消費需求的培育在中長期會促使相關商品與服務供給的轉型與擴張。固定資產投資和庫存的週期變化顯示，中國戰略新興產業正在沿着這一路徑發展。

　　本刊特約作者 郭起瑞／文

　　2018年消費數據增速的滑落已引起市場的關注，考慮到消費數據的慢變量屬性，其對宏觀經濟發展的中長期影響不容小覷。我們從消費內部結構變化對行業發展的影響角度，選取部分行業並對其週期性及結構性因素做了初步的分析。

　　消費結構走勢分析

　　根據社會再生產理論，消費結構的變化通過影響消費資料的需求從而影響生產資料的需求，而對生產資料的需求影響了產業結構的變化。因此，對消費結構變化的分析是預測產業結構變化的基礎。

　　筆者將消費分爲商品消費及服務消費兩大類。對於商品消費，我們通過限額以上社會消費品零售額數據可以看出，目前中國商品消費由出行（43%）、食品（14%）、服裝（10%）主導，而出行中單獨一項汽車類佔比高達29%。2018年，汽車類零售額當月同比增速基本決定了社會消費品零售總額當月同比增速的走勢，因此，汽車類零售額增速的大幅下滑拖累了商品整體零售額增速。

　　根據近年來交通和通信消費，教育、文化和娛樂消費，醫療保健消費，以及非實物商品網上消費情況，筆者根據人均消費及人口，對中國大致的服務項，目消費情況進行估算（圖1）。2018年中國服務消費增速下滑至10.82%，其中，交通和通信消費佔比約爲33%，教育、文化和娛樂消費28%，醫療保健消費21%，非實物商品網上消費18%；服務消費總體增速的下滑主要來源於交通和通信消費佔比的下降，教育、文化和娛樂消費或逐漸向非實物商品網上消費轉移，醫療保健由於其防禦性行業的特性，佔比基本保持穩定。由於未能獲取生活用品及服務、其他用品及服務項下細分項，目前對於服務消費的估算基於不完全統計。

　　主要行業趨勢分析：汽車與通信

　　筆者分別從商品消費和服務消費中選取2018年下滑幅度最大的項目，對應得到相關性最大的行業，再從行業週期入手，分析其中的結構性因素，對行業走勢做初步判斷。

　　具體而言，對應於汽車消費與通信消費，筆者這裏選取的是汽車製造業和通信設備製造業，去觀察這兩個行業的設備投資週期和庫存週期。

　　首先看汽車製造業的設備投資週期。根據固定資本形成佔GDP比例，筆者發現中國固定資本形成存在10年左右的中週期波動（圖2），最近一次固定資本形成周期底部出現在2007年，並在2013年到達頂部後呈下滑趨勢。汽車製造業設備投資週期與固定資本形成周期走勢基本一致，但在本輪下滑區間存在波動反彈。

　　在汽車製造業設備投資中，汽車零部件及配件製造設備投資佔比最大，且在本輪設備投資週期中引領增長及波動（圖3）。汽車及電車整車製造在本輪設備投資週期的表現並不顯著，這可能與汽車產業鏈格局的重構密切相關。在新能源及信息技術的衝擊下，供應商需要對新舊技術同時進行投資，配合中國積極的產業政策引導及企業減稅利好，由產業鏈中上游帶動的新一輪設備投資週期或已啓動。

　　我們再看汽車製造業的庫存週期。汽車製造業存在3年左右的庫存週期，最近一次週期底部出現在2016年二季度，隨即進入了主動補庫存階段。經過短暫的被動補庫存後，在2017年二季度，庫存週期到達頂部並進入主動去庫存階段。由於需求端表現疲軟，汽車製造業零售額和主營業務收入增速持續下滑，仍無改善跡象。

　　2018年以來，供給端減產趨勢明顯，新能源汽車及SUV產量增速雙雙下滑。2018年四季度，汽車製造業的產能利用率是77.9%，企業家信心預期指數是116.8，二者均滑落至3年以來新低。筆者判斷，汽車製造業目前仍處於主動去庫存階段，產成品庫存週期或在2019年下半年見底企穩。

　　第二個主要的行業是通信設備製造業。從該行業的設備投資週期來看，隨着智能通信終端的普及，通信設備製造業在2010年進入高速發展階段，設備投資長期處於波動上行週期。據筆者測算和估計，通信設備製造業在2005-2015年已完成一輪設備投資週期調整（圖4），2018年投資增速趨穩，或仍處於設備投資週期上行區間。

　　截至2018年年底，中國4G網絡普及率已高達84%，接近增長尾聲。伴隨5G科技的成熟，通信系統設備製造已先行進入調整階段（圖5），而通信終端設備製造的調整會略滯後於通信系統。2018年前三季度，A股上市公司通信系統設備製造板塊主營業務收入同比增速高達300%，固定資產淨值增速高達61%。筆者判斷，伴隨着通信系統設備製造投資的回升，通信終端設備製造投資或經過一輪調整後於5G網絡全面普及時再次爆發，並帶動相關企業的主營業務收入增長。

　　從通信設備製造企業的庫存週期來看，通過對計算機、通信和其他電子設備製造業庫存週期的整理，筆者發現產成品存貨底部出現在2016年中（圖6），目前基本處於主動去庫存向被動去庫存轉移階段，但在尾部存在庫存回升趨勢，筆者分析這與通信產業的技術革新密切相關。

　　在本次庫存週期末端，由於受到通信系統設備行業高速發展的衝擊，移動通信基站設備產量激增（圖7），帶動行業整體庫存水平上行，但電子計算機整機產量增速保持下滑，移動通信手持機產量維持負增長，需求端未見強勁動力，供給端技術革新進程將引領新一輪庫存週期增長。

　　機遇與挑戰

　　在需求端疲軟調整階段，行業庫存週期存在下行壓力，由於技術革新和投資的推動，供給端出現結構調整現象，已對行業週期產生積極影響。不過，產業鏈中上游的增長能否順利傳遞至下游，一方面受購買力水平的外部制約，另一方面依賴於自主創新能力。

　　與購買力相關的因素方面，就業形勢或有改善。就業形勢直接影響社會穩定和經濟活力，就業數據作爲經濟下行週期的先行指標，在政策面和市場面均受到高度關注。2019年2月份城鎮調查失業率5.3%，較上月略有上升，用工景氣指數持續下降，企業縮減用工情況較爲普遍。不過我們也看到，求人倍率持續上升，職位供給仍大於需求。2019年中央經濟工作會議再次強調要把“穩就業”擺在突出位置，並已出臺給不裁員或少裁員企業返還失業保險費等針對性措施。在剛剛閉幕的“兩會”上，中央政府更是將就業政策置於宏觀政策的優先層面。此外，中國第三產業仍存在較大的發展空間，疊加國家對小微企業的定向扶持，就業形勢或將得到穩步改善，而政策上對就業的重視或進一步推動中國服務業的增長。

　　居民償債壓力結構分化。近年來居民負債持續攀升，做簡單的國際對比，中國目前的居民槓桿率並不高，但居民償債比率已達國際平均水平。結構上，中國城鎮家庭信貸參與率遠低於發達國家。西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心的數據顯示，2017年中國城鎮家庭信貸參與率只有31.6%。中國居民償債率爲9.4%，但已經加槓桿的家庭償債壓力要遠高於這一水平。中國居民信貸參與率以及可支配收入佔GDP比例仍有提升空間，居民償債結構對未來消費結構的影響不容小覷。

　　中國先進製造業生產所需要投入的成套機器設備和核心零部件仍對進口有所依賴。在2018年，戰略性新興產業的新增意向投資項目固定資產投資同比增速高達48.7%，但工業增加值增速僅爲8.9%，這說明中國先進製造業核心技術和自主創新能力仍有待提升。2018年上半年中國生產性服務業企業營業利潤同比增速23.5%，大量的生產性服務投入旨在把日益專業化的人力資本和知識資本引進製造業，中國生產性服務行業的主動發展或將進一步推動先進製造業自主創新能力的進步。

　　作者就職於中國建設銀行財富部，本文僅代表作者個人觀點