作者|一顆手榴彈

近日，又一隻港股遭做空。

3月18日，香港獨立股評人大衛?韋伯（DavidWebb）在其網站webb-site上發表了一篇名爲Insidethe Kingdee bubble（《金蝶泡沫內情》）的做空文章，直稱明星港股金蝶國際（00268.HK）是一隻泡沫股。

在做空報告的開頭中，韋伯從表面和內在的現象來形容金蝶國際。他提到，金蝶國際從表面上看似乎是一個“深圳製造”的成功案例，展示了公司董事長等系列高管所說的“中國管理模式”，股票在過去兩年裏漲了三倍多。

而韋伯用“泡沫股”來形容金蝶國際近年來表現出的上述狀態，並表示，這家公司內在實則是依靠特定行業稅收優惠、政府補助以及房地產投資收益的公司，還存在着與關聯方進行可疑交易的現象，稱任何利潤都可以入賬這家公司。

受做空報告影響，金蝶國際股價在18日迅速下跌，同花順數據顯示，截止該日收盤，金蝶國際從10.62港元/股下跌至9.11港元/股，下跌達到14.22%，市值相比上週五蒸發將近50億港元，市值爲300.89億港元；次日（3月19日），金蝶國際股價再跌2.96%，報收8.84港元，市值僅剩291.97億港元。

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金蝶國際迴應質疑，承認主營業務承壓

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3月19日晚，金蝶國際迅速發出公告迴應做空報告。

在針對金蝶國際稅收優惠以及政府補貼的質疑上，公司方面表示其所得補貼並非無償性補貼，而是承接了相應政府科研項目的前提下而得到的資金，但由於軟件行業的特殊性，其主要爲研發投入存在無進項稅抵扣，因此導致了公司增值稅退稅金額較大。

關於關聯方交易的相關事項，韋伯在報告中稱金蝶國際“向關聯方提供的貸款”從2017年的1.64億元大幅增加到了2018年的7.22億元，並未在財報中對其進行相關說明。對此，金蝶國際表示，其中一項爲青島鑫潤置業有限公司的借款5.87億元（土地款），另外一項貸款是上海今逸醫療軟件有限公司的借款1.05億元，以及深圳雲之家網絡有限公司的借款0.29億元(貸款展期)。而這幾項貸款事項，分別在2018年9月7日、12月28日的港交所公告，以及12月14日的港交所公告中均以提及。

而此次韋伯在做空報告中對金蝶國際主營業務——雲業務的質疑中，金蝶國際董事會表示，近幾年來，公司經營質量穩步提升，經營性淨現金流穩健增長。其中，公司在2015-2018年的經營性淨現金流分別爲5.56億元、6.12億元、8.24億元、9.06億元。

值得注意的是，金蝶國際一直對房地產涉足頻頻，韋伯在做空報告中表示，“當該公司的投資房地產超過總資產的5%時，也沒有披露根據《上市規則》附錄16第23段中所要求地披露出其確切的地址。”據估算，截止2018年年末，公司這類投資地產的估值爲18.2億元人民幣，大約佔佔據其所有者的有形資產淨值的40%。因此，韋伯質疑金蝶國際在房地產的收益掩蓋了公司的軟件業務的低收益。

而在金蝶國際的迴應中，公司僅否認了在2015-2018年的經營性現金流與其投資性房地產公允價值變動的關係，但並沒有具體解釋旗下房地產的具體地址、用途等相關細則。

對於公司的雲業務轉型，金蝶國際在迴應韋伯的質疑中表示，公司仍然對雲戰略方向充滿信心，與此同時，企業管理層們也承認，結合公司的戰略及歷史公告的數據看來，公司在進行雲業務轉型中，在利潤方面確實會承受一些壓力。

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雲服務曾被賣出，淨利潤暴漲173.85%

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公開資料顯示，金蝶國際作爲一家軟件科技公司，主要的業務涉及到開發與銷售企業管理，以及電子商務應用軟件，是爲企業、醫院、政府構築電子商務或電子政務平臺的中間軟件。與此同時，金蝶國際的服務對象也包括了全球範圍內需要提供軟件產品相關的管理諮詢、實施以及技術服務的顧客。

如今，在金蝶國際的戰略規劃中，最爲顯眼的部分則就是旗下雲業務，一直以來，公司雲業務收入不斷攀升。

財報顯示，2016-2018年間，金蝶國際在雲服務業務板塊的同比增長分別達到了103%、66.7%、49.5%。

不過，儘管雲業務收入一直在暴增，但該部分業務仍然未有盈利，上述數據顯示，這幾年公司雲業務的增速也呈現出放緩的趨勢。對此，金蝶國際首席財務官林波曾表示，應以長遠的目光來看待問題，加大對雲業務的投入雖然對公司目前的損益存在一定的影響，但在另一方面，企業在度過此拐點之後將會得到更具價值的回報。

值得注意的是，2016年的金蝶國際不僅在雲業務板塊實現了收入暴增，在2016年全年實現收入3.4億元，佔據了總營收的18.3%。此外，該年金蝶國際在整體收入上也達到了五年來的最高增幅。

爲什麼有如此突出的業績表現？我們在看到金蝶國際雲業務對其作出的巨大貢獻之外，還發現金蝶國際實則曾在該年賣出了一項雲之家（CloudHub）的業務。

據公司2016年的處置公告顯示，CloudHub在2014年與2015年分別虧損了2410萬元、8130萬元。而在此情況下，金蝶國際“拋棄”了虧損的CloudHub。

2016年7月28日，金蝶國際發佈公告稱，將雲之家的85%股權以4333萬元人民幣的價格賣給了白金投資，而此後，雲之家的財務數據不再併入金蝶國際的財務報表中，公司在雲之家剩下的15%權益將在集團的財務報表中改爲聯營公司權益。

據2016年金蝶國際公佈的財報顯示，公司在全年的營收達到了18.62億元，較2015年同比增長22.8%；淨利潤達到了28895.40萬元，同比增長高達173.85%。

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回購雲之家爲美化財報業績？

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兜兜轉轉，被“拋棄”的雲之家又被買回來了。

2019年3月6日晚，金蝶國際發佈公告表示，蝶創控股與弘金投資在該日訂立了一則股權轉讓協議，協議顯示，雙方同意將以人民幣5045.6萬元的價格，由弘金投資從蝶創控股買入雲之家51.73%的股權。

圖片來自：金蝶國際官方公告截圖

據公告瞭解，目前蝶創控股持有云之家股份的51.73%，弘金投資持有云之家股份9.13%，以及其它獨立第三方持有其股份39.14%。資料顯示，蝶創控股主要從事投資控股等相關事項，公司由金蝶國際的執行董事、董事會主席兼控股股東徐少春持有99%股權；弘金投資也主要從事投資控股，此外，弘金投資也是金蝶國際合併報表中的一家受控結構性主體。

在此次股權轉讓完成後，弘金投資將持有云之家60.86%的股權，由此，雲之家也將成爲金蝶國際的受控結構性實體，雲之家隨之而來的財務數據將會重新併入到金蝶國際的財務報表之中。

據經濟觀察網報道，經雲之家在2016年後兩年多的發展中，業務層面逐漸呈現利好趨勢。據金蝶國際官方數據顯示，雲之家的估值也從2016年7月的5097.7萬元人民幣上升到當前的9753.7萬元人民幣。

據統計，截至2018年，雲之家的日活躍用戶超過100萬，大型付費企業客戶超過7000家。而云之家的客戶羣也覆蓋到多個領域的企業，其中包括製造公司格力、海爾；萬科、華潤置地、中海等房地產公司；而醫藥企業華大基因、九州以及鞋服企業安踏、奧康等都成爲了雲之家的重要客戶羣體。

另外，評估公司國金證券研究所也預測表示，雲之家在2019年的收入增長率爲39%，經營利潤率爲-22%；有望在2020年實現盈利，預計在該年的收入增長率爲43%，經營利潤率爲15%。

在回購雲之家股權的公告發布之後，金蝶國際隨即在3月13日公佈了2018年全年財務業績報表，數據依然很亮眼，營收和利潤拿下新高。

財報顯示，公司在2018年實現營業收入28.09億元，同比增長了21.9%；實現淨利潤4.12億元，同比增長了32.9%。其中，雲服務業務佔據了總收入的30.2%，實現收入約爲8.49億元。

對此，金蝶國際首席財務官林波還“保守估計”了2019年雲業務的發展態勢，“2019年公司雲服務收入增長有望50%，2020年增長有望超過60%。”林波這樣說道。

金蝶國際對企業發展的信心固然是可以看見的，但亮眼的財報數據更需要的是可靠的業務運營爲支撐，在金蝶對雲之家的買賣之下，展現出的或許也是當下許多上市公司爲增色財報業績“煞費苦心”的局面，在投資者們對公司實際的規劃管理缺乏安全感。

此次在韋伯對金蝶國際的做空中，其對於收購雲之家股權事宜也提出了質疑。不過，金蝶國際則解釋爲“基於公司雲業務的發展需要，搶佔企業雲服務市場”。儘管如此，金蝶國際這幾年財報反應出的增速放緩已經成爲事實。

作者|一顆手榴彈

編輯|小鬼當家

溫馨提示：

本文引用數據，均爲官方數據，或爲公開報道，未使用任何內幕消息

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