定較強的盈利能力。

重回業績

2019年一季度，A股走出了一輪驚心動魄的“春季攻勢”。

截至3月31日，上證綜指2019年以來累計大漲596.86點，漲幅達23.93%，成交額14.92萬億元；深證成指累計大漲2667.86點，漲幅36.84%，成交額達19.04萬億元；創業板指累計大漲443.02點，漲幅達35.43%，成交額達5.56萬億元。2019年第一季度，A股創出近13個季度單季最大漲幅。

Wind數據顯示，截至3月29日，2019年年初以來，3503只股票錄得上漲，佔比超過95%。漲幅在50%至100%的有364只，漲幅逾100%的有72只，賺錢效應明顯。

從市值看，滬深交易所數據顯示，2018年12月底，滬深交易所總市值合計爲43.35萬億元；2019年3月28日，這一數值已增至54.29萬億元，大增10.94萬億元。

從上市公司股價看，百元股和市值過1萬億元的公司不斷擴容。2018年年底，1萬億元市值的俱樂部中只有6家公司。截至3月31日，百元股數量已增至17只；而低於2元的股票僅有16只，減少了近70%。

從A股市場的行業表現來看，一季度所有行業均是正收益，且養殖、計算機和券商等板塊領漲，分別代表行業景氣度向上、估值修復彈性大以及行業趨勢明顯改善等方向。

川財證券表示，一季度，A股市場是在歐美經濟預期轉弱而流動性預期轉寬鬆、國內經濟增速下行壓力仍偏大、企業盈利未有明顯改善的背景下，疊加信用利差的快速下行，即信用風險的下降，從而使得估值出現較大幅度的修復行情。

根據川財證券對上證綜指上行原因的拆解，可以明顯看到，風險偏好對指數上行的貢獻度最大，尤其是2 月份，盈利對指數仍是負貢獻；進一步而言，風險偏好的上行本質上來自於政策出臺提升對經濟增長和企業盈利改善的預期。因此，一季度的行情就是隨着經濟的進一步下行探底，市場對企業盈利增速下行的擔憂早已反映在之前持續回落的估值上，而一季度宏觀環境比如信用風險的緩和以及改革等制度性的改善明顯改善了風險偏好，A 股的估值也出現較大幅度的修復。

中原證券也認爲，本輪行情比較鮮明的特徵就是由2018年估值底部爲前提，密集政策作用改善基本面預期，以資金驅動爲主的行情。但是從歷史來看，股市的長期驅動因素仍是業績或基本面因素。當前兩會已經閉幕；科創板臨近落地，相關板塊和個股股價表現已經充分內化科創板利好作用；地方債提前發行、社融數據超預期轉暖等因素的影響已經明顯衰減，因此，即將到來的年報、季報或將推動基本面因素重新成爲A股運行的主導因素。

中原證券分解過往A股股價收益（股價收益=公司盈利變化×估值變化）顯示，過去11年（2007-2017年），公司盈利（歸母淨利潤）變化對股價的平均貢獻度達到了144%，並且連續8年穩定在90%-300%的高貢獻度上；而估值（市盈率TTM）平均貢獻度只有8%，並且波動較大，且經常與股價波動方向相左。表明以公司業績爲代表的基本面變化是促成股價中長期變化的根本因素。

美股經驗也顯示，道指年度漲跌幅與美國名義GDP增速的波動較爲一致，二者之間的相關係數達到16%（1971-2017年，美國名義GDP增速需滯後一期），總體呈現較強的正相關關係。

因此，中原證券表示，從中長期來看，股市終究要靠業績驅動。尤其是在當前宏觀槓桿率保持平穩運行，監管部門對配資保持高度警惕，一系列資本市場改革措施也將限制股市炒作的空間，依靠資金槓桿驅動股價變得越來越不可行。當前，科創板影子股在持續上漲後迎來調整，創業板指、創投概念等均開始顯露疲態，資本市場改革帶來的利好已經價格內化，實際業績兌現將成爲市場真正關心的焦點。

牛市基石

川財證券表示，覆盤A股歷史，一輪牛市至少需要具備三個條件。一是經濟基本面指標，如名義GDP增速等出現拐點；二是盈利層面，盈利增速處於上升通道，或在階段性高位維持平穩，當前也未看到；三是信用層面，M1、M2增速或商業銀行主動負債增速等企穩回升，當前有所企穩，但未確認拐點。

首先是經濟基本面，目前未出現拐點。一般而言，牛市的起點往往伴隨名義GDP觸底回升，在高頻數據上表現爲地產銷售和汽車銷售增速回升。中國的實際GDP在2012年後基本走平，與A 股市場行情的相關性難以顯現，但2005年和2014年兩次牛市行情的開啓階段，都伴隨着名義GDP止跌企穩或觸底回升拐點的出現。

此外，商品房銷售面積增速和汽車銷量增速也可以作爲牛市開啓判斷的輔助指標，最爲典型的是2008年底，GDP增速觸底回升滯後於上證綜指，但商品房銷售面積增速和汽車銷量增速回升的拐點與上證綜指一致性較高。但目前來看，這些數據仍未確認向上的拐點。

其次，從盈利增速看，川財證券認爲仍在下行趨勢,估值處於歷史低位。

牛市中盈利增速一般落後於估值迴歸，同時在市場確認牛市之前都會出現較長的震盪行情。一般而言，牛市中盈利一般滯後於估值，但需處於上升通道，或在階段性高位維持平穩。企業盈利增速雖然並不完全與市場走勢同步，但在歷次牛市開啓過程中，除2008年的行情，都有良好的盈利支撐。2008年，市場上漲得益於“四萬億”計劃帶來的極爲寬鬆的流動性。

除了2008年市場觸底呈現“V型”反轉，2005年和2014年的牛市開啓前，市場都經歷了較長的震盪行情。在此期間，由於盈利較長時間內處於階段性高位，在上證綜指企穩震盪行情中，估值仍持續下行至歷史地位。當前情況盈利增速仍處下行趨勢中，與牛市形態不符，但估值已處於歷史底部。

再次，從貨幣條件看，信用指標有所企穩，但未確認拐點。

川財證券研究發現，除了2005年的市場底外，每次牛市的開啓，都伴隨着持續多次的降準降息。M2增速-實際GDP增速-CPI增速在歷次市場觸底時都處於上升通道或在階段性高位，同時M1、M2增速均處於上升通道，或止跌企穩。從這兩個角度來看，央行自2018年4月以來已經連續4次降準，但尚未降息，這一定程度上也與目前已經處於歷史低位的存款利率有關。而M2增速-實際GDP增速-CPI增速的差2018年逐漸停止下跌開始企穩，但尚未看到其回升的拐點。M2逐步企穩，但M1仍在持續下行過程中。

信用層面，商業銀行主動負債的拐點領先於市場拐點。一方面，由於商業銀行，尤其是大型金融機構更具政策的敏感性，商業銀行主動負債的拐點往往領先於市場拐點；另一方面，新增人民幣貸款金額放量，顯著高於前幾年的水平時，往往表示信用渠道傳導暢通，實體經濟有望好轉。目前商業銀行主動負債未見顯著回升，但新增人民幣貸款已有快速提升跡象。

業績虛實

光大證券研報顯示，進入4月，年度預告和快報已經披露完畢，2412家上市公司在2月底前披露業績預告，1811家上市公司披露業績快報；截至2019年4月5日，1259家上市公司披露年報，2018年年報發佈進度達到35%，至少披露一項年度業績報告的上市公司比例爲85.8%。

根據光大證券的統計，分板塊來看，主板、中小板、創業板年報披露進度分別爲40.8%、20%和26.3%。而按照年報和快報披露合計情況來看，創業板和中小板已經全部披露年報或快報，主板披露年報或快報比例爲46%。

中小板、創業板年度快報已經比較好地反映了2018年兩個板塊的經營情況，其對業績產生較大影響的商譽減值、存貨減值、上下游融資難帶來的應收賬款壞賬增加等負面因素，已經基本被市場消化，並在2月迎來了中小創“利空出盡是利好”行情，業績爆雷指數大幅上漲。至此，一季報是否能夠展現“盈利反轉”，企業盈利是否會超越市場預期提前見底，重新成爲市場關注點。

光大證券統計的一季度預告披露情況顯示，全部A股、主板、中小板和創業板的披露率分別爲18.9%、1.3%、46.2%、30.2%，中小創披露率較高。從業績預告的性質來看，正面預告佔比55.7%，低於年度預告正面預告比例（59%），也低於2018年三季報預告的正面比例（64.8%）。

從業績增速看，創業板已披露部分公司歸母淨利潤同比增長17.7%（業績預告同比增速下限和上限範圍分別爲7%至28.3%）， 2018年可比部分公司業績下跌13.3%，2019年一季度創業板業績增速有望出現正增長。中小板已披露部分公司歸母淨利潤同比下降31.8%（業績預告同比增速下限和上限範圍分別爲-52.1%至-11.6%），2018年可比部分公司業績下跌54.3%，2019年一季度仍呈現負增長。

具體來看，全A、主板業績，特別是全A非金融石油石化盈利增速與PPI、工業企業利潤增速相關度較高，主要是A股除金融、石化外，週期相關的行業利潤佔比較高，如房地產、建築、煤炭、鋼鐵等。2019年1-2月，PPI同比增速下滑至0.1%，工業企業利潤同比下降14%；雖然目前已披露預告顯示盈利增速有所反彈，但光大證券預計一季度全A（非金融石油石化）利潤同比增速仍將進一步下行。

光大證券同時表示，一季度春節因素導致週期中下游停工，影響週期中下游上市公司一季度利潤表現。但這部分上市公司一季度利潤在全年利潤中佔比偏低，春節開工後的業績表現更值得關注。2019年春節提前，節後開工同比要好於2018年，且基建投資增速持續提升，地產施工和竣工增速不弱，可能帶動3月工業企業利潤增速同比企穩。PPI在大宗商品價格支持下也將小幅反彈，因此一季度全A（非金融）盈利增速雖仍將下行，但可能不會出現大幅負增長。

而金融方面，受益於信貸增速逐步恢復、資本市場成交大幅增長和金融工具價格回暖，金融板塊業績預計逐步改善。

光大證券根據已披露2018年年報或快報的2561家上市公司計算，全A、主板、中小板、創業板盈利增速分別爲0.4%、4.85%、-24.07%和-54.69%，2018年前三季度業績增速分別爲17.74%、19.04%、18.61%和11.66%。從大類行業看，週期上游及必需消費增速靠前，科創、可選消費及交運板塊出現負增長。

而2019年一季報業績預告對全A業績增速的覆蓋程度有限，披露率較高的行業主要集中在TMT和週期中上游，金融披露率較低。光大證券統計顯示，多個行業盈利增速環比提升，包括週期中上游的石油石化、電力設備、機械、輕工製造、電力及公用事業，消費板塊的醫藥、紡織服裝、家電、汽車，TMT中的傳媒、計算機、電子元器件，以及盈利出現拐點的非銀金融。其中，利潤同比增速靠前的有：紡織服裝（105.9%）、輕工製造（102.8%）、電力及公用事業（98.9%）、計算機（63.2%）和非銀金融（60.4%）。

光大證券表示，在2018年年度預告中，影響上市公司業績的重要因素，除了商譽減值以外，更多是存貨減值和應收賬款壞賬。伴隨融資環境改善，預計應收賬款壞賬帶來的財務費用增加有望出現改善，對中小企業和民營企業形成邊際利好，對融資需求較高的建築、地產等行業有望受益。而4月將執行的一系列減稅降費措施，在經濟下行週期中，主要利好下游消費品行業。下調增值稅率、下調社保繳費率等措施陸續執行，對上市公司業績的影響有望在二季度顯現。

川財證券根據自上而下的盈利測算模型進行預測，即通過實際GDP增速+（PPI+CPI）/2測算營業收入，通過PPI、工業增加值、固定資產投資額、南華工業品指數測算毛利率，通過毛利率和PPI與CPI的差測算淨利率。結合營業收入和淨利率計算的淨利潤，從而測算2019上半年的盈利增速。根據測算，2019上半年，全部A股剔除金融後的盈利增速爲-8%，主板整體盈利增速爲-4%。

其中，受大幅計提商譽減值的影響，中小板/創業板2018年全年盈利增速爲-24.16%、-57.68%。中小創的盈利增速領先於主板觸底，預計自2019年一季度開始逐漸回升。剔除商譽減值因素後，創業板同樣於2018年四季度觸底，而中小板預計將於2019年一季度觸底，仍領先主板。

重現2017？

中原證券通過歷史比較認爲，未來A股可能會趨近於2017年的結構性行情，但是中小創壓力要低於2017年，滬指中樞水平總體將進入震盪擡升過程。

首先，從2018年經濟表現來看，隨着中美經貿關係的逐步恢復和基建投資發揮作用，2019年經濟預期展望有望較2018年底有所改善。尤其是當前中國貨幣政策領先於美聯儲，率先轉向寬鬆，使得美聯儲宣佈停止加息後對中國貨幣政策預期幾乎沒有影響，反而強化了貨幣政策寬鬆預期，對股市形成利好。

其次，當前人民幣匯率和其他重要資產價格變化與2017年較爲接近，爲A股結構性行情提供重要的環境基礎。進入2019年以來，人民幣匯率較2018年明顯修復，美元兌人民幣中間價基本與2017年中樞水平相當，並且與2017年下半年同處於升值過程中。人民幣匯率穩健表現會是中國經濟預期改善的表現，爲穩定A股核心資產表現提供重要的信心基礎。

同時，進入2019年以來，黃金和原油總體處於升勢中，全球商品價格表現較2018年明顯改善，與2017年下半年走勢較爲接近。不容忽視的是，由於當前歐美PMI大幅下跌，局部政治衝突尚未解決，英國退歐前景撲朔迷離，全球市場對需求增速擔憂情緒仍然較高，全年商品價格壓力要高於2017年。但是結合內外主要資產價格表現來看，人民幣匯率、黃金和原油價格總體均處於修復階段，將有助於推動業績和現金流穩健企業的股價表現，結構性行情具有一定的環境基礎。

第三，當前中國仍然處於經濟下行週期內，抗週期板塊業績優勢仍然明顯，但科技股業績有望好於往年。從年內週期來看，消費類龍頭企業業績展望較爲樂觀，原材料採掘和洗選等行業正在面臨較大的業績壓力。隨着房地產市場成交量的持續收縮，地產業業績增速有望出現回落。但是由於行情轉暖，券商等非銀金融板塊也將得到較多的提振。金融、消費將在年內成爲具有較好持續性的熱門板塊；從更長週期來看，中國經濟正在加速轉型，工業信息化正在加快推進，國家一再宣示扶持中小企業發展的決心，未來TMT仍然會是蘊藏價值股和成長股的重地，也將會是行業輪動的主要方向。

中原證券表示，在業績越來越佔主導但下行趨勢較爲確定的情況下，尋找業績表現較爲穩健的行業板塊成爲二季度乃至全年投資的重要線索。

從2018年三季報來看，當前食品製造業、通用設備等行業利潤總額同比增速表現較爲穩定，保持住兩位數的增速。而上游採選業中機械製造以及TMT等行業淨利潤增速明顯下降，並出現同比負增長，業績分化較爲明顯。

2019年，在原有供給側結構性改革基礎之上又推出金融供給側改革，意在改善企業融資結構以及金融支持實體經濟發展方式，促動金融資源向生物製藥、高端裝備製造、航空航天、國產芯片、新一代信息技術、新材料、新能源和節能環保等戰略性新興產業傾斜。因此，2019年，上游原材料業的盈利壓力仍然較高，但藉助融資渠道拓展、政策支持等利好，TMT業績表現有望有所改善，帶動中小創業績和估值提升，其股價表現也將較2017年有所改善。

機會何在

民生證券對比了一級行業2019年以來以及2015年市場調整以來的漲跌幅，行業的PE、PB以及PE和PB的歷史分位數，總結了2019年以來陸股通持股變化，並考慮2019年一季度預期，以及行業的基本面催化和景氣度預期，推薦銀行、建築、石油石化、機械和汽車行業。

在大級別上升行情中，滯漲行業存在輪動機會，而超跌行業上漲時向上彈性更大。而從漲幅情況看，公用事業、銀行、建築、石化行業2019年年初以來明顯滯漲。2019年年初以來，市場強勢上漲，其中，農林牧漁、計算機、非銀金融、電子、建材行業漲幅領先，漲幅均超過46%。相比之下，公用事業、銀行、建築、石油石化和餐飲旅遊行業漲幅較小，均低於27%。

民生證券認爲，本輪行情市場漲幅較大，大級別上升趨勢已經確立。在大級別上升行情中，幾乎所有行業都會有輪動機會，因此，滯漲的行業若基本面出現改善或存在低估，則後續補漲空間較大。

從上輪行情市場高點2015年6月15日至今，上證指數和深證成指分別下跌37%和42%。同期不同行業表現分化非常嚴重，食品飲料、銀行和家電行業取得正的收益率，而傳媒、計算機、國防軍工、機械和紡織服裝行業跌幅大於56%。年初以來，計算機等行業反彈幅度較大也與此前跌幅較大有關。因此，過去3年，市場調整中跌幅較大的行業可能反彈空間更大。

從估值角度，民生證券認爲銀行、石化、建築、房地產行業估值具有吸引力。

根據民生證券的計算，截至4月4日，傳媒、農林牧漁、計算機、通信和機械行業市盈率均超過66倍，而銀行、鋼鐵、煤炭、房地產和建築行業市盈率低於14倍。

同時，民生證券還根據2005年以來月度的行業市盈率，計算了截至4月4日的行業市盈率分位數。傳媒、農林牧漁、機械、計算機、通信行業市盈率分位數較高，均高於75%。建材、零售、化工、輕工、房地產行業市盈率分位數較低，均低於12%。

從市淨率角度看，截至4月4日，食品飲料、計算機、醫藥、農林牧漁和餐飲旅遊行業市淨率較高，均超過3.8倍，而銀行、煤炭、石油石化、鋼鐵、建築行業市淨率較低，均低於1.5倍。

同時，民生證券根據2005年以來月度的行業市淨率，計算了截至4月4日的行業市淨率分位數。輕工、農林牧漁、食品飲料、家電、通信行業市淨率分位數較高，均高於62%。傳媒、零售、房地產、石化、銀行行業市淨率分位數較低，均低於18%。

從陸股通持股角度看，5月初，MSCI將A股納入比例從5%提升至10%，由於跟蹤MSCI的資金中約九成爲主動管理，因此外資或將在納入實施前加快增持A股。

根據民生證券的統計，紡織服裝、化工、軍工、有色金屬、計算機行業陸股通持股比例較低，龍頭企業被外資增持的空間較大。由於外資的交易具有一定的延續性，年初以來，被增持的行業在5月MSCI提高納入比例前被繼續增持的潛力更大。年初以來，煤炭、農林牧漁、計算機、零售和機械行業被陸股通增持的幅度在35%以上。結合外資目前的持股比例以及年初以來持股變化，機械、計算機、零售、有色金屬行業被外資增持潛力較大。

從業績角度看，根據統計局公佈的規模以上工業企業1-2月盈利數據，一級行業中非汽車交運、食品飲料、電氣設備行業盈利增速較高，鋼鐵、石油石化、汽車行業盈利增速較低；細分行業中，非汽車交運、飲料、珠寶、專用設備、食品、電氣設備行業盈利增速較高；石化、鋼鐵、汽車、有色金屬、造紙、化工、煤炭行業盈利下滑顯著。

結合統計局數據與上市公司數據的匹配程度，以及1-2月統計局數據的盈利增速，民生證券認爲機械、食品飲料、電力設備行業一季報業績有望較好。

綜合考慮行業基本面催化、年初以來漲幅、估值吸引力、北上資金增持潛力等因素，民生證券建議關注銀行、建築、石化、機械、汽車行業。其中，銀行業資產規模增速和淨息差均有觸底回升跡象；建築行業受益於基建增速回暖和“一帶一路”峯會主題催化；石油石化行業受益於油價提升帶來的勘探利潤顯著改善和資本開支加速增長；機械行業受益於工程機械銷量快速增長及製造業景氣度提升拉動製造業產業鏈需求增長；汽車行業受益於渠道庫存快速去化和銷售數據下行促使刺激政策發力。

川財證券則建議從業績主線出發，關注績優股和藍籌股。

川財證券根據最新的季報數據測算，從PB和ROE匹配角度篩選藍籌板塊。從結果來看，ROE/PB較高的依然是銀行、鋼鐵、煤炭、地產、建築建材等金融、週期類板塊，而成長板塊估值相對盈利來看依然偏高。從每股盈利的角度，川財證券計算了各板塊單季度EPS的近三年來的均值，可以看到，食品、家電、餐飲等消費板塊和銀行、建材等週期板塊平均盈利較好，而最近一個季度盈利增速較高的是建材、石化和通信等板塊。因此，從估值與盈利的匹配角度看，二季度建築建材、銀行等週期和消費類板塊值得關注。

從行業景氣度的角度看，川財證券建議關注軟件、雲計算、軍工等子行業。

其中，信息技術、軟件和信息技術服務業的固定資產投資額增速2019年2月再次回升至10%以上，而軟件業務收入自2018年以來即維持接近15%的較高增速並保持小幅上行趨勢，顯示了計算機軟件行業較高的景氣度。

全球公有云服務的市場規模自2018年以來持續上升，並預計在2019年、2020年仍將保持近20%的較高增速，國內龍頭在雲計算領域的佈局預計將帶動產業鏈相關公司的業績持續向好。

軍品裝備招標採購次數明顯增長，2018年下半年以來，軍備採購次數較前期有大幅躍升，2019年一季度軍備採購達到869次，仍保持在較高水平。

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