關於毛利率。融創2018年表內毛利率爲25%，同比2017年提升4.3個百分點；連同其合營公司及聯營公司的毛利，也就是表內外整體毛利潤合計爲人民幣555.4億元，毛利率爲25.9%，同比2017年提高3.5個百分點，其中本公司擁有人應占人民幣426.1億元，權益比例爲76.7%。

實際毛利率。融創業務合併收益對應的收購物業評估增值於本年度的攤銷減少了毛利人民幣106.7億元（相應減少歸屬股東利潤53.6億元人民幣）。也就是2017年因爲重估萬達負商譽利潤提前確認了一塊利潤，如果把這塊利潤還原，剔除該攤銷對毛利的影響，融創2018年實際毛利率爲33.5%，這個毛利率是非常高的。

銷售及市場推廣成本及行政開支。銷售及市場推廣成本爲34.2億元同比增長27.5%，行政開支增長比較多，同比增長108.1%達到73.6億元，主要是2017年文旅城項目不到半年的行政開支，而2018年整年度都有文旅行政開支，此外18年10月將萬達文旅5000多人的團隊併購進來，文旅業務體系建立、團隊打造因而造成了行政開支的大幅提升。預計未來文旅城建設質量運營效率會因爲收購、整合萬達團隊而得到大幅提升。

金融資產及合約資產減值虧損了34.9億，主要是2018年後續對樂視的一些借款造成的計提與攤銷，這次是徹底攤銷完畢，後面如果樂視好轉，這部分虧損會迴轉部分。融創2018年匯兌損失是12.1億元，2017年是匯兌收益8.3億。股息爲每股人民幣0.827元，共計約人民幣36.45億元，分紅率穩步提升，預計未來兩年分紅率會提升到30%左右。

核心利潤率。剔除業務合併收益及其攤銷等影響後，融創的物業開發的權益淨利率約爲12.4%，這是融創公佈的實際利潤率，與本人之前的“保守11%，中性12%，樂觀13%”的判斷較爲一致。老孫在業績會回答問題的時候專門提到這一段：“房地產開發這塊確實大家也看到了核心淨利潤率應該是到了接近13%，在行業內中上的水平，這個13-14%左右的淨利率比較反映我們現在整個土地儲備和銷售經營的實際情況，往後經營層面利潤率還是會比較穩定的，從產品到成本控制還是比較領先，現有土地儲備的利潤率水平已經確定了，當然也會受到價格的影響，不會太大，主要還是對於未來的利潤率把我們後面拿地買對了，是影響未來盈利情況最重要的部分，但對投資者來說，大家也比較瞭解和放心我們了，這塊沒有什麼特別的擔心的。”融創現在土儲與已售未結的實際權益利潤率基本是13%左右這個水平，這是非常高的水平。如果考慮到未來一兩年融創必然會繼續降低槓桿率，評級穩步提升，信貸環境會進一步放鬆，融資利率還會繼續下降，房價還會溫和上漲，那麼利潤率還將會繼續提升。

二

行業第二的優質已售未結資源未來將釋放大量利潤。

截止18年底融創已售未結資源是5800億，規模位居行業第二，另外三巨頭碧桂園已售未結9500億左右（加回增值稅、流量口徑），萬科5300億，恆大2500億左右。已售未結估計利潤率在13%左右，權益比例在70%出頭，利潤儲備大概是520~580億之間。

年報中這一段意義重大：剔除業務合併收益及其攤銷、匯兌損失、金融資產及合約資產減值虧損淨額等非經營性事項的影響後，本公司擁有人應占本集團的溢利爲人民幣214.9億元。爲什麼這麼說呢？2018年表內外總收入是2143億元，表外物業開發結算900億左右，表內物業開發結算1177億，總計結算約爲2077億，實際這個結算速度大幅低於預期，之前因爲新會計準則等因素預計結算收入是2800億左右，18年業績出來實際少結算了700億銷售額，爲2077億銷售額。2018年融創的銷售額是4600億，銷售是結算金額的2.2倍，費用錯配是非常大的，此外還有文旅吃掉了大塊費用，銷售管理費用由69億同比增長70%至117億，在這個錯配下仍結算出來核心利潤215億，按照整體毛利率權益比例76.5%來計算，報表利潤率爲12.6%，與融創公佈的12.4%較爲接近，主要是76.5%是包含文旅物業等其他收入的權益比例，而非物業開發的權益比。如果剔除掉費用錯配，真實銷售利潤率會有13~14%的水平。

當期少結算則意味着未來可以釋放的利潤更多，肉還在鍋裏，保守預計融創進入利潤釋放期，未來三年融創仍將獲得一個可觀的利潤增速。

三

行業前三的優質土地儲備，新增土儲利潤率繼續提升。

截至去年底，融創擁有土地儲備面積2.56億平方米，對應貨值3.55萬億，且超過85%位於一二線城市。不考慮舊改等協議狀態的土地，土地儲備貨值約爲2.54萬億元，總建面是1.83億平方米，權益建面是1.24億平方米，權益比例68%；不考慮舊改等協議狀態下的土地，土儲平均成本僅爲4181元/平方米，而目前均售價在1.55萬左右，未來預計均售價還會繼續提升，這個土地成本利潤率是非常可觀的。舊改土儲的成本是更低的，也就是說未來隨着舊改土儲確權，整體土地成本還會進一步下降。融創目前土儲46%是通過收併購獲得，通過公開市場拿地佔比26%，舊改等協議狀態拿地佔比爲28%。

融創一直擁有良好的市場判斷和週期把握能力，2015年以來更是很好地抓住了機會並規避了風險，建立並持續強化了土儲競爭優勢。2015年–2016年9月，在土地市場與融資最便宜共振的關鍵時間窗口下重手，堅決把握土地市場城市輪動機會，迅速完成了全國化核心城市佈局，建立起了全國前三的優勢土地儲備。2016年10月–2018年9月，隨着土地溢價率大幅提升以及融資利率的明顯提升，融創提高拿地標準，控制拿地節奏和規模，並基本停止公開市場拿地，有效規避了拿貴地的風險，主要是通過發揮併購、合作品牌優勢，把握大型併購機會獲取了成本合理的優質土地，強化了土地儲備優勢。2018年10月至今，土地市場是近五年以來溢價率最低、流拍率最高的黃金時間窗口，融創繼續堅持高標準的土地質量要求，更加聚焦於核心，一、二線城市土地市場的機會，進一步強化在覈心城市土地儲備優勢，大量拿地，去年10月到現在拿了4800億貨值地，1月到現在拿了3700億貨值的地，這4800億貨值利潤率都很不錯，會比之前土儲整體利潤率要更高。

四

2019年目標5500億，銷售繼續保持增長。

融創2018年全年實現合同銷售金額人民幣4,608.3億元，同比增長27.3%，穩居行業第四名，自2010年上市以來銷售額從83億增長了55倍，年化增速爲8年複合年化增速爲65%，處於行業領先水平。

融創主要佈局一二線城市，深耕戰略持續發力，在16個城市銷售額突破100億元，並在越來越多的城市快速提升市場份額，在9個城市銷售額排名第一，16個城市排名在2~5名，12個城市排名在6~10名。

2019年融創總計可售資源包括400個項目，可售總貨值爲7834億，其中新推貨值是6052億；可售資源9%在一線城市，75%在二線城市，16%在環一二線和新城市的三線城市。如果按照70%的去化率的話，那麼可以實現銷售5484億，個人預計銷售額在5600~6000億之間的概率比較大，主要下面三個依據，1、融創19年對外目標是5500億，融創歷年實際銷售都超過目標目標銷售；2、融創歷史上在去化率最低的14年也能做到70%左右的去化率，對應銷售是5484億；3、今年一二線回暖明顯，不管是融創最近四五個月大量拿的土地還是之前的土儲都主要在一二線，充足的一二線貨源在這種形勢下對融創的銷售非常有利。

五

現金充裕，淨負債率大幅下降

截止2018年底，融創有息負債總額2294億，平均融資利率爲6.81%；永續債55.3億，永續債同比去年降低38億；全年利息支出爲146億，資本化財務成本129億，資本化比例88%，因爲人民幣貶值發生匯兌虧損12.3億。賬上現金餘額爲1202億元，同比18年中期增加328億元，高於市場預期，主要原因是下半年銷售與回款不錯。

現金大幅增加以及淨資產因爲利潤留存大幅增加，因而淨負債率從17年年底202%同比大幅下降53個百分點，到149%。預計未來兩年隨着融創利潤的釋放，現金與淨資產會穩步提升，淨負債率會持續下降至100%以內。

六

關於文旅：未來5到10年，融創文旅就是中國的迪斯尼。

融創文旅城2018年獲得20.3億的收入，同比增長87%，毛利潤9.15億，同比增長88%，毛利率高達45%，息稅攤銷前利潤爲2.6億元人民幣。目前這幾個文旅城開業時間平均大概1年，可以獲得正的營運利潤是大幅超過本人預期的；預計未來幾年隨着文旅城的陸續開業培育、周邊住宅的陸續入住，與城區進一步開發成熟，文旅收入下來3~5年會迎來爆發式增長，預計五年時間收入有望達到100億左右。孫宏斌在業績會上講，融創文旅5~10年時間會成爲中國迪斯尼，屆時利潤規模是百億級別。客觀而言，這個難度是很大，但目前融創在文旅這個十萬億大市場是處於領先地位的，長期來看，中國14億人口這麼大的文旅需求一定會誕生偉大的公司，讓我們拭目以待吧。

行業領先的高品質產品和服務能力：持續堅持客戶視角、專注營造匠心服務，客戶滿意度達標杆水平，確立了行業競爭優勢。客戶滿意度行業平均分是71，行業前十平均是84，而融創是90分，無論是穩定型還是可持續性，都屬於屈指可數的。

關於行業集中度：老孫提到未來TOP10房企銷售額會佔據行業銷售額40%以上，這一點我是非常認同的，未來15萬億左右的想銷售額也可以保持一段時間，到時候TOP3房企銷售額可能都在1萬億以上了。

總的說來，得益於15年以來對地產週期的前瞻、精準判斷，融創在土地最便宜與融資最便宜的共振時間點拿下了行業前三的、主要位於一二線核心地段的優質土儲，2019年可售貨值超過7800億，預計銷售有望超過5500億。融創目前行業第二的5800億已售未結資源也爲未來業績釋放儲備了大量利潤，2018年在較低的結算收入下仍然實現歸屬股東利潤166億元，較去年增長51%，剔除攤銷，匯兌損失、計提等因素實際核心利潤爲215億，核心淨利潤率爲12.4%。如果剔除因爲銷售高速增長產生的錯配費用，實際銷售利潤率可以達到13~14%。未來三年，融創將進入一個利潤飛速釋放的時期，屆時淨負債率同步下降，將晉升爲香港恆生指數成分股，業績的高速增長與估值的回升將實現股價的戴維斯雙擊

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