偽創新要不要？真創新還有多遠？

2011年末，2819億元；

2012年中，4802億元

2012年三季度，9295億元

……

在短短9個月時間內上演三級跳的是證券公司受託管理資本金總額。繼信託之後，券商資產管理業務迎來了爆髮式的增長。

「年末各家券商都會沖一下排名，今年過萬億絕對不成問題。」一位銀行系券商資管人士表示，現在大家關心的是會不會跨過1.5萬億。申銀萬國證券研究所所長陳曉升更是在券商資產管理專題研討會上表示，「在未來三到五年內，證券公司的資產管理規模達到或超過5萬億元是完全可能的。」

藉助證券行業上半年創新政策不斷的東風，券商漸漸「大膽」，與銀行開發類銀信合作的定向資產管理產品，以通道換規模。其中以票據業務上的合作最為典型，券商協助銀行通過票據的轉讓將資產由表內轉移至表外。

這正在重複信託三年前走過的路。彼時，信託依靠銀行理財資金與信貸資產的騰挪，在兩年內贏得近兩萬億的受託資產規模。不過，隨著銀監會逐漸意識到其對信貸規模管控的破解效應，在2011年開始嚴格控制銀信合作，信託的受託資產規模才進入下行通道。

券商定向資產管理正在成為信託的「替代者」。不同的是，券商的加入將這項業務的利潤進一步做薄，隨著沒有凈資本限制的基金的加入，這項業務將更加艱難。

「最終做死是必然的結局。」前述銀行系券商資管人士表示，「兩個結果是，利潤率越來越低導致得不償失，二是監管層管住銀行，這項業務消失。」多名券商資管及基金界人士均認同這一判斷。

雖然出生即被預測死亡，但這項業務並不影響它獲得券商、基金甚至醞釀中的保險資管界的熱捧。「大家都知道這個業務做不長，繁榮是虛假的，但是券商資管確實被憋了太久了。」前述銀行系券商資管部人士說，「券商資管必須找到增長點，只要能賺錢就要做。」

一位券商副總裁亦承認定向資產管理「沒有技術含量」，算不上「創新」。不過他也認為，通道業務的爆發「情有可原」。

「相比之下，券商最大的優勢是擁有投行業務，對實體企業需求把握更深。」上述券商副總裁說，一些大券商可能會先做通道積攢人氣，再考慮將投行的優勢發揮出來，希望能夠在企業融資市場上有所作為，這是未來創新的方向。

衝擊規模

在由2819億暴增至9295億的膨脹遊戲中，主要推手是定向資產管理。

根據財匯軟體數據，從2012年1月至2012年11月，券商集合理財產品的新發行總規模不超過一千億。這意味著今年新增的近7000億券商受託資產管理規模中，至少有80%不是集合理財產品。

在券商資產管理業務中，根據募集方式和門檻的不同，分為集合資產管理（包括小集合與大集合）、定向資產管理、專項資產管理等業務，證監會對不同的業務限定了不同的投資範圍。

自2011年底以來，券商放鬆管制的呼聲不斷響起，並最終在5月初的證券行業創新大會形成高潮，最新的資產管理業務實施細則大大拓寬了各種資產管理產品的投資範圍，其中定向資產管理取消了雙10%的限制，對投資範圍也取消了相關限定。

而在證券行業創新大會之前，一些膽子較大的券商就已經開始躍躍欲試。從2011年年底開始，申銀萬國即開始發力定向理財。截至2011年末，申銀萬國集合資產管理資本金總額僅為16.4億元，但其資產管理業務受託資本金總規模達到181億，這意味著定向資產管理規模數倍於集合理財。

這個定向理財的主要模式，即是與銀行在票據業務上的合作。銀行將理財資金定向委託給券商管理，券商利用這部分資金購買銀行票據，使銀行實現表內資產向表外的轉移，並騰出新的信貸額度。

「我們發力比較晚，是從2012年三四月份才開始做的。」一位中型券商資產管理部人士表示，「那時候申萬、中信、國君、宏源規模都已經起來了。公司管理層看到自己的規模比別家小很多，也開始急了。」

隨著放鬆券商資管業務徵求稿的下發，定向理財業務開始爆發。「在這段時間裡，很多券商都開始在這個領域發力，四處找銀行，通道費率也從千分之三、千分之二直接降到萬分之五、萬分之四。」前述中型券商資產管理部人士回憶。

正是在大幹快上的氛圍中，券商定向資管從半年增長兩千億迅速駛入了第三季度三個月即暴增5000餘億的快車道。

「我們目前集合理財業務才做了不到一百億，但是年中管理層看到其它公司都做起來了，在七八月份給我們部門重新調整了目標，定在六百億。我們壓力很大。」前述銀行系券商資產管理部人士表示，「不過要達到考覈很容易，只要跟銀行倒票據（就可以）。我們自己集團內就有銀行，一筆五十億，幾單就倒出來了。等年終銀行沖業績的時候，搞到票據還是比較容易的。」

多種通道模式

目前，以券商定向資產管理計劃為載體的銀證合作發展出多種模式。包括前述提到的銀證票據合作、銀證信貸資產合作、銀證及銀信貸款合作以及最新開發的銀證保存款合作及銀證保同業合作。

銀證票據合作有兩種標的，一種是買斷式購買票據，一種是購買票據收益權。「後者銀行不能出表，買斷式購買票據銀行可以出表，而且可以通過回購，使票據的風險還是由銀行來承擔，是真正的通道業務。」一位西部券商產品設計人士表示，「目前大部分券商採用的都應該是變相的買斷式購買票據。」

由於票據期限短，一般是3至6個月，與資金期限難以匹配，流動性風險比較高。「而且票據業務畢竟有限，反正都是通道業務，銀證信貸資產合作就是把票據換成了信貸資產。」一位股份制銀行資產管理部中層表示。

而銀證及銀信貸款合作是銀行理財資金委託給券商或信託發放給銀行的信貸客戶。「就是直接用表外資金放貸，不進表內。」前述股份制銀行資產管理部中層稱。

最新的通道模式則把保險公司納入進來。具體有兩種，一是，銀行理財資金購買證券公司定向資產管理計劃，證券公司定向資產管理計劃購買保險公司保險資產管理計劃，後者再與銀行進行協議存款。二是，銀行不用理財資金，而是利用同業拆放資金充當投資證券公司定向資產管理計劃的資金來源。

之所以吸納保險這一渠道，其目的是將同業存款轉化為協議存款。對銀行來說，保險公司協議存款要比同業存款更有吸引力。在銀行的統計方法中，一般的同業存款不計入銀行上報央行的存款統計數據，而保險協議存款屬於一般性存款，可計入央行統計口徑，進而能夠作為攬存手段使用。

保監會數據顯示，前三季度保險業銀行存款達到21979億元，同比增長27.9%，同期保險業資產總規模增長20.5%。存款高於資產總規模增長，或許有上述通道業務的影響。

「僅僅這個變化，就可以帶來數千億的資產騰挪空間。」前述股份制銀行資產管理部中層表示，「目前還只有一部分保險公司敢幹。券商這邊政策放鬆的趨勢非常明顯，所以膽子都大。保險公司投資的細則出來以後，應該還會有新的通道模式出來。」

「剛開始票據做得比較多，但是有幾個地方銀監局停了，所以現在開始做銀證貸款合作比較多，銀證保才剛剛開始。」前述股份制銀行資產管理部中層表示。

與政策賽跑

通道業務本質上是幫助銀行破解信貸額度限制，增加其資產流動性，變相實現表內資產的證券化。

在成熟的金融市場，商業銀行一般選擇發行信貸資產證券化產品，將信貸資產剝離，從而完成這一過程。以美國為例，其信貸資產證券化總規模佔總貸款額的50%以上。中國信貸資產證券化的進程受到審批限制，而銀行面對的信貸額度管控使得其對剝離信貸資產的渴求非常旺盛。

在中國目前的金融環境下，通道業務成為各類非銀行金融機構在發展資產管理業務時不約而同的第一選擇。究其原因，他們發展資產管理業務受到渠道建設和客戶粘度的制約，而商業銀行擁有最龐大的網點和最強的客戶粘度，「傍銀行是最直接的選擇」。

哪個行業「傍對了銀行」，都會獲得規模上的迅速成長。銀證通、銀保業務、銀信合作，都給各自行業帶來了長足的發展.「我們過去就跟銀行有銀證通等一些業務的合作，資管創新首先想到跟銀行合作，也是一個現實的選擇。」一位上海券商經紀部門總經理表示。

然而過於倚重銀行帶來的風險亦是十分明顯的。「過去信託做的銀信合作由於幫助了銀行貸款從表內轉表外，很快就被掐死了。」前述銀行系券商資管人士說。

「券商資管之所以爆發，是在搶時間窗口。如果能在政策下來之前，將規模做到三萬億，那麼即使銀監會要掐，證監會要停，我們還是有一定的議價權。」該人士說。

惡性競爭

對於券商來說，通道業務的持續發展有著各自的理由。「一部分確實是為了獲取保險資金的投資管理資格，但有些也確實把這個業務當作長期方向在做。」前述北京券商資產管理部中層表示。

目前，券商資管正在期待著6萬億保險資金投資券商資產管理產品的放開，其硬性標準是日均受託資產管理規模達到100億。一些中小券商沖規模，正是為了獲得這塊真正的大餅。目前為止已經獲得資格的券商有中金公司、中信證券、海通證券資管等8家證券公司及證券資產管理公司。

隨著定向資產管理競爭的愈發激烈，傭金價格大戰又再次出現。宏源證券、申銀萬國證券剛剛接手時的通道費率為千分之二，如今已經降至萬分之五或萬分之四。「對於大多數券商來說，這樣的收費難以接受也難以持續，但是我們覺得還是可以承受的。」一位宏源證券內部人士表示，「關鍵是規模足夠大，其實做得越多越分擔成本。」

不過，這項業務能否在規模上持續暴漲，一個重要因素在於凈資本。目前，銀監會針對信託公司銀信合作限定的凈資本計提比例為10.5%，而目前證監會對定向資產管理的計提比例為2%。「這也是券商能夠在通道費用上做到萬分之四、五而信託只能做到千分之一、二的原因。」前述宏源證券內部人士表示。

宏源證券上半年完成了近70億的再融資，充裕的資本也是其資管業務飛速發展的原因之一。多家業內中小券商在前期衝量之後已經有意識的在控制受託資產管理規模。「保持一百億，既不會影響凈資本也能達到保險資金管理人的硬性門檻。」前述北京券商資管人士表示。

目前券商做此類業務的另一個優勢是，在審批上券商資管已經實現從事前審批到事後備案的轉變，在速度上大佔先機。

不過，一份資產管理計劃或許能部分體現券商資管在銀證通道業務上話語權的下降。申銀萬國目前在銀行間市場投放了一款購買銀行票據收益權的定向資產管理產品。「非買斷式的票據收益權產品已經找不到銀行理財接盤，申銀萬國要自己找資金接盤了。可以想像的是，風險肯定也是客戶自己承擔。」上述股份制銀行資產管理中層表示。

伴隨著基金專戶的放開，基金或許也會加入戰團。由於基金做此類業務目前完全沒有凈資本限制，費率會進一步下降。「目前還沒考慮去做。我們在思考，這樣的惡性競爭是否有意義。純粹的制度紅利，信託喫完券商喫，券商喫完基金喫。」一位業內排名靠前的基金人士稱，「沒有凈資本管理的基金會把這項業務拖入接近零費率。」

爭議通道

目前券商大量開展的銀證通道業務，其實也面臨著來自其它業界及內部的不同阻力。在很多金融同業尤其是信託業看來，券商開展的通道業務，並不是真正意義上的創新，而且似乎有濫用信託法律關係、突破分業經營體制的嫌疑。

在券商資產管理業務細則出臺前，申銀萬國總裁、中國證券業協會資產管理業務專業委員會主任儲曉明就曾提出，券商資產管理業務可以「適用信託法律關係」，但這個建議最終未被證監會採納。

大部分接受採訪的基金、銀行理財及券商資管人士均承認，在實踐層面上委託代理與信託差別不大，「都是把客戶的錢拿來，依照約定的管理方式進行投資」。

一位信託經理亦承認，「在通道業務上爭來爭去沒有意義，信託當年的銀信合作發展也是喫政策紅利，現在只不過是大家一起來分這個紅利了。好的信託公司在自主管理資產的能力上下足了功夫，相比券商還是有優勢的。」

而很多券商內部員工對通道業務亦頗有微詞。隨著券商資管費率的不斷降低，一些券商資管的業務明顯沒有利潤。「領導派下來的活，你必須得去談，必須去跑銀行，但是這不能給部門帶來多少利潤，所以年終獎應該沒法體現，收穫跟投入不成正比。」一位北京券商資管人士如此抱怨。

目前，準備開展定向資產管理業務的券商也在大肆招兵買馬。「招過來的那些人不需要對資管業務有多熟悉，只要把他們的銀行資源迅速變現就可以。」前述北京券商資管人士表示，「如果這個業務沒法做了，不知道這些招進來的人能幹嘛。」

「越做就越感到其中的潛在風險不可小視。」一位券商合規部人士稱，「名義上是通道，實際在風險分擔上，法律文本里有很多不完善的地方。買斷票據究竟是不是轉貼現？風險資本要按什麼標準提？銀行的到期回購在法律上會不會有效？希望不要變成銀信合作那樣，一出事就扯皮。」

很多券商資管員工亦在擔心規模爆發太過突然，「槍打出頭鳥」，他們私下表示，應當讓證券業協會把定向理財規模和集合理財規模分開計算，分開排名，「第一是減輕領導的壓力；第二，其實集合理財才真正反映券商的看家本領—二級市場的投資能力和品牌的認可度」。

真創新方向

對於大部分券商來說，通道業務猶如雞肋，「食之無味，棄之可惜」。

「通道業務最大的意義在於，在短期內找到一塊能夠賺錢的生意，吸引大家的熱情，未來真正的創新需要在通道業務積累起的人才和機制基礎上進行。」一位券商資管部門中層表示。

「集合做投資，通道走定向，創新開專項。」中金公司資產管理部副總經理陳戈這樣總結，小集合就是投資各類金融產品，利用備案制和結構化優勢，將以往客戶投資需求迅速整合；定向就是客戶能投什麼我們就投什麼，利用備案與投資無限制的優勢，以通道類業務迅速搶佔市場。而對於投資於非上市股權、債權等創新資產，全部在專項資產管理計劃的平臺上完成。

在上海證券副總裁黃華看來，證券業政策創新對券商來說是「春天來了」，券商過去總體的槓桿數僅為0.6倍，與信託的10餘倍不可比擬。而券商之前的產品70%以上是非常高風險的，無法滿足財富管理客戶目前追求低風險的需求。未來資管產品如果能夠在提供低風險固定收益的產品上多做功夫，那麼券商的崛起纔有指望。

一個典型的案例是，最早發展定向理財的申銀萬國已經率先開始轉型。一位申銀萬國內部人士透露，目前申銀萬國管理層的主要精力已經不放在通道業務上。

就在不久前，申銀萬國資管及投行部門管理層到北京參加中投系統會議時表示，下一步的方向是資產管理部門與投行部門進行聯動，針對企業融資市場和企業資產證券化市場設計出新產品，從而能夠實現資管、投行和經紀線全線參與資產管理的格局。這個發展思路也已經在公司內部進行培訓宣講。

不過，目前由投行與資管聯動依然只是標杆和前瞻性的業務，沒有形成實際的利潤，因而在券商內部得不到推廣。

「現在的券商資管還是以通道類項目為主，提供的產品與信託沒有太大的差別，企業資產證券化也還只是一單兩單的事。」一位券商副總裁表示，「券商已經被管了很多年，管怕了，思維都固化了」，所謂的整合轉型都需要時間，不要高估券商投行現在滿足實體企業真正需求的能力和客戶質量，很多東西都需要推倒重來。」

「從券商整個改革的格局來看，還有很多空間可以運作，所謂的資產管理產品只是非常小的一部分。」前述券商副總裁表示，「企業資產證券化、企業債券分級產品，這些在企業融資市場方面的創新最後還是大券商的天下，他們纔有實力真正落地。中型以下券商要麼像宏源一樣好好做通道，要麼在其他方面多考慮一下。」

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