近期，國內首單募集資金用於支付併購價款的併購票據成功發行以及多單併購票據成功試點，引起市場較大關注。本專題將在當前併購票據案例的基礎上，探討註冊制下併購票據的產品架構，並對其未來發展提出了參考。

一、業務產生背景併購票據所支持的併購行為是指境內企業通過受讓現有股權、認購新增股權，或收購資產、承接債務等方式以實現合併或實際控制已設立並持續經營的目標企業的交易行為。

2014年中國企業參與的併購交易金額創下歷史新高，總額達3962億美元，較上年增長44.0%，其中國內併購交易額達到2961億美元，再創歷史新高。中國企業併購交易的活躍繁榮，是國內經濟結構調整、產業優化升級的內在要求，也得益於中國經濟深化改革紅利的不斷釋放和促進兼并重組政策的不斷出台。繼2010年國務院出台《關於促進企業兼并重組的意見》（國發[2010]27號）後，2014年3月24日國務院重磅出台《關於進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》（國發[2014]14號），提出全面促進併購重組市場化改革，其中更明確提出要充分發揮資本市場作用，鼓勵通過發行股票、企業債、非金融企業債務融資工具等方式融資。

資本市場對國發[2014]14號文件反響強烈，各類併購重組融資相關辦法相繼出台。債券市場方面，首單併購企業債、首單併購重組私募債分別於2014年6月和2015年1月落地，首單募集資金用於支付併購價款的併購票據——貴州開磷控股（集團）有限責任公司10億元非公開定向債務融資工具於2014年6月24日成功發行。

二、併購票據創新情況

自中國銀行間市場交易商協會於2013年開展併購票據註冊研究以來，此項業務發展突飛猛進，當年便實現了對湖南黃金集團有限責任公司、聯想控股有限公司等支持置換併購貸款模式的債務融資工具的註冊發行。

2014年上半年，交易商協會進一步就支持直接支付併購價款的模式進行了深入研究，針對直接支付併購價款模式的關注點和風險點，就支持併購類型、併購槓桿率、發行方式、信息披露、註冊發行流程與併購流程的銜接、併購失敗的處理方式等問題形成初步方案，並以貴州開磷控股（集團）有限責任公司併購貴州開磷有限責任公司的實際併購票據案例進行試點並成功發行；此後，應招商局集團有限公司歸還併購貸款的中期票據融資需求，於2014年11月17日實現首單公募併購票據的成功發行，雖然首單募集資金用於支付併購價款的公募併購票據未能最終成行，但也通過實際案例實現了較為完整的註冊嘗試；通過中國電力投資集團公司非公開定向債務融資工具案例，實現了支持整體承接債務的支付併購價款模式，並於2014年12月25日成功發行。

上述項目發行人均為AA評級及以上的國有企業，所涉併購項目多為交易結構清晰、協同效應明顯的優質項目，為併購票據的起步提供了較好的案例樣本，在註冊試點過程中對項目風險控制、可操作性、註冊效率等多方面進行了關注和檢驗，尤其是從已成功發行的募集資金直接支付併購價款的3隻併購票據來看，高註冊效率極大滿足了併購項目需求，獲得市場好評。上述試點項目促進了併購票據產品架構的成型與完善，為併購票據不斷發展以滿足各類企業併購融資需求提供了基礎。截至2014年末，併購票據累計註冊9隻、註冊金額合計171.68億元、發行金額合計156.38億元。

三、如何實踐併購票據發展併購票據的基礎與條件

國務院在研究部署促進企業兼并重組時明確提出，要「充分發揮資本市場推動企業重組的作用，加大金融支持力度」。在這一思想的指導下，發展併購票據，發揮債券市場在併購融資中的作用，大有可為。

債券市場是發行和交易債務性融資工具的場所，與股票市場同為資本市場的重要組成部分。在經歷了一系列曲折反覆之後，自1997年商業銀行退出交易所市場並進入由人民銀行組建的銀行間市場開始，十幾年間，銀行間債券市場成為我國債券市場的主體。

非金融企業債務融資工具是債券市場的重要組成部分，也是債券市場存量增長最快的券種。目前債券市場上的非金融企業債務融資工具主要包括短期融資券、中期票據、企業債、公司債和可轉債。其中，短期融資券與中期票據由中國人民銀行授權中國銀行間市場交易商協會註冊備案後發行，企業債由國家發改委核准發行，上市公司債由證監會核准發行。

由於發行便利、期限靈活等特點，短期融資券與中期票據自推出後迅速發展，特別是中期票據，自2008年推出至2010年上半年末，存量已佔到非金融企業債務融資工具存量總額的三分之一，在非金融企業債務融資工具中佔據了重要地位。

發展併購票據的建議和構想

發展併購票據，對於推動債券市場的發展也有積極的作用。目前非金融企業債務融資工具的信用級別比較單一，AAA級與AA級占絕大多數，遠遠沒有形成多層次的產品系列，併購票據的推出將豐富債券市場的產品種類，滿足投資者對高收益債券品種的投資需求。這裡對於發展併購票據提出以下幾點建議：

1、在現有制度框架下分兩步走

中國人民銀行制定的《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》和中國銀行間市場交易商協會制定的《銀行間債券市場非金融企業中期票據業務指引》、《銀行間債券市場非金融企業短期融資券業務指引》，為銀行間市場非金融企業債務融資工具搭建了完善的制度框架。

短期融資券的期限為1年以內，而中期票據的期限一般為3-5年，更適宜為併購活動籌資。根據《銀行間債券市場非金融企業中期票據業務指引》，企業發行中期票據所募集的資金應用於符合國家法律法規及政策要求的企業生產經營活動，並在發行文件中明確披露具體資金用途。

因此，發展併購票據，首先可在現有制度框架下，對中期票據的資金募集用途進行拓寬，允許募集資金用於併購重組，並針對併購交易的特殊性，在募集資金用途、監管、信息披露等諸多方面細化、修訂或補充相關業務指引，提高政策靈活度。運行成熟之後，再針對併購交易的特殊性，開發專門的併購票據，進行專業化管理。

2、以風險控制為首要原則

併購行為本身具有很大的風險性，併購失敗的案例屢見不鮮。作為併購融資工具之一的併購票據，具有高風險的屬性。以美國為例，在第四次併購浪潮中，債務融資迅速增長。但在1989年－1990年，由於過度投機，違約概率明顯上升。1991年後，為投機性併購而發行的債券顯著減少，至1995年幾近萎縮。

併購交易中對高收益債券高槓桿率的濫用是誘發危機的根本原因，過高的槓桿率減少了對發行人的約束，使債券購買人承擔了過高風險，在市場發生波動時容易產生危機。

在我國發展併購票據必須以風險控制為首要原則，為此可以考慮以下幾個方面：

（1）設計特別條款 保護投資者利益

例如，為防止對高槓桿率的濫用，限制收購人過度舉債，在收購人的償債指標超過一定水平之後，限制收購人繼續舉債，或以發債的先後順序確定償債的優先順序別。

（2）提前償還機制

由於併購交易時間和結果存在一定的不確定性，很有可能併購交易在提出債券發行申請甚至債券發行之後，卻宣布失敗，因此在資金償還安排上需要一定的靈活性。可在債券發行前進行約定，比如規定一年之內，如果併購交易沒有正常進行的話，債券發行企業須提前償還。

（3）發展風險緩釋產品

併購票據作為高風險債券產品的一種，如果能有相應的風險緩釋產品（例如信用違約互換和擔保債務憑證）為其保駕護航，對併購票據的發展將起到重要的促進作用，而對於信用衍生品的發展也有積極的意義，相得益彰。

3、發行主體和投資主體的選擇

鑒於併購融資的高風險性，在併購票據發展的初期，應先選擇符合經濟結構調整和產業升級政策要求的重點行業，例如工信部提出汽車、鋼鐵、水泥、機械製造、電解鋁、稀土等，並從中選擇在行業中處於主導和領先地位、併購行為得到國家政策支持的大型優質企業作為發行主體。

隨著併購票據的逐步成熟，逐步放開成長性良好的優質中型企業進入併購票據市場，為其從事擴大規模的併購提供融資機會。鑒於目前我國企業的治理結構仍不成熟完善，暫時不放行管理層收購的併購融資行為。

關於投資主體的選擇，建議監管部門放寬對機構投資者的投資限制。針對併購票據，可以考慮：

（1）引入私募基金

一方面私募基金對風險的偏好與併購票據的高風險性比較匹配，另一方面，私募基金一般會對投資企業進行詳細的盡職調查，對於今後中型企業發行併購票據，可以對選擇合格發行人起到一定的鑒別作用。

（2）引入國外投資者

併購行為中的相當比重是海外併購，引入國外投資者對於加強與海外資本市場聯繫、推動海外戰略布局有積極意義。

4、併購票據設計難點

由於併購交易存在相當大的不確定性，因此併購票據的註冊審核時間節點選擇尤為關鍵。若在併購交易獲得審批之前發行債券，債券審核過程中，併購本身不確定性可能會影響債券發行審核進程；但若是審批之後再上報，由於單獨註冊債務工具需要一定的時間審批，待註冊完成後，可能併購本身已經完成，支付也都完成了。

其次，併購票據的信息披露問題也存在難點。從消除風險的角度，針對併購票據的高風險特性，應加強信息披露。但併購交易本身具有保密性，對於募集資金的真正用途，債券發行企業不能過分說明，面臨兩難境地。

再次，40%的凈資本限制無法滿足併購的融資需要，併購票據的推出，使得修改原先「企業債券累計發行額不得超過企業凈資產的40%」的規定，更加急迫。

出於併購本身時效性和保密性考慮，可以做如下嘗試：

（1）為優質企業備案併購票據的長期專用額度

對於一些大型優質企業，併購活動可能是一個常規性活動。在實際操作中，對於這些優質企業，可以根據對企業的融資要求以及對企業經營戰略、財務狀況的評估，備案一個長期的專門用於併購方面的債券額度發行。只要在這個額度範圍之內，有併購需求就可以向中國銀行間交易商協會專門提出申請，快速進入專門的綠色通道獲得效率更高的融資安排，無需對併購細節做詳細說明。

（2）與私募相結合

私募發行方式具有較好的保密性，並具有資金成本低、審批效率高的優勢。併購票據可以考慮採取私募發行方式，面向以大型金融機構為主的合格投資人群體，借鑒保監會推出債權投資計劃的經驗，突破現行企業公開發行債券所面臨的不合理限制，在發行人和投資者協議基礎上，採取備案制的管理辦法。

四、註冊制下併購票據的設計建議關注信息披露和信息要素

以公募發行的併購票據為例，在風控與高效可行雙重要求的博弈下，核心要素的信息披露和合法合規性的充分陳述成為最終選擇。在現有公募產品信息披露框架下，要求併購相關信息披露覆蓋併購特有風險、併購標的經營財務、協同效應、交易結構、定價依據、交易的合規性及法律程序的完備性等，而募集資金單純用于歸還銀行併購貸款將大大簡化併購相關信息披露。此後併購票據表格體系的推出，也將進一步規範併購票據信息披露和信息要素標準。強化槓桿率及自有資金管理債券融資類併購項目本身帶有一定的槓桿運用，這也是併購行為自身的風險加成因素，而過高的槓桿在降低發行人沉沒成本同時，也使得投資人承擔過高的風險，而且隨著不穩定因素的呈現併購項目風險性將隨之成倍加大。因此，在併購票據發展初期，對槓桿率暫設定為60%，同時要求設定受託機構（通常為主承銷商）以強化發行人自有資金管理，以規避隱性槓桿率的存在。

加大信息披露安排和投資人保護

債券融資作為併購進程的一個環節，併購票據註冊時雖然通常可一定程度上推測其進程和結果，但難以做到真正知曉，因此，需要充分設定合理可行的後續信息披露安排以及投資人保護條款，約定併購的重大調整或導致併購失敗等事項出現時的應對措施，必要時可採取召開持有人會議、啟動提前償還機制、註銷註冊額度等方式，以應對注後續風險，有效保護投資人權益。

做好時效性和保密性處理

併購交易對資金需求的時效性要求較高，併購協議簽署與價款支付之間時間間隔一般較短且難以調整。為了盡最大可能平衡風控與時效性，如正式協議尚未簽署，接受註冊材料中可暫以框架協議替代正式協議先行進入註冊通道，在接受註冊前提交併購協議，同時要求發行前併購交易應滿足所有合規性條件。保密性處理也是併購票據融資中需要考慮的關鍵因素之一，目前考慮如下簡便高效處理方式：一方面發行人可選擇私募方式發行；另一方面，對於發行人判斷不影響併購進程、結果以及合規性的信息，可要求發行人在註冊材料中聲明脫密條款，對於可能對併購產生重大影響的非公開信息，可出具說明申請豁免信息披露。

來源：大金所

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