來源 | 華創宏觀

作者 | 牛播坤、餘芽芳

投資要點

在長債務週期下，驅動大類資產輪動和配置的核心由美林投資時鐘下對庫存的判斷轉變為對經濟體去槓桿路徑及進程的判斷。從緊的失敗去槓桿對應股債雙熊，如美國1930-1933年；惡性通脹去槓桿中，沒有任何資產收益能夠跑過通脹，如魏瑪德國1918-1923年間；而日本過去20年遊走在迷惘的去槓桿路上，股市表現平平，低利率推動債券牛市；成功的去槓桿中，股票和債券均有不俗表現，如1933-1937年美國。

本輪主要國家的去槓桿均伴隨著適度再通脹，利率三部曲變化驅動了大類資產的輪動。第一步：無風險收益率和風險溢價高企，股債雙殺，黃金作為避險資產受到追捧；第二步：央行注入天量流動性，無風險收益率下降，推動股債雙牛，大宗商品的金融屬性也被極度放大，黃金的抗通脹特性使得其相對堅挺；第三步：經濟顯現復甦跡象、風險溢價快速下行，流動性邊際增量顯現拐點，股市保持上行，但空間有限，在低利率下債券依舊保持牛市，大宗商品的金融屬性開始淡化，商品屬性佔據主導。

2014年以來的全球大類資產走勢主要由全球弱復甦格局下不同國家資產負債表修復的不同步性所主導。美國去槓桿接近尾聲，經濟率先復甦並退出QE，流動性邊際的拐點變化引發了以美元定價的大宗商品的劇烈調整。與此同時，歐日經濟前景並不明朗，大宗商品的需求缺乏支撐；歐日雖接力美國的寬鬆之棒，但其對全球資產的定價並不具有核心意義，上述因素共同推動了大宗商品走熊。2014年開始美元步入加速升值通道，其他資產的收益相形見拙。經濟下行風險的緩釋以及全球總體弱復甦下通脹的遙遙無期都決定了黃金的避險和抗通脹特性都不再具有吸引力。隨著2015年美聯儲加息時點的日益臨近，全球資產價格的動蕩將不可避免。

2014年底以來中國逐步邁入去槓桿第二步，相對寬鬆的貨幣環境和產能去化推動了無風險收益的明顯回落，股債走出了一波雙牛的表現。但由於去產能仍在深度探底中，信用溢價收斂並不顯著，股債呈現出較大的波動。因此，能否順利進入去槓桿的第三階段決定了下一步股債表現。

去槓桿不唯有股權，更在於債市。正如我們在報告二中指出的，美國居民部門去槓桿能夠較好的與企業部門「隔斷」來自於其金融市場主要是債券市場融資功能的快速修復。中國地方政府和企業部門槓桿率的不斷攀升與其存量債務顯著偏高的利息成本不無關係，因此置換存量高息債務是有效降低槓桿率的重要路徑。從這個意義上來看，中國大類資產輪動更多指向債券。

報告正文

一、從美林時鐘失效談起

談及資產配置，往往聯想起美林時鐘。美林時鐘的週期將經濟分為衰退、復甦、過熱和滯漲四個週期，由經濟增長和通脹的變動方向來確定，上述各階段對應良好收益的投資品分別是債券、股票、大宗商品、現金。

按照美林時鐘的投資框架，在2008年之後世界經濟陷入衰退期，經濟增長率低於潛在增長率，產出負缺口持續擴大，市場需求不足，企業盈利微弱且實際收益下降，此時大類資產的配置方向是多債市、空股市、空大宗商品。然而，2008年11月QE以來，全球大類資產走勢已經摒棄了美林投資時鐘的資產輪動規律，債市、股市、大宗商品市場的輪動徹底打亂，不僅風險資產呈現股債雙牛的格局，且大宗商品一度也有驚人漲幅。

美林時鐘在本輪危機中不適用的一個核心原因是傳統的投資時鐘理論是建立在短債務週期，或者說是庫存週期基礎之上；而本輪金融危機經歷的是長債務週期的調整，商業週期並不能涵蓋長債務週期的經濟變數。同時，一個重要的外生變數來自於，全球主要央行幾乎一致以全所未有的再通漲來對抗長債務週期可能引發的滯脹風險，泛濫的流動性在很大程度上改變了傳統意義上大類資產的表現。

具體而言，長債務週期往往伴隨著一國資產負債表的重大調整，而短債務週期則主要是由庫存的變化驅動。在長債務週期中，債務和支出的增長帶來收入和個人凈資產增長，收入增長反過來又提高借貸能力，並鼓勵更大的消費支出，只要債務和支出比貨幣和收入增長更快時，這便是一個正向的自我強化過程，當債務不能持續時，便會形成負向的自我強化，從而形成一個動態的長債務週期。也即當債務收入比極高同時貨幣政策不能繼續創造信貸增長時，便開啟了去槓桿進程。在短債務週期中，當GDP缺口持續增加、失業率下降以及通脹上升過高時便引發貨幣從緊，相反，貨幣政策走向寬鬆。商業週期，或者說短債務週期主要由兩個復甦階段和兩個擴張階段構成，美林時鐘能夠較好映射短債務週期下大類資產表現。

本輪金融危機爆發於債務收入比的不可持續，開啟長債務週期的下半場。長債務週期的高峯的兩個標誌是債務收入比例極高以及貨幣政策不能持續創造信貸增長，峯值來臨之後債務便難以再持續增長，開啟去槓桿化過程。2008年金融危機爆發前，主要發達經濟體都不同程度面臨長期低利率環境。美國居民部門寅喫卯糧，高槓桿率難以為繼；歐元區則面臨部分國家政府部門槓桿率過高以及日本的企業部門持續的資產負債表修復過程。

二、長債務週期與大類資產表現

在長債務週期下，驅動大類資產輪動和配置的核心由短債務週期下對庫存週期的判斷轉變為對經濟體去槓桿路徑及進程的判斷。

如我們在「重塑國家資產負債表」系列專題二所談到的，主要的去槓桿方式可以歸納為：1）債務減記；2）節衣縮食；3）財富的重新分配；4）債務貨幣化。不同的去槓桿方式往往形成截然不同的效果，也對應著大類資產的差異化表現。歸納總結如下：

從緊去槓桿：股債雙殺

1929年的大蕭條源自住宅價格下跌和農業部門的債務衝擊，美國企業部門的資產負債表受到重創。但在1930-1933年間，美聯儲並沒有意識到危機的嚴重性，即便在大規模銀行倒閉潮之下，也未履行「最後貸款人」職責，採用了從緊的方式來去槓桿，期間貨幣供應量縮水33%，實際利率居高不下；同時政府也提高關稅，經濟進一步雪上加霜。

貨幣從緊、槓桿率進一步提升、名義GDP下降、低通脹的經濟環境下，各項大類資產表現均經歷熊市。1930-1933年間，美國標普500指數和道瓊斯工業指數分別下跌了75%和68%；債券收益率也快速上升，穆迪Aaa企業債收益率由1930年初的4.42%上升至1932年中的5.31%。

適度寬鬆去槓桿：股債雙牛

1933年羅斯福新政之後，去槓桿的宏觀環境發生了巨大轉折。羅斯福新政從恢復對金融體系的信心開始，重建銀行體系，取消金本位、美元貶值，同時配套提高預算赤字，限制供給以穩定農產品價格，終止了農業部門的資產負債表的惡化。最終1933-1937年間，美國成功實現去槓桿，債務率下降84%。

貨幣適度寬鬆，美元貶值、通脹溫和、經濟增長回暖的經濟下，大類資產迎來了股債雙牛格局。1933-1937年間，美國股市出現較為快速回升，標普500指數和道瓊斯工業指數分別回升61%、109%；在1933年4月金本位取消之後，債市也出現了同步的牛市，企業債收益率持續走低。

惡性通脹去槓桿：股債雙熊

1918年，魏瑪共和國由於戰敗引發的政府部門去槓桿之路，德國央行採取了貨幣化的方式來化解，德國馬克貶值，同時德國央行開動印鈔機以滿足債權人對短期債務的偏好，最終紙馬克總量失控。最終魏瑪共和國名義槓桿率下降了913%，但卻以貨幣供給增加了1.2trillion%和猶如脫韁野馬的通脹為代價。

惡性通脹之下，所有的資產價格都是一地雞毛。紙幣的濫發使得物價失去控制，沒有任何資產價格的收益可以跑過通脹的速度，1918-1923年間魏瑪共和國的股票市場下挫了近100%。與此同時，惡性通脹也帶來了債市漫漫熊市。

迷惘的去槓桿：股平債牛

上世紀90年代日本失去的十年始於企業部門負債率過高。然而，日本的寬鬆貨幣政策遲到了十年，且20年間日元並未貶值，同時財政維持緊縮、增加稅率都使得寬鬆貨幣政策效力打折，加上結構改革進展緩慢。最終，日本的槓桿率不降反升，經濟持續低迷，國家資產負債表陷入全面衰退。

在失去的二十年中，去槓桿無解，卻留下異樣的資產價格走勢。由於在1990-2000年之間寬鬆貨幣政策遲到，日本股市在1992年初跌至20000點附近後十年基本維持在15000-20000點之間小幅波動；而低迷甚至是負增長的通脹帶來了日本債券市場二十年牛市。

三、本輪長債務週期與大類資產表現

2008年金融危機後，美歐日均步入長債務週期的下半場，且先後以貨幣再通脹的方式來防止槓桿率的急速調整。在貨幣化之外，國家資產負債表中的人口、制度、技術等核心資產最終決定了在這一輪去槓桿大潮中各個國家的不同進程。總體而言，歐美日美國基本已經成功完成居民部門的去槓桿，歐元區去槓桿之路尚未完結。上述因素共同主導了大類資產的走勢。

去槓桿中利率三部曲驅動的資產輪動

觀察發達國家去槓桿的利率表現，可以看到利率基本經歷了三部曲：無風險收益率和風險溢價高企→無風險收益率下降→風險溢價下行。第一步是在去槓桿初期，風險情緒急劇上升，流動性也隨之消失，無風險收益率和信用風險溢價均被抬升至高位。第二步是在央行的強力幹預下，流動性改善，無風險收益率下行，但信用風險溢價仍保持高位。第三步則是隨著經濟逐步復甦，無風險收益率小幅下行，信用風險溢價明顯下降。

對應到大類資產上，在第一階段，缺乏流動性的支持，利空股市和債市，黃金作為避險資產受到追捧；進入第二階段，央行釋放的天量流動性和超低的利率推動股債雙牛，同時大宗商品的金融屬性也被極度放大，黃金的抗通脹特性使得其相對堅挺；第三階段中，經濟顯現復甦跡象，流動性邊際增量開始減少，股市依舊保持上行，但空間有限，在低利率下債券依舊保持牛市，大宗商品的金融屬性開始淡化，商品屬性佔據主導，而全球經濟下行風險的緩釋以及通脹的遙遙無期都決定了黃金的避險和抗通脹特性都不再具有吸引力。

美國金融危機期間的大類資產輪動完美演繹了上述三部曲。在2008年11月第一輪QE之前，在美國處在去槓桿的第一階段，流動性危機爆發，期間股票、債券雙雙經歷巨幅下跌；QE1之後一直到2011年8月之前，無風險收益大幅下行，信用息差仍維持在高位，此時受流動性推動標普500指數幾近翻倍；伴隨去槓桿進入第三階段，信用息差開始緩慢下行，股票市場繼續上行，標普上漲24%，債市牛市依舊。

日本新一輪的去槓桿同樣呈現上述特徵。在2008年7月之前，日本處於去槓桿的第一階段，無風險利率和信用息差保持較高水平，股市下跌近45%；隨後無風險收益逐漸降低至零附近，寬鬆的流動性環境為股市上漲提供了資金源泉，2009年初-2013年底，日經指數從8000點上升至15660點，幾近翻倍；隨後在2014年初，日本央行推出不設期限的QQE計劃，此時信用息差也開始急劇下降，股市和債市迎來新一波牛市行情。

歐洲去槓桿姍姍來遲，各國家市場表現不同步。歐元區的問題始於個別國家政府部門槓桿率較高，但由於缺乏統一的財政政策，以及國家資產負債表的長期衰退風險和邊緣國家的政治博弈，使得歐元區的QE姍姍來遲。一直到2011年11月歐央行宣佈購買2000億歐元政府和私人部門證券之後，歐股的牛市才真正開啟，並一直持續至今。不過，受各國差異化財政政策影響以及信用風險的差異，債券市場表現並不同步。

國家資產負債表修復的不同步性主導了2014年以來的全球大類資產走勢。美國居民部門去槓桿接近尾聲，經濟率先復甦。2014年10月美國退出QE，流動性邊際的拐點變化引發了以美元定價的大宗商品的劇烈調整。與此同時，歐日經濟前景並不明朗，大宗商品的需求缺乏支撐；且歐日雖接力美國的寬鬆，但其對全球資產的定價並不具有核心意義，上述因素共同推動了大宗商品走熊。美國經濟在全球黯淡中一枝獨秀，美元從2011年開始進入中期走強，儘管比歷次強美元週期來得更為波折，2014年開始美元步入加速升值通道。美元的貨幣收益和升息收益疊加，使其他資產的收益相形見拙，黃金的走弱是典型表現。隨著2015年美聯儲加息時點的日益臨近，全球資產價格的動蕩將不可避免。

四、中國：仍在去槓桿的第二階段徘徊

目前，中國尚處於去槓桿第二階段。2013年的兩次錢荒正是去槓桿的第一步，槓桿率在短期內快速攀升帶來的期限錯配引發了錢荒中無風險收益大幅上行，信用息差也處在相對高位，股債遭遇雙殺寒冬；2014年底以來，逐步邁入去槓桿第二步，相對寬鬆的貨幣環境和產能去化推動了無風險收益的明顯回落。股債走出了一波雙牛的表現。但由於去產能仍在深度探底中，信用溢價收斂並不顯著，股債也呈現出較大的波動。

能否順利進入去槓桿的第三階段決定了下一步股債表現。參照美歐日去槓桿的三部曲，股債的最大漲幅來自於無風險收益率和風險溢價下行的雙輪驅動。目前，中國的股債表現更多還是來自於單輪驅動，而風險溢價的下行根本上取決於過剩行業去產能何時能步入尾聲。

去槓桿不唯有股權，更在於債市。正如我們在系列報告二中指出的，美國居民部門去槓桿能夠較好的與企業部門「隔斷」來自於其金融市場主要是債券市場融資功能的快速修復，寬裕的流動性有效防止了金融加速器的螺旋式負反饋。降低槓桿率除了可以加大股權融資，還應使得名義GDP增速快於債務規模增速，其中降低利率水平無疑既能控制債務規模增速又可推動經濟增長。中國地方政府和企業部門槓桿率的不斷攀升與其存量債務顯著偏高的利息成本不無關係，因此置換存量高息債務是有效降低槓桿率的重要路徑。從這個意義上來看，中國大類資產輪動更多指向債券。

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