來源：格隆匯

　　一、業績綜述

　　金斯瑞生物科技（01548.HK）日前公佈2018年財報，據財報顯示，公司實現收益2.31億美元，同比增長51.4%；毛利1.59億美元，同比增長51.5%；擁有人應佔經調整純利3010萬美元，同比增加4.2%；基本每股盈利1.18美分。

　　其中收益及毛利增長主要原因爲（1）經多年發展新型抗體藥物及生物仿製藥開發服務後，推出先進及╱或更完善的服務及產品，以及提高生產競爭力，致使自生物製劑業務產生的收益大幅增加以及訂單及客戶數量大幅上升；（2）工業合成生物產品的客戶及其購買量的增加，主要由於升級產品及配置銷售團隊；（3）與Janssen的合作。

　　圖表一：金斯瑞2018年綜合損益表

　　數據來源: 公司公告，格隆彙整理

　　公司四大分部（即生物科學服務及產品，生物製劑開發服務，工業合成生物產品，及細胞治療）佈局已具規模。其中，生物科學服務及產品產生的收益約爲1.41億美元，同比增長29.1%；生物製劑開發服務產生的收益約爲2070萬美元，同比增長55.6%；工業合成生物產品產生的收益約爲1770萬美元，同比增長50.0%；細胞治療產生的收益約爲5160萬美元，同比增長182.0%。

　　二、行業綜述

　　生物科技領域，在過去十多年來，歐美等發達國家作爲領導者引領生物創新藥的推動，然而隨着中國醫藥創新藥和產出快速提高，從原料藥，低端製劑，高端製劑，me too, me better, me best 逐步爬升，醫藥企業新藥研發領域的投資潮也空前高漲。爲解決許多生物科技企業前期研發費用高企等問題，香港交易所2018年4月公佈允許生物科技領域尚未盈利企業進行IPO融資，而2019備受關注的中國科創板，天風證券表示，科創板的開放，對於生物醫藥板塊影響較大，科創板有望成爲中國醫藥的納斯達克。

　　1.風起細胞治療，CAR-T全球領先

　　一般而言，創新藥物需要經過臨牀審批，臨牀試驗之後才能由當地監管部門批准流入市場。根據clinicaltrials數據統計顯示，截至2019年3月12日，全球註冊臨牀試驗共計299,768項，其中中國擁有32549項，佔比約爲10.8%，遠低於美國119490項，佔比約39.8%。

　　可喜的是，中美之間研發臨牀試驗的差距，在細胞治療中CAR-T 領域實現超車。中國在細胞治療CAR-T領域註冊臨牀試驗爲192項，高於南北美洲與歐洲之和160項。換言之，從數量統計的角度而言，能夠與全球生物製藥巨頭同臺競技的中國藥企，或許細胞免疫治療將是未來10年製藥行業最熱門的領域。

　　圖表二：全球註冊臨牀試驗分佈　　　　 圖表三：全球CAR-T 領域註冊臨牀試驗分佈

　　國內進入CAR-T生產領域的公司，主要分爲四類：（1）中外合資，海外技術輸入，例如藥明巨諾；（2）專注原創，海外研發背景；（3）幹細胞研究出身，轉型CAR-T，例如西比曼；（4）抗體生產出身，轉型CAR-T 服務商。其中進度較快的要屬於此次發佈業績公告的金斯瑞生物科技的子公司傳奇生物，其在抗體發現及開發多年的技術積累，使其在CAR-T的賽道上具有獨特的優勢，2017年自主研發靶向BCMA的CAR-T療法LCAR-B38M獲CFDA受理，爲中國境內首例，並且成功在2018年獲得美國及中國IND批准。

　　2. CRO/CDMO平臺服務

　　不同的生物科技公司佈局研發治療領域各不相同，但在產業鏈條上來說，有一種服務則是不受研發進度，藥品銷售等影響因素所改變，那便是CRO/CDMO平臺服務。CRO/CDMO的興起與發展，主要驅動力來自於：（1）行業研發投入增長；（2）創新促進平臺興起；（3）對主流疾病的革命性療法的需求日益增長；（4）環保行業的應用等。

　　生命科學基因合成CRO，進入壁壘高。商業模式爲向上遊採購儀器，爲下游提供服務。因其需要長期的技術積累才能保證合成服務的質量和交付速度，在此方面，基因合成的CRO進入壁壘高。根據Frost &Sullivan數據顯示，生命科學基因合成CRO前5大公司市場份額佔到全部的74%,市場集中度遠遠超於相對進入壁壘較易的基因測序（及分析）（前5大公司市場份額僅佔22%）。其中生命科學基因合成CRO中市場份額最高的爲金斯瑞生物科技公司，市佔率約爲23%。

　　生物藥研發外包服務CDMO，需求巨大。2017年全球前十大暢銷藥物有7個爲生物製劑，全球生物製劑市場規模已達到2520億美元，預計未來5-10年生物製劑仍是整個製藥行業增速最快的子行業。當前全球生物製藥研發服務市場集中度仍較低，2017年數據顯示，超於1%市場佔有率的公司僅有7家，而在中國，藥明生物擁有63.5%市場份額，金斯瑞市佔率爲5.8%。兩者側重點不同，金斯瑞在CDMO服務上游的發現及開發環節已經有多年耕耘，因此技術積累有獨特的優勢，同時其雙特異性單域抗體平臺技術，更是進一步加強了其在生物藥領域的競爭優勢，未來隨着其在下游生產設施上投入的逐漸放量，市場佔有率有望進一步提升。

　　3.工業合成生物產品（工業酶）

　　工業酶是合成生物學在工業領域中的一項非常重要的應用。當前我國工業酶市場規模大約在15億美元左右。行業特性表現在：兩級分化嚴重，可替代性弱。高端酶製劑市場，與供應商議價能力弱，酶製劑企業相對壟斷，對下游議價能力低，內部競爭相對溫和，主要被外資佔據，具有產品，研發，品牌等效益，進入壁壘高。低端酶製劑市場，與供應商議價能力差，受制於上游議價，酶製劑企業衆多，易產能過剩，對下游議價能力同樣較差，內部競爭激烈，超於100家企業競爭，產品同質化以價格取勝，進入門檻低。而在環保節能等要求越來越高的情況下，生物酶製劑可替代性不強，市場空間較大。

　　三、公司概覽：基因合成領導者，孵化多元業務，佈局全產業鏈

　　1.發展簡史

　　作爲全球基因合成領域的領導者，金斯瑞生物科技成立於2002年，初期推出基因合成服務，後期加入定製蛋白和抗體等其它生命科學研究服務及產品，2013及2014年公司相繼推出其工業酶業務及細胞療法業務。2015年年底，公司成功在香港主板掛牌上市，2017年其子公司傳奇生物在美國ASCO會議公佈針對於多發性骨髓瘤的CAR-T技術治療數據，取得突破性進展，2018年針對於多發性骨髓瘤的CAR-T項目相繼獲得美國及中國IND批准。

　　圖表四：金斯瑞生物科技發展歷史

　　數據來源：公司業績報告，格隆彙整理

　　2. 業務板塊

　　從業務佈局角度出發，金斯瑞生物科技主要包括三大品牌，四大業務板塊：（1）金斯瑞的生物科學（基因合成）CRO業務；（2）金斯瑞的生物藥CDMO平臺業務；（3）子公司百傑斯的工業合成生物產品（工業酶）業務；（4）子公司傳奇生物的細胞治療業務。2018年四項業務收入分別錄得1.41億美元，2070萬美元，1770美元以及5160萬美元，分別佔總收益約61.0%，9.0%，7.7%以及22.3%。

　　圖表五：金斯瑞生物科技業務板塊

　　數據來源：公司官網，格隆彙整理

　　l生命科學（基因合成）CRO業務

　　1953年，沃森和克里克發現了DNA雙螺旋的結構，開啓了分子生物學時代，使遺傳的研究深入到分子層次。如今生物學研究中經常需要基因片段，可使用化學方法合成基因，不依賴天然原料。然而基因合成難度較大，通常而言都會尋找CRO（Contract Research Organization）機構外包，在短時間內迅速組織起一個具有高度專業化和具有豐富臨牀經驗的研究隊伍，降低整個製藥企業的管理費用，降低醫藥企業新藥研發的風險。

　　就基因合成CRO全球市場而言，根據QYResearch報告，2016年全球基因合成服務市場規模約爲1.72億美元，預計2017-2022年全球基因合成服務市場的年複合增長率將達到15.2%，按照15.2%的增長速度測算，2022年將達到4.07億美元市場規模。

　　金斯瑞在基因合成CRO細分領域市場份額全球第一。根據BCC數據統計，金斯瑞基因合成CRO市場份額約爲23%，成爲全球市場份額第一企業。目前，金斯瑞已經成功交付超過100萬組基因，最高產能能達到100萬bp/每月，交付成功率達到99.95%。根據國信證券盈利模型模型計算，未來金斯瑞基因合成相關業務將達到15%-20%增速水平。

　　2018年生命科學CRO業務收益約爲1.41億美元，較2017年1.092億美元增加29.1%。與此同時，毛利約爲9560萬美元，較2017年7670萬美元增加24.6%。根據公司公告表述，該業務未來發展策略，將（1）繼續升級網上基因設計工具及綜合訂購系統GenSmart，簡化網上體驗；（2）自動化及標準化生產及研發平臺；（3）開發可滿足新興產業合成生物需求的服務及產品；（4）與學術界知名教授聯手合作，共同開展研發項目；（5）基於磁珠及e-Stain技術，構建蛋白質分析及蛋白質純化的創新平臺。

　　圖表六：金斯瑞基因合成服務流程

　　數據來源：公司官網，格隆彙整理

　　l生物藥（CDMO）平臺業務

　　依託金斯瑞一站式的生物藥研發平臺及其SMAB（雙特異性單域抗體）平臺兩項金斯瑞在CDMO業務上的競爭優勢，金斯瑞CDMO（Contract Development Manufacture Organization）平臺在2018年取得了不俗的成績。2018年生物藥CDMO業務產生收益約爲2070萬美元，較去年同期增長55.6%。

　　圖表七：生物藥CDMO技術平臺

　　數據來源：業績報告，格隆彙整理

　　營收的快速發展離不開金斯瑞CDMO業務的核心競爭力的打造，我們注意到金斯瑞在抗體藥的發現及開發上擁有十多年的技術沉澱，可以說在前端技術優勢非常顯著，其平臺擁有多多跨膜靶點技術、雙特異性單域抗體平臺，全人源化抗體發現技術及FASEBA抗體篩選技術。這一系列的技術及平臺，無疑證明瞭其在研發上強大的實力。而筆者注意到其獨特的SMAB雙抗技術平臺無疑是其在目前國內生物藥CDMO業務領域的一個重要的技術優勢。2018年，根據公開資料顯示，公司已經與多家國內生物藥創新企業達成了依託SMAB雙抗平臺的商業化合作。

　　圖表八：CDMO創新型研發平臺技術—SMAB雙特異性抗體平臺

　　數據來源：業績報告，格隆彙整理

　　除去提供核心技術能力外，生物藥生產廠也必不可少。根據公司公告顯示，預計2019年一季度南京GMP中試車間（南京1廠）投產，產能400L。預計到2023年，鎮江cGMP 臨牀I-III 期和商業化生產產能擴增產能9100L，累計產能達到20300L。屆時，生產中心投入運營，公司將能滿足國內外客戶臨牀1-3期樣本生產及商業化生產需求，爲客戶提供更便捷的一站式服務，加速生物藥從靶點到產品的轉化。不久前，金斯瑞與默克（Merck）公司宣佈簽署了一份不具約束力的諒解備忘錄，雙方將結成戰略聯盟，專注於質粒和病毒載體製造。此次合作將在中國建立全球標準的質粒和病毒製造平臺，加速中國市場細胞和基因治療工業化。

　　圖表九：生物藥GMP設施規劃時間表

　　數據來源:業績報告，格隆彙整理

　　l工業合成生物產品業務

　　金斯瑞除去在生命科學研究服務與產品（CRO/CDMO）業務外，其子公司百斯傑在基因合成的工業領域也在積極佈局擴展。全球工業合成生物產品（工業酶）當前主要用於居家護理（33%），食品及飲料（27%），生物燃料（17%）等領域，預計市場規模在2020年達到63億美元（數據來源：美通社）。目前子公司百斯傑已經有能力覆蓋從理論認證階段到完全商業化生產的全流程，新設備已投入使用，產能增長迅速，有機會成爲新業務增長點。

　　2018年工業合成生物產品收益約爲1770萬美元，較2017年1180萬美元增加50%。收益增長主要是由於其推出大量創新型產品及進行市場擴展，將產品銷售策略改變爲解決方案供應商以及全新全運作生產設施。目前看來，憑藉着集團特有的基因合成技術儲備能力，再加上多年構建的菌種表達平臺的，金斯瑞在工業合成生物產品研發端無疑擁有着非常突出的技術優勢。我們注意到，集團在收購了濟南諾能之後，其銷售能力及生產能力有了進一步的補足。伴隨2018年其位於濟南生產基地的成功落成，其全產業鏈的能力逐漸凸顯，未來有望逐漸取得行業突破。

　　圖表十: 金斯瑞工業合成生物產品定性競爭性分析

　　l細胞療法業務

　　細胞治療CAR-T技術是金斯瑞目前所有業務線中，創新程度備受矚目的一塊。目前公司正在進行中的爭對多發性骨髓瘤（MM）是臨牀試驗正在中美兩地快速開展。多發性骨髓瘤（MM）是一種五年生存率低，無法徹底治癒的惡性腫瘤疾病。目前多發性骨髓瘤的主要治療藥品有免疫抑制劑，蛋白酶抑制劑和單克隆抗體三大類。其中，CAR-T療法效果顯著，成爲治療多發性骨髓瘤的新希望。與傳統藥物治療相比，幾款在研的CAR-T療法數據顯示，其客觀緩解率顯著提高。

　　目前全球針對多發性骨髓瘤適應症在研CAR-T項目共46例，靶點包括CD19、CD38、BCMA等，其中BCMA靶點的CAR-T人體臨牀數據十分優異。而在2017年ASCO（美國臨牀腫瘤學會）和ASH（美國血液學會）上備受矚目的黑馬金斯瑞在CAR-T領域具有長期顯著優勢：

　　（1） 擁有先發優勢，有望上市國內第一個針對多發性骨髓瘤的CAR-T產品；

　　（2） 雙特異性納米抗體平臺技術獨特，臨牀數據優異；

　　（3） 擁有領先，完善的專利保護；

　　（4） 技術基礎紮實，CAR-T管線豐富，不僅繼續完善針對多發性骨髓瘤的CAR-T產品，同時積極開發新一代CAR-T，包括實體瘤CAR-T和異體通用型CAR-T等。高創新性的豐富管線確保公司後續發展的高成長性。

　　金斯瑞2017年與美國強生達成關於傳奇生物以BCMA爲靶點針對多發性骨髓瘤的CAR-T療法的全球許可合作協議，強生向金斯瑞支付3.5億美元首期款及後續里程碑付款，創下中國藥企對外專利授權首付款最大金額紀錄及合作最優條件，2020年左右有望上市。

　　圖表十一：傳奇創新CAR-T設計

　　數據來源:業績報告，格隆彙整理

　　2018年細胞治療業務單元在2018年收益約爲5160萬美元，較2017年1830萬增加182%。與楊森合作的爭對靶向B細胞成熟抗原（BCMA）的嵌合抗原受體T細胞免疫療法LCAR-B38M的合作項目，取得了積極的進展。業績會上管理層披露，其首個里程碑已經達成，並且獲得了楊森2500萬美元的里程碑付款。而該項目在中美兩地的臨牀試驗都已經順利的開始病人的招募，美國1b期及中國的確證性臨牀都處在積極推進的過程中。

　　圖表十二：2019與2020細胞療法管線進展

　　數據來源：業績報告，格隆彙整理

　　在研管線方面，公司於業績會上進一步披露其在研臨牀項目。我們注意到，其在研管線覆蓋了急性髓細胞性白血病、淋巴瘤、胃癌、卵巢癌、及傳染性疾病。其技術平臺更是包含了CAR-T、TCR-T及同種異體平臺技術。無論是從在技術平臺，還是適應症上，其在細胞治療領域的佈局都展現了極大的潛力。業績會上，管理層也表示2019-2020年，傳奇生物會啓動多項中國IIT臨牀項目及美國IND臨牀項目。無疑，這將進一步鞏固傳奇生物在細胞治療領域的領先地位。

　　圖表十三：傳奇生物美國與中國管理團隊

　　數據來源：業績報告，格隆彙整理

　　而這次業績會上，公司公佈了其子公司傳奇生物的人才架構。我們注意到傳奇生物的平臺在短短的一年時間裏，吸引了一批來自於包括默克、輝瑞、強生、吉利德、諾華、安進、葛蘭素史克、基因泰克等一系列國際一線藥廠的行業精英的加入，而這批人才覆蓋了研發、臨牀、商務、生產、質量、商務開發各個階段。有理由相信這些高端人才的進一步充實，必將幫助傳奇生物未來快速轉型打下堅實的基礎。

　　四、未來戰略規劃

　　據公司公告披露，2019年金斯瑞將在投資研發及產能，銷售及戰略收購等角度出發，進行未來戰略規劃與佈局。

　　投研及產能方面，（1）在細胞治療上將做出更多不懈努力，目標爲開發並取得先進CAR-T, TCR（T細胞受體）及其他基因治療技術，將現有自體同源平臺擴展至同種異體平臺，旨在治療惡性血液病，固體腫瘤，傳染性疾病及自體免疫疾病。（2）生物藥品CDMO服務平臺方面，將SMAB平臺的應用推廣至提供先進的生物藥品開發服務，以進一步擴大GMP產能，使得生物藥品開發與生產能力完美融合。（3）分子生物學CRO及產品供應方面，將進一步加強在基因合成及其他生命科學技術及服務方面的全球領先地位。

　　銷售與營銷團隊方面，（1）金斯瑞擬在美國及中國市場組件細胞治療商業團隊，構建LCAR-B38M產品擬在全球範圍內進行商業發佈的必要程序及認證。（2）通過提供科學及商用方面的創新性解決方案，進一步加強CDMO平臺與生物科技及生物製藥類公司的合作。（3）繼續與大客戶建立戰略合作及長期互惠互利關係，提高滲透率。（4）透過將分子生物服務及產品的應用推廣至更廣闊的生物科學領域，鞏固分子生物服務及產品的龍頭地位。

　　另外，金斯瑞也將積極尋求戰略性收購機會，從而提升現有內部產能並加速整體增長。

　　五、小結

　　作爲全球基因合成領域龍頭企業，金斯瑞是廣受認同的生命科學研究應用服務及產品的提供商，全球基因合成領域領導者。金斯瑞在基因合成領域有長達16年的服務經驗和技術積累，強大的創新能力成功孵化了子公司傳奇生物的CAR-T細胞治療業務，目前LCAR-B38M項目在中美兩國同步開展臨牀試驗且進展順利，已躋身全球細胞治療領域領先行列。長遠來看，細胞免疫治療將是中國藥企未來3-5年最有可能與全球巨頭同臺競技的生物科技領域，金斯瑞憑藉旗下的傳奇生物有望在此領域贏得先機。金斯瑞全球領先的核心技術和全球廣泛的客戶資源及良好聲譽，使得傳奇生物的技術領先優勢並非偶然，未來金斯瑞有望在生物科技產業的其他細分領域繼續締造“傳奇”。2018年，金斯瑞積極拓展業務版圖，目前四大業務板塊已佈局完成並高速發展中。戰略佈局明確後的金斯瑞，有望繼續保持基因合成領軍地位，並通過擴大產能提高CDMO市場佔有率，加快細胞治療研發腳步。在各項業務積極擴展、腳踏實地的同時，科研創新又獲得相當可觀的投入增幅，其未來前景值得期待。