勁邦資本王榮進：一級市場投資人眼中的動力電池產業鏈機遇——新趨勢 · 新龍頭

王榮進勁邦資本合夥人

本文是王榮進在天風投資策略會上與二級市場投資人做的分享，以下為實錄：

大家下午好，下面我從一級市場的角度對新能源汽車產業鏈向各位做個分享。主要分以下四個部分：新能源汽車行業概覽、新能源汽車解決的三大痛點、梳理細分產業鏈及投資邏輯以及探討發展趨勢和展望。

新能源汽車產業被公認為全球新的經濟增長點，各國政府和企業紛紛向新能源汽車領域轉型，並出臺相關政策或者投入項目，大眾、寶馬、通用等行業巨頭紛紛進入指明未來發展方向。根據德國《明鏡週刊》的報道，規定2030年之後禁止銷售燃油車，僅允許賣新能源車。基於環保考慮，其他國家也出臺相似法規限制燃油車。

新能源汽車技術路徑多樣，目前期望較高的還是電動汽車。燃料電池車由於成本高、基礎設備面臨較大的障礙，在特定場景下有其應用價值，短期不會成為主流。從公佈的燃料電池6個試點城市看，除了北京外，其他5個是三、四線城市。因此，我們今天重點討論新能源汽車鋰電池產業鏈。

新能源汽車解決三大痛點。

一、緩解能源危機。截至2017年3月底，全國機動車保有量首次突破3億。其中汽車達2億，僅次於美國。但從人均保有量看，跟發達國家相比還有較大增長潛力。中國人均保有量排88位，還有增長潛力。中國目前的原油對外依賴度達60%，預計2020年前後中國原油對外依存度將超過70%。而新能源汽車的發展，可以降低石油消耗，將有效緩解能源危機。

二、改善燃油車帶來環保問題。汽車是空氣污染物的主要貢獻者，機動車造成的污染佔大氣污染的25%，給民眾健康帶來嚴重影響，環保問題顯得迫在眉睫。

三、實現中國汽車產業彎道超車。汽車產業是個萬億級的產業，政府希望改變國內傳統汽車行業大而不強的局面，推動本土汽車在該領域實現「彎道超車」。在新能源汽車方面，我們和發達國家是接近於同一起跑線上，差距不大。以比亞迪、宇通等為代表的新能源汽車已經出口到歐美日等市場，充分體現國內相關企業的國際競爭力。

產業現狀上、中、下游的投資的邏輯：上、中游材料、零部件企業率先受益，相關公司業績增長明顯，短期重點投資領域；下游短期增長主要靠G、B端，C端增長才剛開始，需要謹慎投資；後服務市場值得關注，但目前行業能見度還很低，保持觀察。

接下來我會從14個細分領域進行梳理，跟大家分享對應的投資邏輯。

1、碳酸鋰、氫氧化鋰方面，碳酸鋰仍將處於緊平衡，預計短期1-2年價格維持高位盤整、小幅上漲態勢。鋰雲母提鋰、鹽湖提鋰作為鋰輝石提鋰的補充，將緩解碳酸鋰偏緊局面。擁有上遊資源型碳酸鋰加工企業將有較高投資價值。隨著三元材料大規模的應用，尤其高鎳的NMC622、811的大量使用,將帶來氫氧化鋰的高速增長，由於三元高鎳型產品必須用氫氧化鋰，所以從事電池級氫氧化鋰相關公司值得關注。

2、正極材料是電芯四大核心材料之一，佔成本40%左右，國內動力電池正極以LFP、三元材料為主。三元材料受益於政策導向，發展較快。業內大部分以NMC 111、532為主，部分研發較強的企業開發622、811、NCA材料，向高電壓、高能量密度、高功率發展。LFP由於客車滲透率較高，但隨著大巴三元材料解禁，增長呈放緩態勢。

我在2015年初投資了貴州安達科技，主要給比亞迪供應LFP和前驅體，收益率還不錯。目前LFP的高端產品尚可，低端產品已經產能過剩，可能未來儲能會給LFP帶來新的機會，這個領域現階段保持謹慎。投資重點關注能量產高鎳、高電壓三元材料相關公司。

3、負極材料佔電芯成本超過10%，行業集中度高，深圳貝特瑞、湖南杉杉、江西紫宸、星城石墨等佔據了大部分市場份額。從投資角度而言，目前行業龍頭和從事硅碳負極研發的企業值得關注。

4、隔膜是鋰電四大材料當中技術壁壘較高的一種高附加值材料。幹法膜已經完成國產對進口的替代，有產能過剩的擔心；濕法膜正在進口替代的過程中，受益亍三元動力電池使用濕法膜，細分領域增速較快。

我上個月剛投資了一家高端濕法隔膜企業，給一些主流電池廠供貨。短、中期重點關注高端濕法隔膜和無紡布隔膜領域的投資機會，長期需關注固態電池對這個領域的影響，因為固態電池不需要隔膜。

5、電解液國產化率越來越高，但高端產品仍是日韓企業領先。近幾年各路湧入電解液行業的資本較多，電解液擴產速度較快，存在產能過剩的問題。電解液領域總體投資機會不大，關注在動力電池的新型溶劑、高電壓、新型鋰鹽、添加劑及配方有較強研發能力的企業。

6、除了電池的主要四大材料外，部分壁壘較高的輔助材料也有一定投資價值，如：碳納米管作為電池的導電劑、軟包電芯的鋁塑膜、水性粘劑等。碳納米管作為鋰電池導電劑具有導電性能優異、熱傳導性優異的特性，特別是高倍率情況下。在動力電池領域逐步滲透，存在一定投資機會；鋁塑膜目前國內90%左右都是進口，行業格局有點像多年前的隔膜，技術壁壘高。隨著軟包在乘用車領域放量，鋁塑膜領域有較大投資機會。

7、電芯方面，國內動力電池企業大量擴產，行業格局已定，呈現強者恆強的局面。短期除了部分行業龍頭外，其他投資風險較大。長期而言，在固態電池方面有核心技術的團隊值得關注，但產業化估計需要5-7年時間。

8、新能源汽車的驅動電機主要有永磁同步、交流非同步和開關磁阻三種，新能源汽車主要用永磁同步電機。現階段主要有三類市場參與者——傳統電機生產企業、汽車零部件供應商、整車企業內部配套。

整體而言，電機企業的技術水平與國外相比有不少差距，行業競爭比較激烈，且資產又比較重。對該領域的投資比較謹慎，只有極少量擁有核心技術和研發能力的電機企業具有投資價值。

9、電控對整車性能影響較重要，由於新能源汽車驅動系統電機和電控高效匹配，所以兩者出現深度合作甚至併購整合的趨勢。這塊出現不少有較強研發能力的團隊，如上海大郡前幾年在這個領域創業做得比較成功；同時像匯川技術、英威騰、藍海華騰等變頻器企業也向這個領域滲透，競爭格局也比較激烈，如英威騰專門成立英威騰電動汽車驅動技術公司深耕這個領域。電控相對而言資產較輕、技術門檻相對高。對於在功能集成化、控制演算法、性能優化方面有優勢的公司有較高投資價值。

10、BMS及Pack電池管理系統：BMS相當於燃油車的發動機控制器，而且其關係到電池安全問題，屬於非常核心的模塊。電池管理系統也是特斯拉引以為豪的技術優勢之一。這個領域三大主要參與羣體：獨立第三方、部分整車廠的BMS團隊、部分電池廠的BMS團隊。儘管存在整車廠和電池廠的競爭壓力，但BMS這塊大部分公司自己做不好，這給具備較強研發能力的獨立第三方BMS團隊帶來機會。

這個領域的格局有點類似燃油車發動機的ECU，最終大部分市場份額掌握在不做發動機的博世手裡。Pack相當而言資產重、門檻低，除了跟實力較強的整車廠或電池廠深度合作外，其他不具備投資價值。BMS屬於高技術門檻、輕資產，值得重點關注。我曾經在2015年投資了深圳的科列技術。

11、政府高層提出汽車產業的十大發展目標，強調路線上要以新能源汽車和智能網聯汽車為突破口。目前新能源汽車方面存在兩大主要參與者：傳統整車廠、新興互聯網造車公司；汽車經銷商作為一股重要量的力量也有積極參與的跡象。新興互聯網造車企業在信息化、智能化、體驗感優化具備一定的優勢，但新能源汽車核心本質還是在車上，這點跟互聯網金融的邏輯相似。

互聯網人曾經在手機領域取得一些成就，但最終還是被實力界的華為、OPPO等超越。而汽車比手機要複雜得多，難度上完全不是一個數量級，具有強大產業資源整合能力、資金支撐實力的公司有機會跑出來，這就決定了只有極少數互聯網人造車會成功。

12、智能網聯被作為汽車產業的突破口之一，被各界寄予厚望。汽車網聯化主要由車內網、車載網和車際網構成。車內網通過應用成熟的基於CAN匯流排等技術建立一個標準化的整車網路。車載網終端通過3G/4G等蜂窩通信技術與互聯網進行無線連接。車際網基於DSRC/LTE-V等短程通信技術形成的移動自組織網技術。

智能網聯涉及通信、終端、平臺等多個技術體系，從智能汽車到智能交通延伸到汽車後市場，涉及眾多領域，包括晶元、攝像頭、夜視儀、各種雷達、人機交互系統、控制策略演算法、制動系統等多個領域。這個領域的投資機會會比較豐富，值得深挖，估值已經不便宜。

13、充電樁作為行業的基礎設施影響新能源汽車產業化的速度，但由於其短期投資巨大、盈利困難，這決定現階段以政府投資為主導、民營資本為補充的形式。目前國家電網佔據了80%的市場份額，普天佔10%。該領域魚龍混雜，在高額補貼的驅動下，大部分廠商沒有耐心做好產品，標準混亂不統一的，導致投資難度大。而電樁運營目前只有在特定區域、使用率高才可能盈利，投資價值並不大。與其關注充電樁還不如關注給充電樁提供核心部件的公司，尤其是直流充電樁，如開關電源模塊、MOSFET晶元、充電機等。

14、新能源汽車共享、租賃成為政府、電動車企業推廣新能源汽車的重要手段，以租帶售。32個省市出臺的政策裏提及電動汽車分時租賃相關政策，但「3萬公里」成為相關企業心中的痛。共享運營分兩種模式：一種是具備車企背景，主要採取重資產運營，如北汽集團綠狗租車、EVCARD，另外一種是互聯網型企業，以輕資產運營為主，如一度用車、壹壹租車等，後者可能會催生新的商業模式，更值得關注。

新能源汽車目前的市場滲透率在1.5%左右，按照新興行業發展慣例，一旦突破3%會進入快速發展階段，行業正在從政策驅動向基本面驅動的過程。新能源汽車「電動化」、「智能化」、「網聯化」、「共享化」的趨勢日漸明顯，汽車有望實現從工具到服務的轉變，從而衍生出眾多新的商業模式，催生更多投資機會。

回顧歷史，上個世紀汽車剛出現時面臨各種質疑和批判，但隨後的18年馬車被汽車取代。在人工智慧、移動互聯網、物聯網IOT大背景下，我們有理由相信汽車行業未來20年內出現巨大變化。這是貫穿十年以上的投資機會，值得投資者好好把握。我的分享就到這裡，謝謝大家。