個人分析，僅供參考，如有虧損，概不負責

數據來源：各年報、相關協會、相關統計信息網、網路及新聞

本人目前持有伊利股份。計劃將對伊利所在的乳製品、奶粉行業進行分析，以及對伊利的公司業務情況、長期財務報告進行分析與橫縱向對比；最後對伊利的當下進行總結，並對未來發展預期及估值水平做出評估。本篇為第三篇（上）：對伊利的業務、核心競爭力、成長性、收益性進行分析。

回顧乳品行業觀察分析請閱《伊利股份淺析1：乳品行業觀察》（https://xueqiu.com/7216768625/86546034）

回顧嬰幼兒奶粉市場觀察分析請閱《伊利股份淺析2：嬰幼兒奶粉發展及行業壁壘》（https://xueqiu.com/7216768625/86778811）

公司分析

【公司簡介】

伊利股份是內蒙古伊利實業集團股份有限公司的簡稱。其前身是呼市回民奶食品總廠，1993年改製為股份公司，1996年上市。伊利股份是國內最大的乳製品企業集團，屬乳製品製造行業，主要業務涉及乳製品的加工、製造與銷售，旗下擁有液體乳、乳飲料、酸奶、奶粉、冷凍飲品等幾大產品系列。伊利按照產品系列及服務劃分，以事業部的形式構建了液態奶、冷飲、奶粉、酸奶四大產品業務羣和原奶保障服務羣。集團總部進行統籌和專業管理，事業部於各自業務領域內開展產、供、銷運營活動。依託奶源、產能、品牌等資源優勢，通過創新對產品結構進行優化、藉助渠道拓展、改善業務運營效率，在行業發展放緩的環境下保持了不錯的業務增長態勢。屬食品行業細分乳製品龍頭。伊利旗下的品牌有金典、安慕希、金領冠、暢輕、巧樂茲、甄稀等重點產品。

在國內乳製品整體市場，尼爾森零研數據顯示，伊利在整體乳品市場的零售額市佔份額為20.0%，比上年增加1.1個百分點位居市場第一。其中，常溫液態奶零售額市佔份額為31.6%，位居細分市場第一，比上年同期上升1.8個百分點；低溫液態奶零售額市佔份額為16.2%，比上年同期提升0.6個百分點；嬰兒配方奶粉產品全渠道零售額市佔份額為5.0%，比上年同期提升0.2個百分點。根據行業信息統計，伊利冷飲產品銷售額蟬聯全國第一。隨著城鎮化的持續推進，三四線城市及鄉鎮市場的乳品消費能力大幅提升，乳品市場蘊含著新的消費增長機會。凱度調研數據顯示，縣級市及縣城的液態奶消費支出比去年增長8.4%。在凱度發布的《2016全球品牌足跡報告》中顯示，伊利液態類乳品的市場滲透率達到77%。過去一年89%的城市家庭平均購買伊利品牌7.8次，消費者購買伊利產品一年超過11億人次。2016年度BrandZ中國最具價值品牌100強榜單中，伊利以62.35億美元的品牌價值蟬聯食品類排行榜第一。

【產品結構、營收及成本分析】

近年來伊利加強品質，致力於安全、健康乳品的生產與服務，嚴苛的質量管控標準貫穿於全產業鏈，以高品質的產品贏得了更多消費者的青睞。通過建立貫穿全產業鏈的創新發展體系，新產品銷售收入佔比22.7%，較去年增加約7個百分點；創新成為驅動公司業務持續增長的源動力。自2014年以來，伊利進入植物蛋白飲料、活性乳酸菌飲料及常溫酸奶領域，並且在植物蛋白飲料伊利核桃乳、活性乳酸菌飲料每益添和常溫希臘酸奶安幕希等獲得良好的銷售業績。常溫酸奶安慕希零售額同比增長460％；在母嬰渠道，嬰幼兒配方奶粉新品「金領冠珍護」零售額同比增長27％，託菲爾零售額同比增長921％。重點產品中，安慕希常溫酸奶零售額同比增長131.4%，市佔份額比上年同期提升3.3個百分點；金典液體乳零售額同比增長10.4%，市佔份額比上年同期提升0.5個百分點；暢輕低溫酸奶零售額同比增長21.7%，市佔份額比上年同期提升0.7個百分點。暢意100%常溫乳酸菌飲料、甄稀冷凍酸奶冰淇淋、Life up酸奶、QQ星兒童常溫酸奶、爆趣珠乳飲料、每益添飲用型酸奶等新產品上市後，銷售實現了快速增長。

從產品結構上看，伊利的業務總共分為液體乳、奶粉、冷凍飲品、乳飲料和酸奶。伊利2016年實現營業總收入603.12億元，同比增長0.75%，營業成本374.27億元，同比下降2.47%。消費升級為國內乳業帶來了新的增長動力，但同時也為乳品企業在增強產品創新、優化運營能力等方面帶來了挑戰。常溫奶和常溫酸奶是中國液態乳市場增長的絕對動力。可以看到伊利的常溫奶銷售在逐漸回暖，銷售量在近幾年呈現加速增長的趨勢，市場份額也提高至36%左右，市佔率進一步提高。酸奶方面，純甄和安慕希的快速崛起，光明的市場份額由70%左右下降到45%附近，而蒙牛和伊利的市場份額分別上升至23%和22%，特別是伊利，市場份額從14年的9%大漲13個百分點，伊利很多安慕希的生產線都是新建，未來兩三年常溫酸奶還將繼續領導中國液態乳市場發展。而伊利作為絕對主力，無論是銷售額還是市場份額都會有很大的提升空間，其將進一步牢牢佔據市場優勢。

1） 液體乳產品：主營業務收入495.22億元，同比增長5.03%；主營業務成本317.14億元，同比增長2.03%；銷量上升增加收入11.39億元，成本增加7.51億元，產品結構調整增加收入29.46億元，銷售價格變動減少收入17.14億元，材料價格變動及產品結構調整減少成本1.19億元；

2） 奶粉及奶製品：主營業務收入54.56億元，同比下降15.38%，主營業務成本23.91億元，同比下降15.77%，銷量下降減少收入6.88億元，減少成本3.03億元，銷售價格變動減少收入4.76億元，產品結構調整增加收入1.73億元，材料價格變動以及產品結構調整減少成本1.45億元；

3） 冷飲產品：主營業務收入41.94億元，同比增加2.35%，主營業務成本23.88億元，同比下降8.47%，銷量下降減少收入3.51億元，減少成本2.23億元，銷售價格變動增加收入3.08億元，產品結構調整增加收入1.39億元，材料價格變動以及產品結構調整增加成本0.02億元。

主營收入構成：

從主營收入結構來看，液體奶佔了絕大一部分，佔有整個營收的82%，而中高端產品一度曾是外資乳企極力維護的領地，現在伊利已逐漸與其形成分庭抗禮之勢，而且這種勢頭在不斷延續。冷飲產品佔比接近7%。奶粉及奶製品佔比達到9%。最近能夠體會到，伊利的金領冠系列在不斷的搞活動佔市場，營銷力度還是蠻大的，嬰幼兒奶粉市場在不斷的擴容，伊利對這方面業務的投入也絲毫沒有減輕。未來，消費者更加重視產品質量、安全性及營養性，加上放寬二胎的政策等正面因素，高端市場將得以增長，預計整個嬰幼兒奶粉市場規模將達到860億元。

產品毛利率：

通過長期觀察產品之間的毛利水平，可以看出較高的還是在奶粉及奶製品上面，能夠達到56%的毛利水平，遠高於產品佔比最大的液態奶（毛利在36%）及冷飲產品（毛利在43%）。乳品企業生產所需主要原輔材料如全脂奶粉、白糖、瓦楞紙、塑料等價格均呈上漲趨勢，後期乳品企業也將面臨採購及生產成本的上漲壓力，毛利會出現一定的下降。

快節奏、高壓力已成為城市人羣的生活新常態，乳品與觸手可得的電子商務、便利店等新興渠道相結合，滿足了人羣日常乳品消費需求。在2015年，伊利重新構建電商業務模式，完成了互聯網業務戰略及電商業務優化運營規劃，經過整合運營，電商業務運營流程順暢便捷。艾瑞電商平臺數據監測顯示，液態乳品B2C線上交易額比上年增長61.9%，增速明顯高於網購整體水平；尼爾森零研數據也顯示，液態類乳品在便利店的零售額比上年增長11.3%，增速明顯快於其他零售渠道。通過持續強化母嬰渠道業務運營，提高母嬰渠道門店滲透率、重點產品鋪貨水平等關鍵營銷，在母嬰渠道的門店鋪貨率達到73%，銷售額同比增長50%。伊利對直營旗艦店進行了優化，發展直供平臺商與之建立戰略夥伴關係，共同搭建大數據研究平臺並開展多項合作，結合線上業務增設電商中心倉，建立點對點物流配送直供服務平臺，提升線下物流服務能力保證購物體驗，全年銷售額大幅增長。

【伊利國際化發展戰略】

未來，伊利以創新驅動業務發展，在2020年之前進軍全球乳業五強的戰略為目標；利用國內外研發資源，快速開發滿足消費者需求的新產品，從而達到通過產品升級換代帶動業務健康持續發展，整合品牌資源、優化產品結構、持續提高盈利能力。伊利在逐步完善國內核心奶源產能佈局的基礎上，在紐西蘭投資建設奶粉廠，預計在今年完工；該基地建設成為包括奶粉、液態奶、高科技乳製品等產品品類並覆蓋生產、科研等領域的乳業一體化生產基地，充分利用紐西蘭充足、優質的奶源，為伊利的整體發展提供強大保障能力，是伊利重要的戰略基地。

伊利與義大利斯嘉達公司達成戰略合作，戰略性佈局進口液態奶業務，採用國際領先的膜過濾技術生產培蘭牛奶，進入國內高端液體乳市場銷售，推動了高端液態奶業務的持續增長。與美國最大牛奶公司DFA合建全美規模最大的奶粉廠，提升原料保障能力。逐步形成全球奶源基地的戰略佈局。國內奶牛養殖行業繼續向現代化和集約化方向推進，隨著養殖水平的持續提升，國內奶源發展規劃日趨科學合理，奶源供需的保障程度逐步提高。在開拓新渠道的同時，國內方面也提高縣鄉鎮農村市場產品滲透力並挖掘空白市場。對於渠道精耕的實施，加強重點渠道合作夥伴的戰略合作，提升營銷資源的投入產出效益從而增強終端市場競爭力，獲取更多市場份額。伊利通過不斷的推進國際化戰略，在引入國際先進生產及檢驗設備的基礎上，完善海外研發及生產基地佈局，為後期海外市場開發、2020年躋身世界乳業五強奠定了堅實基礎。

【核心競爭力】

伊利的核心競爭力總共可分為三個重點，分別為品牌力、渠道滲透力及全球化資源保障力。

強大的品牌優勢

核心競爭力能夠通過出色的技術或特色來創造真實的產品差異化，或形成一個信任的品牌創造可感知的產品化差異，從而鎖定住目標消費者並捍衛它的地盤，在較長時期內實現超額收益，並隨著時間的推移能通過股價體現其超過市場的盈利能力；又或者建立起高進入壁壘並把競爭者阻擋在外。任何飲品都是由兩大元素組成：一為實實在在的「實際價值」，包括營養價值、功能價值等；二是看不見摸不著的「虛擬價值」，主要為一種感覺和體驗；前者為果汁、牛奶等對人體實用營養價值高，後者比如說可口、百事可樂，它流行、時尚，營造出冰爽解渴的感覺；各種飲料產品的實際價值、虛擬價值比例決定了其應該採取的市場策略，而任何違背產品本質——性價比、實際價值與虛擬價值的比例的推廣策略都是無法取得成功。

未來的乳企品牌競爭會越來越激烈，如蒙牛併購君樂寶、雅士利，貝因美引進恆天然戰略入股等均為品牌之爭。伊利、蒙牛每年投入的營銷、贊助費用金額巨大，就是為了維持品牌在人們心中的地位。伊利在品牌設計、定位、管理與營銷模式方面不斷創新，具有品牌優勢。比如利用爸爸去哪兒、奔跑兄弟、最強大腦等節目平臺，將品牌傳播主題與節目活動內容進行融合展示，整合線上線下品牌傳播資源。包括藉助APP移動終端資源的開發，使品牌更為年輕化。伊利品牌的資產不斷升值，品牌競爭力增強。每年100多億的營銷費用，這構築了巨大的護城河，就像可口可樂一樣，每年巨大的營銷投入塑造品牌產生高虛擬價值。品牌是快消品的生命，伊利的品牌優勢極其明顯，並且仍在逐年加強。

渠道深度滲透

建設一個覆蓋面廣、滲透市場能力強的渠道不僅需要資金、管理經驗和能力，還需要長期的經營。伊利深入研究消費需求及購買行為，發展電商渠道、便利店以及餐飲和藥店等新興渠道資源，與全國大型零售商加強戰略合作實現雙贏發展，積極把握新興渠道拓展機會。在推動渠道多元化發展的同時對傳統渠道進行精細化管理，建立「以購物者為核心」的多功能服務團隊，為零售客戶和經銷商提供品類管理、供應鏈協作等專業服務，提升銷售終端掌控力。凱度調研數據顯示，伊利常溫液態類乳品的市場滲透率達到77.1%，比上年提升了0.3個百分點。公司直控村級網點已達34.2萬家，比上年提升了約2倍，市場滲透能力逐年增強。

全球化乳業資源保障

伊利主動參與全球乳業資源的合作整合業務，海外基地建設項目持續推進，在全球乳業資源的整合和保障能力方面競爭力持續增強。在歐洲生產的「金典SATINE」有機全脂牛奶、在紐西蘭所產Pure-Nutra 培然嬰兒奶粉產品已進入終端門店銷售。在紐西蘭、義大利的生產加工基地已全部進入正常運行狀態，通過南北半球生產基地淡旺季互補、產供銷協同運營；市場需求響應、綜合成本控制及原料供應保障能力進一步增強，隨著國際化業務的不斷推進和拓展，產能佈局的戰略協同優勢明顯，全球化乳業資源保障能力得到提升。

【股權結構】

以最新披露的股東名單來看，呼和浩特投資有限責任公司持股9.88%為第一大股東，香港中央結算有限公司持股6.48%為第二大股東，公司實際領導人潘剛持股3.88%為第三大股東（做好公司動力十足哇~），屬國企性質。前十大股東合計持股31.21%，股權不夠集中，股東人數也在持續下降。伊利當前基本為全流通，只有1420萬股（佔總股本0.24%）的限售股份。近些年沒有發行過股票，最近的一次是2013年的定增。在去年10月份伊利本打算髮行股票收購中國聖牧，但最終停止了收購計劃。根據伊利與各交易對方簽署的《股份買賣協議》，於協議簽署後6個月的屆滿之日，或協議各方書面同意的其他較晚日期，倘若該協議約定的所有先決條件未能達成或獲得豁免,協議將自動終止。截至2017年4月21日，《股份買賣協議》項下的先決條件未全部獲得滿足，特別是尚未收到商務部反壟斷局對就各買賣協議項下擬進行交易的經營者集中申報的批准，故此亦未達成就中國境外支付交易對價向國家外匯管理局登記批准的條件。經交易各方共同商定，將不延長《股份買賣協議》的最終截止日期，因此各《股份買賣協議》已於2017年4月21日自動終止。相應地，因協議收購中國聖牧的股權超過30%而觸發的全面收購要約已失效，各要約的要約期已結束。

其次，公司於2015年7月27日審議通過了《<關於以集中競價交易方式回購公司股份的預案>的議案》，伊利通過上海證券交易所交易系統以集中競價方式實施股份回購。已註銷所回購股份63,941,958股。股東多次回購自家公司股票。截止2015年11月3日，公司回購股份數量為63,941,958股,佔公司總股本的比例為1.04%，成交的最高價為16.48元/股，成交的最低價為15.01元/股，支付的總金額為9.99億元（不含印花稅、傭金等交易費用）。股東回購股票積極，回購比例也還算可以，說明對公司的發展前景還是比較認可和自信的。

接下來我們對伊利的長期財務情況進行分析，從成長性、收益性、盈利能力、運營能力、財務健康以及現金流情況分別進行觀察；同時加入一些A股同行業上市公司進行對比，如：光明乳業、貝因美、三元股份及天潤乳業。雖然體量不同，但通過對比可以側面反映出一些問題。最後，再將伊利的老對手蒙牛再進行單獨的橫向對比。那麼，接著我們首先來看一下成長性。

【成長性】

截止到最新2016年年報披露，伊利股份全年收入共計603.12億元，同比增長0.75%。2010~2016年平均營收增速為12.80%，當前低於平均營收增速水平。伊利旗下擁有液態奶、乳飲料、奶粉、冷凍飲品、酸奶等幾大產品系列，在營收中，金典、金領冠、安慕希、巧樂茲、暢輕、甄稀等重點產品的收入佔比49%，較上年提升3.2個百分點。液體乳依然是營收的主要來源，達495.22億元，同比增長5.03%；冷飲產品營收41.94億元，同比增長2.35%；而奶粉及奶製品的營收則同比減少15.38%，為54.56億元。從歷史的營收走勢上看，11年增長最快，而12~15年持續的下滑，16年增速幾乎為0。

對比一下行業各家的營收增速。首先我們看下各家的主營業務構成：

# 伊利股份：主營為液態奶、乳飲料、奶粉、冷凍飲品、酸奶等，其中液態奶佔比達到82%為最大頭；銷售區域遍佈全國；

# 光明乳業：主營為液態奶、酸奶等，其中液態奶佔比達到71%為最大頭；銷售區域遍佈全國，重點在上海單一城市佔比26%、其他全國地區加起來佔比59%、海外佔比14%；

# 貝因美：主營為嬰幼兒配方奶粉及米粉，其中奶粉佔比達到95%佔最大頭；銷售區域遍佈全國，分為南北區，南區佔比68%、北區佔比32%；

# 三元股份：主營為液態奶、酸奶、冰淇淋，其中液態奶為佔比達到56%為最大頭，酸奶佔比22%、冰淇淋及其他佔比21%；銷售區域遍佈全國，重點區域在北京單一城市佔比54%，其他各地區合計佔比46%；

# 天潤乳業：主營為酸奶、乳飲料、液態奶，酸奶佔比達到70%為最大頭，乳飲料佔比5%、液態奶合計佔比大概24%；銷售區域重點在新疆單一城市佔比81%，其餘分佈各地為19%。注意的是，天潤前身為新疆天宏，是一家紙業公司，13年轉型為乳製品企業。

通過以上對各家的主營業務構成進行大致分析，可以看出各家都有各自的特點及不同的產品結構。截止到2016年報披露數據，伊利營收增速0.75%、光明營收增速4.30%、貝因美營收增速-39.04%、三元營收增速5.99%、天潤營收增速48.56%。2010~2016年營收平均增速水平對比，伊利為12.80%、光明13.79%、貝因美-3.64%、三元14.87%、天潤52.26%。貝因美因產品方向為嬰幼兒奶粉，產品結構較為單一，加上近幾年嬰幼兒奶粉被各方面的衝擊，市場增速嚴重下滑。而其他幾家相對來說以白奶及酸奶為主，情況會好很多。而天潤的增長較高，主要是原由它的基數相對較低，增長起來十分迅猛。整體來看乳製品整體的下滑趨勢是十分明顯的，原因在之前行業分析中已經闡述，這裡不再囉嗦。從2010~2017年發展過程中看，伊利的營收規模增長了2.03倍；光明的營收規模增長了2.11倍；貝因美的營收規模即將要被腰斬；三元的營收規模增長了2.28倍；天潤的營收規模增長了2.54倍，但如果從2013年轉型乳製品行業來算，則增長了10倍。當然，伊利的體量要比其他幾家大得多，市場份額也不可同日而語。

再看伊利的利潤情況，2016年全年歸屬於母公司凈利潤56.62億元，非經常性損益11.35億元，扣非凈利潤45.27億元，同比增長12.64%。近三年複合增長率為6.32%。扣除非經常性損益每股收益0.75元，同比增長13.64%。伊利的營收基本上沒有增長，但利潤卻出現增長，其原因何在？本人認為主要是伊利的產品創新及產品結構優化所致，高毛利產品銷量在不斷提升。另外就是伊利的銷售費用及管理費用的增速出現了明顯的降低，銷售及管理費用的緩速增加必然能夠增厚其利潤率。不過從歷史走勢上看，伊利的扣非利潤增速近些年出現了明顯的放緩，由於它的體量已經足夠之大，加上它相對毛利較低的產品佔到絕大部分主營收入，能夠保持穩定的小幅增長已經還算不錯了；未來想要繼續保持較高的利潤增速，還需要繼續產品創新，提高高毛利產品的銷量，同時在成本及費用上還需要再進行更多的優化。

成本佔比方面，截止最新2016年年報披露，伊利的營業成本為374.27億元，同比下降2.47%；營業成本佔比62%達到近七年的最低水平，2010~2016年營業成本佔比平均水平為68%；各個業務的成本結構中，直接材料佔比大概在80%左右，原材料成為製造成本最大頭。伊利近些年全球佈局原料奶，在國內奶價高漲的情況下，能夠有能力控制住成本，成本在不斷的下降，是好事情。

對比下各家成本佔比。截止最新2016年年報披露，伊利的成本佔比為62.06%，光明61.32%、貝因美40.34%、三元69.58%、天潤69.03%。2010~2016年營業成本佔比平均水平對比，伊利為67.95%、光明64.68%、貝因美39.60%、三元75.97%、天潤82.48%。各家業務結構不太一致，所產生的成本佔比也就各不相同，相對來說伊利的成本佔比還算是較低的。

接著再看下三費情況。2010~2016年伊利的三費支出佔收入比平均水平為26.17%；截止最新2016年報披露為29.17%，當前略高於平均水平。銷售費用141.14億元，同比增加6.46%；其中構成費用佔比較大的有：廣告費為76.34億元，同比增加4.92%；運輸費為32.88億元，同比增長4.75%；工資薪酬為25.7億元，同比增加17.73%；其餘各項均有小幅增減。管理費用34.57億元，同比增加0.03%。其中構成費用佔比較大的有：工資薪酬15.23億元，同比減少2.93%；折舊修理費10.72億元，同比增加19.64%；其餘各項均有小幅增減。最後，財務費用2388萬元，同比減少91.96%，主要是借款利率下降導致利息支出減少以及匯率問題。基數不大，可以忽略。總的來說三費仍有增加，但增速相比之前略小一些。

從圖表上看很明顯，伊利的三費大頭主要是在銷售費用當中，再深入看銷售費用的主要構成簡單來說就是三項：廣告、運輸、人工。想要控制銷售費用感覺比較難，伊利的銷售費用中很大一塊是廣告費，隨整個市場份額的繼續擴展，相信這塊費用還會持續上升。對比各家的三費佔比情況，截止最新2016年報披露，伊利三費佔比為29.17%、光明33.06%、貝因美78.25%、三元30.40%、天潤20.32%。2010~2016年三費佔比平均水平對比，伊利26.17%、光明31.37%、貝因美53.41%、三元27.46%、天潤22.95%。相比較來說，伊利的三費水平算較為合理和穩定的，控制力相比其他幾家更為出色。

從以上的分析對比來看，伊利已經經過了一輪快速增長期，目前處於調整、佈局期；而中國乳製品行業目前已經形成大型企業全國經營、中小企業地區差異化經營的競爭格局，市場集中度仍將不斷提升，像伊利這樣的跨國企業，利用全球資源進行全球佈局，正在不斷做大做強。同時，乳製品產業結構逐步優化，液態奶的市場推廣也進入了差異化時代，推廣手段和方法在不斷創新和完善。到目前為止，雖然經濟發展形勢十分嚴峻，在一定程度上會影響行業增速水平，但從中長期發展趨勢來看，我國的人均乳製品消費數量與世界人均乳製品消費數量差距仍然較大，隨著生活品質的提高一級消費觀唸的升級，乳品需求仍然會持續興盛，人均乳製品消費數量也將進一步提升。消費者對營養、健康、安全的需求促使產品不斷創新升級，這將是未來市場發展的主旋律。

在嬰幼兒奶粉市場方面，由於中國「二孩時代」的到來，市場普遍認為國內嬰幼兒乳品市場將迎來一個爆發性的增長。伊利目前來看也正在逐漸發力，加大金領冠系列的營銷投入，快速搶佔市場份額。前幾年勢頭正猛的進口產品如今正在逐漸緩和下來，雖因信任危機導致國產品牌奶粉市場迅速被瓜分掉，但隨著事件逐漸的淡化、國內乳企的改善、加上國家法律法規的加強，以及代購奶粉的生存空間越來越小，國產品牌的信心也將逐步恢復，雖然需要時間，但奪回市佔率也並不是天方夜譚。更重要的是，在三聚氰胺事件之後，行業的格局發生了很大的變化，經過了一輪沉痛的打擊之後，伊利相對來說復甦的更好、更全面，各方面優勢也在進一步向伊利集中，優勢十分明顯。據測算，嬰幼兒奶粉市場目前大概在860億元，而伊利目前只佔整個市場份額的5%上下，這一塊業務的未來前景及高利潤是非常具有誘惑力的。

總的來說，乳製品主要細分市場中低溫產品增長最快，隨著消費者對新鮮高質產品的需求，這一市場依然具有較強發展潛力。而常溫產品發展則會向結構性轉化，中高端產品引領品類整體發展，基礎型產品繼續向二、三、四線城市下沉。隨著居民收入水平提高、城鎮化持續推進、全面開放二胎以及更多政策落地，均為乳品行業長期穩定健康發展提供了保障。加上《食品安全法》、《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》、《全國奶業發展規劃（2016-2020年）》等制度的發布，進一步規範行業競爭，保障供給能力及質量安全水平，提升消費者信心。相信中國乳品行業將呈現長期穩步增長趨勢，資源也會更向龍頭企業集中，未來伊利的成長性空間仍是非常值得期待的！！

【收益性】

先觀察一下伊利股份的股東權益增長情況。截止2016年報數據披露，伊利的總資產為392.62億元，增速同比為-0.93%，2010~2016年總資產增速平均水平為19.10%；總負債160.26億元，增速同比為-17.75%，2010~2016年總負債增速平均水平為8.64%；股東權益為232.36億元，增速同比為15.34%，2010~2016年股東權益增速平均水平為35.60%，剔除少數後的股東權益為230.80億元。2010年至今，伊利的總資產增長了2.56倍、總負債增長了1.48倍，股東權益增長了5.15倍；但公司的股價這些年卻只增長了3.58倍而已。再看權益比率，截止2016年報數據披露為59.18%，2010~2016年平均水平為43.75%，當前高於平均水平。這個比率反映了企業資產中有多少是所有者投入的。比率過小表示企業過度負債，易削弱公司抵禦外部衝擊的能力，比率過大意味著企業沒有積極地利用槓桿作用擴大經營規模。一般來說，保持在60%算是比較好的。可以看到伊利的權益比率目前達到一個較為合適的狀態。再看下伊利的資產端情況，光現金就有138億趴在賬上，佔了整個總資產的35%，而負債端上，有息負債十分少，基本可以忽略掉。

再看伊利的ROA、ROE和ROIC的情況。截止2016年報數據披露，伊利的資產收益率（ROA）為11.54%，2010~2016年平均水平為8.50%；凈資產收益率（ROE）為19.39%，2010~2016年平均水平為18.99%；投入資本收益率（ROIC）為31.17%，2010~2016年平均水平為18.08%。無論是ROA、ROE或者是ROIC都高於平均水平，收益回報水平十分優秀。

橫向對比下各家ROA。截止2016年報數據披露，伊利的ROA為11.54%、光明4.79%、貝因美-13.49%、三元-1.12%、天潤6.26%。2010~2016年ROA平均水平對比，伊利為8.50%、光明4.20%、貝因美6.19%、三元-2.33%、天潤-3.35%。ROA是度量公司每1元資產產生利潤的數量，一般來說6%~7%可作為一個粗略的基準，如果一家公司的資產收益率能夠持續超過這個比率，說明它可能有相對同行業的競爭優勢。從圖中看，伊利的ROA水平相對較高且十分穩定的增長。

接著將ROE橫向對比。截止2016年報數據披露，伊利的ROE為19.39%、光明7.71%、貝因美-29.14%、三元-1.50%、天潤9.24%。2010~2016年ROE平均水平對比，伊利為18.99%、光明8.16%、貝因美9.62%、三元-6.45%、天潤-8.68%。ROE測量的是公司怎樣用股東的錢為股東賺取利潤，它是凈利潤相對所有者權益的百分比，可用來度量股東在公司投資每1元產生的利潤。如果公司能夠持續不斷的顯示有高於15%的凈資產收益率，通常表明股東的投資正在產生穩定的回報，這意味著公司具有競爭優勢。通過對比可以看出，其他幾家與伊利根本不在一個層面之上，且伊利的ROE長期保持在標準線之上。對ROE進行拆分分析，可以看到各家的權益乘數絕對數來說並不算高，相對來說光明略高一些；而導致各家ROE與伊利相差較大主要仍在資產周轉率及凈利率方面。這個稍後會對盈利能力及財務健康再做出分析說明。

最後橫向對比一下ROIC。截止2016年報數據披露，伊利的ROIC為31.17%、光明8.10%、貝因美-12.09%、三元0.47%、天潤9.34%。2010~2016年ROIC平均水平對比，伊利為18.08%、光明7.12%、貝因美14.11%、三元-1.96%、天潤-3.11%。投入資本收益率指凈利潤與平均資本的比率，反映企業運用資本獲得收益的能力。企業融資的目的就是要吸收投資者的資金並創造更多的資金。資本收益率最能說明企業的盈利能力，它衡量了一個企業是否能有效的利用全部資產為股東創造價值。所以，資本收益率越高說明企業自有投資的經濟效益越好，一般來說能夠持續達到10%以上算是不錯的了。從走勢看伊利的ROIC持續攀升至16年的新高，與其他幾家拉開了十分大的距離，投資的經濟效益差距十分明顯。

從收益性分析中可以得出結論，伊利的長期優秀ROE水平是通過薄利多銷及保守的財務槓桿而完成的，十分正向且可持續，未來通過產品結構的繼續調整及渠道深耕，相信這一指標還會繼續走強。另外，光明的ROE雖然保持十分穩定，但它的資產周轉效率相對伊利來說不足，最關鍵的是它的利潤十分微薄，靠著相對較高的槓桿推高了ROE的水平。其次，天潤的利潤相對來說十分可觀，但要命的是它的規模，周轉率只是伊利的一半而已，所以通過了高利少銷產生了爆髮式的ROE增長水平；不可否認的是，天潤的規模是制約其增長的最大瓶頸，這類城市型乳企在當地具有較高知名度，擁有較大的市場份額，但由於市場容量有限、競爭日益激烈、成長性是有所不足的。最後，其餘兩家貝因美及三元目前來看是比較失敗的，沒什麼可說。一般來說，高ROA、ROE、ROIC對競爭對手的吸引力和誘惑力更強，因為它們也希望能夠進入這個領域並分得一杯羹，永無止境的尋找利益最大化正是資本的真正本質！尤其是在嬰幼兒配方奶粉市場這塊，很多業內企業及外行相關企業都想進入這一領域分得一杯羹！

推薦閱讀：

相關文章