中國外匯儲備從美元轉換成人民幣的過程中，究竟誰從中獲得了超額收益？這種用 " 池子 " 應對外部衝擊的方法還有哪些需要改進的地方？

中國的外匯儲備一直跟匯率預期牢牢綁定在一起。從 2002 年到 2014 年 6 月，外匯儲備從 3000 億美元增長至 3.99 萬億美元，平均增速達到 27％。這是在 " 漸進升值 + 資本管制 " 政策組合下，出現的奇觀。

"8 · 11" 匯改之後，短短六個月，外匯儲備下降了 4200 億美元。很多境外投資者擔心外匯儲備會迅速消耗至安全線以下，人民幣匯率將會出現一次性貶值。其實，外匯儲備是否充足並不值得擔心，外匯儲備的消耗過程才是值得討論的問題。

在過去人民幣有強烈的升值預期時，央行行長周小川提出了著名的 " 池子 " 理論：" 如果短期的投機性資金進來，我們希望把它放在一個池子里，並通過對沖不讓它泛濫到中國的實體經濟中去。等到它需要撤退的時候，我們再把它從池子里放出去。這將在很大程度上對衝掉資本異常流動對中國宏觀經濟的衝擊。"

外匯儲備就是一個典型的 " 池子 "。過去水漲得太猛，隱隱覺得有些不安，現在到了池子放水的時候，又擔心水放得太急。

從理論上來講，" 池子 " 理論是央行對付 " 熱錢 " 的一整套政策、規定和工具。外匯儲備只是這套理論中比較引人注目的一個指標。" 熱錢 " 流入時，外匯儲備上升。" 熱錢 " 流出時，外匯儲備下降。這種應對策略無可厚非。然而，" 池子 " 潮起潮落間，外匯儲備並沒有全部惠及普通老百姓。其中很大一部分財富被出口商和跨境套利者拿走了。

在人民幣有升值預期時，外匯儲備上升，進出口部門獲利最大。外貿企業將手中的美元出售給商業銀行，商業銀行再向央行售匯，形成外匯儲備。期間，外貿企業把匯率風險完全轉嫁給了央行，自己獲得人民幣升值收益。這相當於貨幣當局補貼了出口部門，同時也讓一部分境內外套匯者獲利。

同樣，在人民幣有貶值預期時，外匯儲備下降，進出口部門和套匯者獲利最大。外貿企業將出口獲得的美元推遲結匯，進口部門和投資者向銀行購匯，減少外匯儲備。無論是升值預期還是貶值預期，誰手中能夠自由持有外匯，誰就能夠獲得套匯收益。顯然，除了進出口部門和一些 " 灰色渠道 " 外，普通老百姓持有外匯額度和投資渠道都非常有限。

"8 · 11" 匯改後，人民幣匯率貶值預期加劇，很多人擔心自己財富縮水，一時間居民換美元風潮迅速興起。外匯儲備問題再次被推到風口浪尖。

外匯儲備是全體民眾的財富，外儲的變化實際上是境內外財富轉換的過程。對這一過程的分析可以分解為以下三個問題：第一，外匯儲備合理規模是多少？第二，居民換匯對外匯儲備衝擊有多大？第三，資本流出對外匯儲備的衝擊有多大？

中國外匯儲備的合理規模是多少？

1997 東南亞金融危機以後，國際貨幣基金組織一直在研究這個問題。經過歷次新興市場貨幣危機的洗禮，他們制定了一套《外匯儲備充足性評估》框架，裡面有四個核心指標。

第一個指標，滿足償還 30％的短期外債需求。2015 年一季度，我國外債餘額是 1.6 萬億美元，其中，短期外債餘額是 1.1 萬億美元，約佔外債餘額的 70％，人民幣外債餘額是 8047 億美元，約佔外債餘額的 50％。也就是說，外債中 70％左右是短期外債，50％是本幣債券，真正有風險的短期外債為 5600 億美元。需要外匯儲備約 1680 億美元。

第二個指標，滿足三個月進口需求。如果一個新興市場國家是大宗商品出口國，則出口的波動性非常重要，外匯儲備需要滿足 10％的年度出口額的需求。如果不是大宗商品出口國，例如中國，則需要滿足三個月的進口需求。我國 2015 年二季度進口總額約為 4200 億美元。需要外匯儲備約 4200 億美元。

第三個指標，滿足 20％的其他資產組合負債流出需求。IMF 認為僅僅考慮短期外債還不夠，新興市場國家外匯儲備還需要滿足 20％資產組合負債流出需求。由於國外投資者尚不能自由投資我國資本市場，所以可以用 QFII 代表其他資產組合負債。截至 2015 年 8 月，我國 QFII 總額度約為 770 億美元。需要外匯儲備約 154 億美元。

第四個指標，滿足 20％國內居民資產流出需求。當匯率大幅貶值的時候，居民會把本幣資產轉換成外幣資產。IMF 認為外匯儲備需要滿足 5％－10％的本國居民資產外流。我國約有 20 萬億美元的居民本幣存款（M2），需要外匯儲備 1 萬億－2 萬億美元。

根據 IMF 的評估，中國的外匯儲備的合理水平總計為 1.6 萬億－2.6 萬億美元。目前我國 3.55 萬億美元的外匯儲備已經非常充足。而且，在評估外匯儲備充足率時，居民存款外流這個指標的權重最高，占外匯儲備需求的三分之二左右。從理論上來看，新興市場國家的確需要防範居民存款外流衝擊。但是，我國現在對居民有嚴格的外匯管制，每年的換匯額度不超過 5 萬美元，而且居民基本沒有持有國外債券的渠道。從現實層面來看，存款在短期內出現 5％以上規模的外流的可能性基本為零。但是仍然有很多人擔心居民換匯對外匯儲備的衝擊。究竟我國 " 大媽 " 換匯對外匯儲備的衝擊有多大，是分析外匯儲備是否充足的關鍵因素。

居民換匯對外匯儲備的短期影響幾何？

居民轉移存款所產生的資本外流問題，也是過去資本賬戶開放過程中大家經常討論的居民存量資產外流的問題。對於這類存款轉移的問題，在學術界和政策界實際上有很多研究。

首先需要澄清的問題是，居民換彙算不算資本流出？這個問題爭議很大，市場上也有很多解讀。從國際收支平衡表出發，當人民幣存在貶值預期時，居民換匯基本就是資本流出。因為居民用人民幣向商業銀行購買美元後，商業銀行並不會承擔美元負敞口，一般是向央行購匯，消耗外匯儲備。同時，居民存在商業銀行的美元存款，商業銀行也不會承擔美元正敞口風險，一般是向境外發放美元貸款或者轉存境外、貿易融資。所以居民換匯反映在國際收支平衡表上，是外匯儲備下降，其他投資項下美元貸款、美元存款和貿易信貸項相應調整。

接下來，比較一國居民的外幣存款佔總存款的比率達到多少算是合理水平？看外幣存款佔總存款比率調整速度大概有多快？

截至 2015 年 1 月，中國的外匯存款餘額為 6469 億美元，占我國居民總存款的比重約為 3％。從可得歷史數據來看，2002 年 6 月是外匯佔總存款比率的峰值，接近 8％。隨後一路下滑，在 2011 年 5 月跌至 2％的歷史低值。隨後在 3％的水平線上波動。居民從 2002 年至 2011 年減持美元資產與人民幣相對美元穩中有升的趨勢基本相符。

從 "8 · 11" 匯改至今，我們發現境內外匯存款並沒有出現暴增，反而下降了 132 億美元。這主要是緣於境內企業在迅速去槓桿，償還了大量外匯貸款。由於存款是由貸款創造，當貸款迅速萎縮時，其派生的那部分存款也相應下降。由於企業償還美元的速度比普通居民將人民幣換成美元的速度更快，導致外匯存款的總規模隨之下降。從數量級和速度來看，普通居民換匯產生的外匯存款似乎沒有我們想像的那麼誇張。

國際經驗也表明外匯存款的變動相對緩慢。東亞國家經驗表明，居民的外幣存款佔總存款的比率大概在 3％到 10％之間。從 1998 年至今，日本和韓國的外幣存款佔總存款的比重一直在 2％和 3％之間波動。馬來西亞的外幣存款比率波動較大。在 2008 年全球金融危機之前，馬來西亞的外幣存款比率基本保持在 3％左右，危機後上升到 5％左右。2014 年以來，在強勢美元影響下，馬來西亞林吉特對美元貶值接近 40％，外匯存款佔總存款比重也從 5％上漲至 8％。

這表明，在匯率平穩期間，東亞國家外匯存款佔總存款比重大致在 3％左右。如果出現持續貶值，佔比可能會有所上升，但上升的速度並不會太快。從馬來西亞的經驗來看，即使貶值 40％，外匯存款佔總存款比重也僅僅上升了 3％。

BIS（Bank for International Settlements，國際清算銀行）在 2000 年曾經對比了 1999 年底，中國和歐洲、日本、加拿大等國外匯存款佔總存款比重。如果以歐洲國家作為基準，外匯存款佔總存款比重平均值為 10％。亞洲國家相應比重普遍較低，這可能是緣於亞洲國家金融市場相對不太發達，投資的 " 本土偏好 " 較高，對美元存款實際需求較低。

如果我們以日本、韓國和危機前的馬來西亞為參照系，中國外匯存款佔總存款的比重應該在 3％-5％左右，在持續出現較強貶值預期時，比重可能會達到 8％。預計在最差的情況下，未來最多有 2％-5％左右的存款要轉為美元存款，約為 4000 億美元 -1 萬億美元。但是這些存款的轉換並不是在短期內發生，可能需要 2 年－3 年才會完成。平均到每年才 1000 億到 3000 億美元流出。

不論是從國內現狀還是國家經驗來看，居民換匯並沒有出現預期的效果。在貶值預期下，居民傾向於將本幣資產換成外幣資產。但是由於中國存在較為嚴格的資本賬戶管制，外匯存款佔總存款比率上漲的速度並不快。"8 · 11" 匯改至今，人民幣對美元已經貶值超過 6％，但外匯存款比重上升幅度非常有限。因此，只要不出現大幅貶值，居民存款外流的情況並不會嚴重到耗干外匯儲備。

外匯儲備流失

緣於人民幣貶值預期

外匯儲備的變化實際是資本外流的結果。有很多指標可以衡量資本外流，銀行代客結售匯是一個比較可靠的指標。

從 "8 · 11" 匯改至 2016 年 1 月，銀行代客結售匯逆差累計規模達到 4735 億美元，近似接近外匯儲備下降規模（4200 億美元）。但是同期，銀行代客涉外收付逆差（剔除人民幣部分）只有 2263 億美元。二者過去的差異並不大，而且大多數時候都是結售匯順差高於涉外收付順差。

這次出現的缺口，是因為有一部分出口商沒有結匯，一部分進口商和投資者提前購匯。

那些不願意結售匯，等待美元升值的進出口商一共消耗了多少外匯儲備？可以根據結售匯和涉外收付的數據算一個近似值。涉外收付反映的是跨境資金流動，鑒於我國外匯投資品種相對有限，而且涉外支付遵循實需原則，私人部門的涉外收付大部分都會與銀行進行結售匯，而且在中長期內這個比率相對穩定。

按照匯改以前的歷史經驗，涉外收入的結匯比率平均值為 0.7，購匯比率平均值為 0.67。由於之前存在升值預期，所以結匯比率略高。"8 · 11" 之後，涉外收入的結匯比率從 0.7 迅速下降至 0.6，涉外支出的購匯比率則一度達到 100％。顯然這並不是一個常態，是貶值預期引發的市場投資者投機性持匯。

鑒於當前存在貶值預期，我們設定結匯比率的合理水平為 0.67，購匯比率的合理水平為 0.7。用實際值減去合理值可以獲得偏離值。計算結果表明：匯改以來，私人部門減少結匯 535 億美元，增加購匯 2282 億美元，共計增加結售匯逆差約 2817 億美元。也就是說實際發生的 4735 億美元的銀行代客結售匯逆差中，有 2817 億美元是緣於進出口商或者居民出於套利動機持有的外匯。

如果我們承認中國外匯市場微觀結構和資本賬戶開放狀況會保持穩定，那麼，結匯率和購匯率並不會出現持續偏離。隨著人民幣貶值預期下降，結匯率和購匯率也會逐漸收斂。相對應，外匯儲備下降速度也會隨之放緩。

當外匯市場上進出口商和投資者恢復正常時，每個月的結售匯逆差將降至 320 億美元左右。這並不能對 3.3 萬億美元外匯儲備構成實質性威脅。

關注外匯儲備消耗過程

外匯儲備本質上是國民財富本外幣的轉換載體。如果全球都使用人民幣，那麼出口部門獲得的貨幣沒有必要結匯，央行也無需購匯並且對沖本幣。外匯儲備是在本幣尚未國際化時，國民財富本外幣轉換過程的產物。過去外匯儲備規模過大會造成管理難度上升、財富收益下降等問題。但如果從震懾海外投機者的角度出發，外匯儲備規模已經遠遠超過適度規模，足以應對外部衝擊。目前應該關注的問題是外匯儲備從美元轉換成人民幣的過程中，究竟誰從中獲得了超額收益？這種用 " 池子 " 應對外部衝擊的方法還有哪些需要改進的地方？

根據最近的表態，央行已經把參考籃子匯率作為中間價主要定價規則。貶值預期已經逐漸穩定，外匯儲備的下降速度也隨之放緩。從短期穩定金融市場的角度出發，參考一籃子貨幣窄幅波動是風險較低的選擇，配合資本管制，央行也能夠保持一定的貨幣政策獨立性。然而，從中長期的視角出發，還是需要進一步引入市場供需，逐漸過渡到清潔浮動匯率制度。

匯率形成機制調整將會帶動外匯儲備變動，也是國民財富分配的過程。從 "8 · 11" 匯改至今，外匯儲備大部分本外幣轉換的收益被投機者和進出口商賺走，並沒有補貼至普通居民手中。在下一階段，希望央行能夠真正完成中間價匯率形成機制改革，讓市場供需決定人民幣匯率變化，投資者自己承擔匯率風險和收益，防止在外匯儲備轉換過程出現財富大幅轉移。

作者為中國社科院國際政治與經濟研究所國際金融研究室副主任

肖立晟 / 文

推薦閱讀：

相关文章