4月11日，美團點評（下稱“美團”）發佈了上市後的首份年報。2018年，美團實現收入652.3億元，同比增長92.3%；經營虧損爲110.9億元，同比擴大189.7%；經調整虧損淨額爲85.2億元，同比擴大198.6%。

在相繼佈局外賣、到店餐飲、酒店、同城配送、餐廳管理系統乃至網約車後，美團在2018年4月通過收購摩拜把戰火燒到了共享單車領域。這再次引發關於美團邊界的討論：它還會將業務擴張到哪裏？

美團創始人、董事長兼CEO王興此前表示，不必給自己設限，只要核心是清晰的。根據王興在2018年9月的表態，美團現階段的戰略核心就是Food + Platform，即“吃”+平臺。

近年美團的財務數據，恰好爲該核心做出了畫像。在有關“吃”的兩大消費場景——到家與到店中，餐飲外賣業務通過爆發式增長，成爲美團目前的收入貢獻主力；包含到店餐飲的到店業務，則是到店酒旅業務成爲“現金牛”的最大功臣。

這兩項剛需高頻的業務，不僅主導構築了美團4億交易用戶、580萬活躍商家及270萬名騎手的護城河，形成了難以複製的規模及網絡效應；還不斷地向平臺上的低頻業務輸送資源，吸引用戶完成全生命週期的消費閉環，並使紮根產業鏈深處的2B業務成爲了可能。

但另一方面，由於核心業務的市場規模還在急劇成長，美團與競爭對手尤其是阿里巴巴的“燒錢”補貼戰遠未結束。而爲了搶佔其他剛需高頻場景試水的網約車、共享單車等業務，更讓美團本已出現的虧損雪上加霜。

王興與美團的高管並不急於盈利。他們曾多次向亞馬遜致敬，那是一家成立後連續虧損20年、不斷投資新業務並在今年1月登頂全球市值冠軍的互聯網巨頭。美團的基本面能夠支持其成爲下一個亞馬遜嗎？搜狐財經將結合財報進行全面解讀。

收入年複合增長率153%，市值超3000億港元

美團的前身之一大衆點評網於2003年成立，美團網則於2010年成立。2015年10月，原美團公司與大衆點評進行了合併。2018年4月，美團斥資27億美元（約合169.9億元人民幣）的收購摩拜單車。

2018年9月20日，美團以“同股不同權”的AB股架構在香港聯交所上市。根據該架構的規定，雖然騰訊在美團全球發售後持有19.2%的B類股份，爲第一大股東，但其投票權僅有8.7%。紅杉資本持有10.4%的B類股份，投票權爲4.7%。

全球發售完成後，王興持有10.4%的A類股份，美團高級副總裁穆榮均、王慧文分別持有2.3%、0.7%的A類股份，他們投票權的分別爲47.3%、10.4%和3%。王興爲美團的控股股東。

數據顯示，近年來美團的規模不斷擴大。2015~2018年，美團的總交易金額由1611億元增長至5156億元，年複合增長率爲47.4%；總收入由40.2億元上升至652.3億元，年複合增長率爲153.2%。

2018年9月，美團將IPO發行價定爲69港元，預估市值爲3789億港元。上市當天，美團股價衝至74港元，市值達到4064億港元的高點；但之後一路下探到40.25港元，市值跌至2211億港元。截至今年4月12日，美團報收53.75港元，市值爲3083億港元。

據Choice數據，今年1月1日至4月12日期間，美團的市銷率（TTM）平均值爲4.74，阿里巴巴、騰訊、百度、攜程、同程藝龍的市銷率（TTM）平均值分別爲8.45、9.6、3.95、4.47、7.13。美團的估值處於行業中游。

外賣成收入增長主力，騎手成本高企拉低毛利率

美團在財報中將業務分爲三類，包括餐飲外賣（下稱“外賣”）、到店酒店及旅遊（下稱“到店酒旅”）、新業務及其他。

近兩年，外賣成爲了美團的核心業務。2017年及2018年，外賣業務的交易額佔比、收入佔比分別爲47.9%及54.8%、62%及58.5%，均爲三類業務中最高的。

剛需高頻的外賣業務，還起到了爲低頻業務培育新用戶的作用。例如，2017年，有超過80%的酒店預訂新增用戶及約74%的其他生活服務新增用戶，從餐飲外賣及到店餐飲這兩個核心品類用戶轉化而來。而餐廳管理系統等2B業務，也有賴於外賣業務擴張後獲取的商家。

最近幾年，外賣業務迎來了高速增長。2015~2018年，美團外賣業務的交易額由156億元上升至2828億元，年複合增長率爲162.7%；收入由1.7億元增長至381.4億元，年複合增長率爲507.7%。

外賣業務的收入來源有三類，包括由配送費和商家傭金組成的佣金收入、在線營銷服務收入、其他服務及銷售收入。其中，佣金收入最爲重要。2015~2018年，佣金收入佔外賣收入的比重逐年下降，但佔比始終超過93%。

與佣金收入相對應的成本項，是外賣騎手成本。2015~2018年，外賣騎手成本由2.8億元增加到305.2億元，佔外賣業務銷售成本的比重由70.8%上升至92.8%，佔外賣業務收入的比重由158.4%下降到80%。

這表明，雖然外賣騎手成本不再導致外賣業務虧損，但仍是該業務最大的成本開支。2015年及2016年，美團外賣業務的毛利率分別爲-123.7%及-7.7%。2017年，該業務毛利率回正至8.1%。

2018年，美團外賣業務實現毛利52.7億元，同比增長210%；毛利率進一步上升到13.8%。不過，相比於實現毛利141億元、毛利率爲89%的到店酒旅業務，外賣業務的盈利能力仍然不足。

除了外賣騎手帶來的高額成本，激烈的外部競爭迫使美團增加營銷、推廣及資本投入，也是外賣業務毛利率低的原因。目前，該業務的主要競爭對手，是阿里巴巴合併餓了麼和口碑後，在2018年10月組建的阿里本地生活服務公司。

阿里財報顯示，阿里本地生活2018年4季度的收入爲51.6億元，並已得到來自阿里、軟銀等超過30億美元的注資。阿里此前還稱，該公司將與阿里生態內原有各個板塊產生更大的協同效應和化學反應，而且沒有上市計劃。

可供對比的是，2017年，美團有89%的餐飲外賣交易來自美團系APP，來自大股東騰訊旗下微信及QQ入口的交易佔比僅爲11%。這些信息意味着，阿里本地生活的資金壓力將小於美團外賣業務，並且有機會使用入口、推廣等阿里內部資源擴大市場份額。

根據DCCI在今年2月的統計，美團外賣業務的市場份額爲64.1%，領先於餓了麼的33.7%。如今雙方的戰況愈演愈烈。今年4月，阿里本地生活宣佈了“快速開拓三四線城市”的戰略，並作出“一定會打到50%的市場份額”、“子彈肯定足”的強硬表態。

到店酒旅是“現金牛”，到店貢獻74%毛利佔大頭

如果說外賣業務是美團壯大規模、產生新用戶的“增長發動機”，那麼已經步入成熟階段的到店酒旅業務，則承擔了美團的盈利重任。

到店酒旅包括三類業務。一類是爲餐飲與休閒娛樂、美業等其他生活服務組成的到店業務。另外兩類爲酒店預訂業務、旅遊服務業務。

2015年，美團到店酒旅業務的銷售額佔比、收入佔比分別高達79.1%、93.9%。由於外賣業務的崛起，到店酒旅業務在2018年的銷售額佔比、收入佔比下降至34.2%、24.2%，位居第二。

該業務近年的增長速度較快。2015~2018年，美團到店酒旅業務的交易額由1275億元上升至1768億元，年複合增長率爲11.5%；收入由37.7億元上升至158.4億元，年複合增長率爲61.4%。

到店酒旅業務的收入來源同樣爲三類，包括由購買到店消費代金券、預訂酒店、購買旅遊服務組成的佣金收入，在線營銷服務收入，其他服務及銷售收入。2018年，佣金收入佔到店酒旅收入的比重爲57.1%，在線營銷服務收入佔比爲42.5%。

與同期的收入增幅相比，到店酒旅業務的銷售成本增幅較小，由2015年的7.4億元增加到2018年的17.5億元，年複合增長率爲33.2%。相應的，該業務毛利率也從2015年的80.4%上升至2018年的89%。

具體而言，到店酒旅業務的銷售成本包括支付處理成本、線上流量成本、帶寬費用等。不同於剛性的外賣騎手成本，隨着規模擴大，這類成本呈邊際遞減趨勢，屬於典型的互聯網企業高毛利業務。

因此，到店酒旅也就成了美團貢獻利潤最大的業務。2015~2018年，到店酒旅業務實現的毛利佔總毛利的比重分別爲109.1%，99.9%、78.4%、93.3%，對美團現金流的重要性可見一斑。

值得注意的是，美團在全球發售公告（下稱“公告”）中將該業務進一步分爲到店及旅遊業務、酒店預訂業務。2017年及2018年前4月，到店及旅遊業務的交易額佔比、收入佔比、毛利佔比分別爲76.9%及70.5%、75%及73%、75.4%及74%。

公告還註明，2015年至2018年前4月，旅遊業務僅佔美團交易額及收入的“極少部分”。這意味着，到店酒旅業務的核心其實是與外賣業務關聯更緊密的到店業務。

美團到店業務的主要競爭對手，爲整合到阿里本地生活的口碑。艾瑞報告稱，在該業務最大的子業務——到店餐飲業務上，美團2018年1季度的交易額大幅領先於第二名。

2018年前4月，美團外賣、到店及旅遊業務的收入合計爲128.6億元。而阿里本地生活在2018年4季度的收入爲51.6億元。以此判斷，美團在外賣、到店業務上仍佔據較大優勢。

雖然酒店預訂業務近年的業績遠低於到店及旅遊業務，但不妨礙其成爲美團的明星業務。美團稱，該業務的主要競爭對手爲攜程。攜程側重高頻旅客和高端酒店，美團側重年輕休閒客、低端酒店及低線城市。

艾瑞報告顯示，美團2017年的國內酒店預訂間夜量爲2.05億，佔比31.3%，位居行業第二。2018年1季度，美團的間夜量佔比上升至33.6%，躍居第一。2018年全年，美團的國內酒店預訂間夜量爲上升至2.84億，同比增長38.5%。

另一項可供對比的數據爲收入。2018年1季度，攜程酒店預訂業務收入爲24.9億元，同比增長22.9%。2018年前4月，美團酒店預訂業務收入爲11.8億元，同比增長63.3%。2018年上半年，同程藝龍住宿預訂業務收入爲11.9億元，同比下降25%。

綜合上述信息，2018年1季度，美團國內酒店預訂業務間夜量領先、增速較快，但整體酒店預訂收入大致相當於攜程的36%，符合其側重中低端市場的定位。考慮到攜程的海外市場優勢，在國內市場，美團酒店預訂收入與攜程酒店預訂收入的比值會更高。

新業務去年毛損42億，剔除摩拜、網約車或回正

美團新業務及其他的涵蓋範圍，既有面向商家的餐廳管理系統（下稱“RMS”）、供應鏈解決方案等服務，也有面向消費者的非餐飲外賣、共享單車、試點網約車等服務。美團稱，它們處於初期探索階段。

2015~2018年，美團新業務的交易額佔比均在10%左右。2018年，美團新業務的收入佔比上升至17.2%，該指標在此前三年均未超過10%。

2018年，美團新業務的收入由20.4億元增長至112.4億元，同比增長450.3%。財報稱，收入的大幅增長主要歸功於RMS和供應鏈解決方案、非餐飲外賣、試點網約車、共享單車等業務。

但同一時期，新業務的銷售成本增幅更爲驚人，由11億元增長至155億元，同比增長1305.9%。美團稱，成本的增加主要來自於網約車司機成本、收購摩拜產生的固定資產折舊、擴大供應鏈解決方案增加的已售貨品成本、擴張非餐飲外賣增加的外包勞動成本。

2018年，美團網約車司機成本爲44.6億元。自收購摩拜時起至2018年末，摩拜貢獻的收入爲15.1億元，貢獻的虧損爲45.5億元。因此，美團新業務2018年的毛損爲42.6億元，而2017年爲9.4億元；毛利率爲-37.9%，而2017年爲46%。

不過，如將網約車產生的成本、摩拜產生的收入及成本剔除，美團新業務在2018年的毛利約爲32.4億元，毛利率約爲33.3%。考慮到美團2018年僅在上海、南京試點運營網約車，對收入貢獻有限。繼續剔除網約車收入後，美團新業務的毛利率有可能回正。

收入來源方面，雖然美團絕大多數的總收入由佣金收入和在線營銷服務收入構成，但其新業務往往更依靠其他服務及銷售收入。2015~2017年，其他服務及銷售收入佔新業務收入的比重分別爲55%、36.9%及54.5%。

2018年，新業務中其他服務及銷售收入爲86.7億元，同比增長679.4%，佔新業務收入的比重上升至77.1%。相應的，美團其他服務及銷售收入佔總收入的比重也提升到14.4%，而此前這一指標從未超過5%。

公告稱，其他服務及銷售主要包括RMS、供應鏈解決方案、小額貸款、共享單車、試點網約車、交通票務等。其中，增長較快的RMS和供應鏈解決方案均爲餐飲2B業務。美團稱，可以通過它們加強與平臺商家的關係，並探索餐飲服務價值鏈的變現機會。

在這一領域，美團仍將遇到老對手。原天子星CEO康凱在2018年4月稱，餐飲信息化行業形成了以二維火爲代表的中小型餐飲單店市場和以餐行健爲代表的大中型連鎖餐飲市場兩級格局，背後實際是美團和阿里的戰略佈局。

至於共享單車和網約車業務，它們需要在產生美團期望的協同效應的同時，儘量減少虧損。自收購摩拜時起至2018年4月末，摩拜的單車及汽車折舊爲3.96億元，經營成本爲1.58億元，收入爲1.47億元，毛利爲-4.07億元。截至當年4月末，摩拜有710萬輛活躍單車。

以此計算，摩拜當時每輛車每天的折舊、經營成本、收入分別爲2.07元、0.82元、0.77元。而哈囉出行CEO楊磊在2018年10月稱，哈囉單車的這三項數據分別爲0.6元、0.3元多、1元多，已經在100多個城市實現淨利潤。摩拜提升效率並壓縮成本已是當務之急。

新業務中唯一一個不屬於其他服務及銷售且快速增長的業務，是非餐飲外賣。美團稱，該業務的收入模型類似於餐飲外賣業務。也就是說，2018年新業務中的22.5億元佣金收入、3.2億元在線營銷服務收入，主要來源於此。

非餐飲外賣業務，包括配送消費者在其平臺上訂購的超市貨品、生鮮等商品，以及同城速遞服務，可以統稱爲非餐飲非家政的到家業務。美團在該領域的競爭對手有阿里本地生活與阿里旗下的盒馬鮮生、達達-京東到家、每日優鮮等。

經營性現金流長期爲負，持有588億現金仍可“燒錢”

雖然美團的整體交易額、收入在2015~2018年實現了快速增長，但在這一時期，美團的虧損呈先降後升之勢。2015年、2016年、2017年及2018年，其整體虧損分別爲105.2億元、57.9億元、189.9億元及1154.9億元。

其中，虧損有很大比例來自於以往大量發行的可轉換可贖回優先股。上市之後，這些可轉換可贖回優先股將會轉爲普通股，這部分負債也將轉爲權益。將其剔除後，美團近4年的經營虧損分別爲84.7億元、62.6億元、38.3億元及110.9億元。

整體毛利率方面，美團2015年、2016年、2017年及2018年的毛利率分佈爲69.2%、45.7%、36%及23.2%。

與綜合O2O業務重合度較高的公司相比較，美團2018年的毛利率低於阿里巴巴（46.8%）。與到店酒旅業務重合度較高的公司相比較，美團到店酒旅業務2018年的毛利率（89%）高於攜程整體業務（79.7%）、同程藝龍整體業務（69.5%）。

（來源：Choice數據、公司財報）

營運能力方面，美團作爲綜合O2O公司，存貨很少，貿易應收款項也不多，因此存貨週轉率、貿易應收款項週轉率均處於高位。得益於近年收入的快速增長，美團的流動資產週轉率在2018年上升至1.02，低於阿里（1.3）、同程藝龍（1.13），高於攜程（0.45）。

美團的固定資產週轉率在2018年下降至26.65，這主要源於收購摩拜增加了物業、廠房及設備與無形資產，但其仍高於同程藝龍（7.64）、阿里（0.63）、攜程（0.3）。美團的總資產週轉率在2018年改善至0.64，同樣高於同程藝龍（0.54）、阿里（0.42）、攜程（0.18）。

償債能力方面，截至2018年末，美團的資產負債率爲28.3%，流動比率爲2.3；美團持有的現金及現金等價物與短期投資合計爲588.7億元，遠遠高於有息負債總額（22.7億元）。這表明，美團的債務風險極低。

現金流方面，2015年末至2018年末，美團的經營性現金流連續4年爲負，融資性現金流連續4年爲正且可抵銷經營性現金流的流出差額；2016年末至2018年末，美團的投資性現金流同樣爲負，除2018年有業務合併的次要原因外，主要是由購買短期投資導致的。

這意味着，美團目前仍處於“燒錢”擴大規模的階段，而現階段持有的資金不僅能夠滿足其日常經營所需，還有大量剩餘資金出於避免閒置的理由被用於購買理財。

創新能力方面，2015~2018年，美團的研發開支從12億元提高到70.7億元，研發開支佔收入的比重從30%下降至10.8%。2018年，美團的研發開支（10.8%）略高於阿里（10.3%），低於攜程（30.9%）和同程藝龍（25.7%）。

從本質上看，美團的創新能力更多體現在商業模式上。通過重金投入剛需高頻場景，美團吸引了數量龐大的用戶和商家，並形成難以複製的規模及網絡效應。繼續拓展的多品類低頻業務，既增添了用戶對平臺的使用黏性，也讓低毛利的剛需高頻業務得到補貼。

社會責任方面，截至2018年8月，美團已對4584名僱員實施了股權激勵，佔總僱員人數的比例約爲7.9%（以2018年12月末的5.84萬名全職僱員爲基準）。2015~2018年，美團以股份爲基礎的薪酬開支分別爲26億元、9.1億元、9.7億元及18.7億元。

2018年，美團的僱員福利開支（包含以股份爲基礎的薪酬開支）爲152.3億元。以2018年12月末爲基準，人均薪酬爲26.1萬元。

財報還顯示，美團已上線互聯網募捐信息平臺“美團公益”、學齡前兒童營養午餐項目；發起了幫扶生活服務業從業人員、促進職業教育的“城市新青年”計劃；設立了聚焦環保的“青山基金”；並開展了旅遊扶貧、美食消費扶貧行動。

綜合各項指標來看，美團整體評分爲4顆星。

（文/史額黎）

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