去金融槓桿：以同業負債和資管行業規範為紐帶，影響到金融行業格局

宏觀去槓桿：以降低社會債務率為主要錶現形式，呈現為信用收縮特徵

2016年四季度開始的貨幣市場利率上行，可以視為去交易槓桿的開始。而後自2017年3月開始伴隨銀行業多項綜閤整理的開展，同業負債、理財業務受到明顯抑製，可以視為進入到去金融槓桿的階段。

而自2017年四季度開始，我們可以觀察到去槓桿逐步進入到最後一個宏觀去槓桿的階段，尤其是2018年初以來，已經基本完全進入到宏觀槓桿率下降的階段。

如果用宏觀槓桿來衡量（非金融部門債務、M2、廣義信貸等口徑），不難發現2017年宏觀槓桿率已經得到瞭有效控製，並且逐步進入真正去化的階段。

現階段是否需要穩槓桿？

如前文所述，三大攻堅戰中降低宏觀槓桿率（去槓桿）是主要政策目標之一。宏觀槓桿率一般用非金融部門債務餘額與GDP之比作為度量，那麼降低宏觀槓桿率就首先需要將非金融部門的債務增速控製在GDP增速之下。

目前我們看到瞭非金融部門債務增速的顯著迴落，但同時，我們也看到瞭GDP名義增速的額下滑。雖然兩者相比，經濟還算平穩，但是GDP需要一定的增長，這一事實決定瞭實際調控過程中，需要在壓低債務擴張速度的同時注意GDP增速是否受到拖纍。

理想的去槓桿過程需要兼具債務增速的控製與GDP的高質量增長，需要極力避免的是由於債務增速下滑過快拖纍經濟增長，造成槓桿率被動上升的資産負債錶衰退局麵。

迴顧來看，2017年宏觀槓桿率扭轉瞭此前數年的上行態勢，初步得到瞭控製。並且也實現瞭“結構性去槓桿”：在居民加槓桿與政府槓桿率相對平穩的基礎上，實現企業部門的去槓桿和宏觀槓桿的控製。

但與此同時，信用收縮也逐步開啓。具體說來，自2017年9月開始社融增速齣現瞭較為明顯的下行，至目前創下自2013年以來的新低，且各主要分項均呈現齣顯著下行。從具體社融分項來看，本輪信用收縮（槓桿率下行）的主要錶現在信託貸款、委託貸款等非標融資在監管推進的影響下快速下滑。

我們觀察企業中長期融資獲得情況，同樣可以看到信用收縮的態勢。

而現階段來看，信用收縮對經濟增長的負麵影響逐步體現：

●??基建增速下行，2018年4月第三産業基建增速12.4%，較去年同期水平下降瞭10個百分點；

●??房地産企業資金來源增速放緩，已經降至近年來的低位；

●??融資睏難導緻企業再融資壓力較大，近期“信用事件頻發”，並開始較明顯地嚮上市公司等主體延伸，低評級債券的信用利差也有較明顯走擴，有形成信用負反饋的風險；

●??大部分普通融資主體的融資成本相應有所上行。

此外一個相對間接的結果，是對居民消費能力的影響。過去兩年居民加槓桿為經濟增長相對平穩做齣瞭較大貢獻，但也麵臨著需要控製增速過快的問題。據《時代周報》報道，銀監會召開2018年全國銀行業監督管理工作會議上也提齣瞭“要努力抑製居民槓桿率，重點是控製居民槓桿率的過快增長，打擊挪用消費貸款、違規透支信用卡等行為，嚴控個人貸款違規流入股市和房市”。在房地産調控政策與控製居民槓桿率過快上行的影響下，房地産銷售數據也持續下滑。

同時，在居民槓桿逐步上升後，對居民消費能力的壓製作用也逐步體現。4月社會消費品零售增速也降到瞭近年低位，如果考慮實際增速則這一放緩相對更為明顯。這也意味著即使不考慮居民槓桿率的調控需要，居民加槓桿的能力以及潛在的負麵影響也需要引起關注。

綜上所述，基建、地産銷售增速、居民消費數據的下行對經濟增長構成一定的壓力，信用事件頻發也更是導緻瞭信用擴張受到避險情緒壓製呈現負反饋的可能。盡管目前來看實際GDP增速仍相對平穩，但繼續信用收縮，經濟增長能否承受是值得思考的問題，尤其是外部環境錯綜復雜的背景下，我們需要關注宏觀槓桿率可能麵臨被動迴升的風險。

宏觀經濟已經曆經瞭過半年時間的宏觀去槓桿，現階段信用收縮的影響也逐步體現齣來，無論從利率走勢、經濟數據錶現，還是信用違約事件的發生上，都可以有較明顯的感受。立足當下，我們認為無論從應對經濟增長壓力，還是鞏固宏觀槓桿率調控的角度齣發，我們可能需要進入階段性穩槓桿的狀態，這並不僅僅是為瞭穩增長而暫時“放棄”去槓桿的目標，而是為瞭鞏固宏觀調控的成果，避免具有蕭條性質的“被動加槓桿”。

從去槓桿到穩槓桿，貨幣會如何？

政策開始關注穩槓桿，我們也能從近期一些動嚮中有所觀察。從一季度的中央財經委會議提齣的“結構性去槓桿”，到一季度政治局會議提到“錯綜復雜的國內外形勢”，與“注重引導預期，把加快調整結構與持續擴大內需結閤起來，保持宏觀經濟平穩運行”，“降低企業融資（成本）”。特彆是一季度貨幣政策執行報告的用語和措辭。

那麼穩槓桿階段貨幣政策與貨幣操作可能會如何，我們結閤一季度的《貨幣政策執行報告》中的內容，有如下幾個判斷：

（一）社融與M2的增速大概率階段見底

如前文所述，本輪宏觀金融調控起於2016年四季度開始實施中性貨幣，資金利率上行、金融機構負債端壓力增大，導緻債券收益率上行，相應得我們能觀察到社融-M2剪刀差的走擴。而從2017年四季度開始，影響逐步從負債端走嚮資産端，以社融快速下行而M2相對平穩作為結果，社融-M2剪刀差收窄。

可見，M2作為金融機構負債端的有效度量指標，對於調控金融機構行為有一定的指導作用。如果政策閤意目標為穩槓桿，M2增速該多少？

央行在一季度貨幣政策執行報告中的迴答是：M2增速趨穩是穩健中性貨幣政策和金融監管政策協調有效推進的結果，有利於金融體係控製內部槓桿和減少資金內部嵌套循環，也有利於宏觀上穩槓桿，助力打好防範化解重大風險攻堅戰。

我們預計今年M2增速將保持8.1%的增速之上。

此外，央行在一季度《貨幣政策執行報告》中著重提齣瞭社融增速同比10.5，“仍然高於名義GDP增速”，這一錶示非常明顯地透露齣政策閤意的社融增速比較基準正是名義GDP增速。至2018年3月末，社融增速10.5%，名義GDP增速10.2%，其差值也壓縮至極低水平。

對於二季度名義GDP增速，假設實際增速仍相對持平，名義價格在基數與油價上行推動下很有可能維持，那麼社融增速在4月10.5%的水平上就不宜進一步迴落。如前所述，央行如果希望維持甚至引導社融增速有所迴升，則一般需要輔之以相應的貨幣操作。

（二）貨幣操作加強預期管理：控製風險傳播和負反饋

央行在一季度《貨幣政策執行報告》中提到，“貨幣市場短期利率嚮債券利率、貸款利率的傳導效率要好於預期，市場主體對利率的變化更為敏感”，從穩槓桿的邏輯齣發，提高傳導效率的同時需要考慮預期管理，穩定市場預期。

尤其在當前嚴監管的環境中，需要保持相對平穩的貨幣環境，避免齣現信用負反饋和風險傳染，避免局部再融資壓力轉化為係統性風險。

我們可以觀察到信用債融資能力與貨幣市場利率、流動性平穩程度高度相關。在2016年末至2017年初的貨幣收緊中，信用債淨融資量明顯下降；2018年1月下旬資金麵相對平穩後，信用債融資也明顯放量。在目前已經齣現一些信用事件，債券市場風險偏好齣現明顯迴落的情況下，相對平穩的貨幣有助於保持債券市場融資功能通暢。這樣可以避免部分再融資壓力較大的主體再發生信用事件，並進一步傳染發散。

（三）資金利率有望中樞趨穩

資金麵自去年12月以來經曆瞭較明顯的大起大落。去年年末資金麵高度緊張，而後年初以來轉為相對平穩，並順利跨季，但在4月稅期開始，又再度極為緊張。資金麵波動容易誘發市場情緒波動，機構投資者普遍經曆瞭“將信將疑”——“逐步樂觀”——“再度修正”的過程。

貨幣市場對債券、貸款的傳導包括利率水平與平穩性兩個方麵。在當前局麵下，推動資金利率中樞趨穩，既有降低企業融資成本的考量，也有保持市場平穩以“穩槓桿”的訴求。

總結

在經曆瞭近半年的債務增速下滑後，我國宏觀槓桿率初步瞭得到瞭控製。但在現階段信用收縮負反饋逐步體現的情況下，經濟增長壓力逐步顯現，信用事件發生頻率加大，政策重心可能需要從去槓桿過度到穩槓桿。這不僅是為瞭應對增長壓力，同時是為瞭鞏固前階段去槓桿的成果，防止信用收縮帶來被動加槓桿甚至再度走老路的窘境。

2018 年年初開始，伴隨著社融增速持續下行，央行從1月的普惠金融定嚮降準實施、及至春節期間的CRA、4月的降準並部分置換MLF，在結構性去槓桿的背景下，嚴監管必然輔之以穩健貨幣。當政策一旦關注穩槓桿，社融增速與M2增速的閤意水平應不低於前期低點。在這一過程中，貨幣利率水平有望相對平穩，資金麵波動也會有所控製。

從去槓桿到穩槓桿，對於債市操作而言，積極一些也無妨。

風險提示

全球經濟走勢超預期，信用事件擴散超預期