作者：格隆汇 王晨晨

　　3月26日，中国心连心化肥(1866.HK)公布2018年度业绩，营业收入同比增长22%至91.95亿（人民币，下同），毛利同比增长41%至22.39亿，整体毛利率上升3个百分点至24%，归属母公司净利润同比增长57%至6.25亿，刷新盈利水平历史新高。同时，截至2018年底，公司的资产负债率同比约下降4个百分点至67.27%，财务杠杆大幅改善。

　　作为化肥行业的领先品牌，心连心是中国单体规模最大的尿素企业，目前公司拥有河南、新疆、江西以及吉林（租赁生产线）四大生产基地，拥有尿素232万吨、复合肥220万吨、甲醇60万吨、二甲醚40万吨、三聚氰胺12万吨、糠醇5万吨的年生产能力，拥有两座煤矿以及一条铁路专用线。一直以来，尿素及复合肥都是心连心化肥的核心收入业务，2018年度二者的份额分别达到39%及30%。不过近几年，公司也在积极拓展其它分部，例如二甲醚和甲醇的比重较2017年同期就显著提升了约7个百分点。

　　2018年度，中国心连心化肥在收入上的增长主要由两方面因素构成。一方面，公司复合肥、二甲醚及三聚氰胺的销量在显著攀升；另一方面，受益于高效化肥销售占比的提升及市场供需情况好转，公司尿素、复合肥及三聚氰胺的平均售价也得到提升。

　　还值得注意的是，期内心连心化肥的其他开支由2017年度的600万大幅增至2.46亿，其中有高达2.07亿均为资产的减值亏损，原因是公司将其技术较为陈旧的河南省内首条尿素生产线关闭。若撇除该高额的减值亏损，公司在2019年的利润会有更加弹性的上行空间。

　　一．采用先进粉煤技术，成本优势行业领先

　　中国心连心化肥采用的是以煤炭为原料的尿素生产技术---水煤浆技术，即是一家煤头尿素企业。其中，公司的心连心四厂及新疆基地均已可采用最先进的粉煤技术。目前，行业中仅有35%的产能可以采用相似的粉煤技术。为了持续开发新技术，公司还设立了国家级氮肥研发中心和全国性的农化服务中心。

　　较于煤头尿素传统的无烟煤固定床技术，粉煤技术在生产原料、耗电量上均有了大幅度的改良，转化率甚至能够接近100%，为心连心化肥大大节省了尿素的生产成本。

　　根据数据披露，目前行业平均的尿素产品生产成本在1,356元/吨左右，而中国心连心化肥的平均生产成本仅为1,209元/吨，多出行业均值10%的利润空间，同时心连心在河南新技术的生产成本仅为1,175元/吨，新疆基地的生产成本更是只有900元/吨，正面证明公司新技术的产能应用已经明显领先于同业其它竞争对手。

　　二．提升高效肥销售占比，增强市场竞争力

　　目前，中国心连心化肥在高效肥产品上已经发展涵盖了腐植酸素、控失复合肥及高聚能复合肥三大系列，除了产品多元化能够满足更多客户的需求外，高效肥还具有价格高、毛利率高的特点。例如腐植酸尿素较普通尿素能够增加189元/吨的售价，控失尿素较普通尿素也能够多卖185元/吨。所以对于公司来说，提升高效肥在产品结构中的比重，可以直接地改善其最终的盈利能力。

　　2018年度，公司的高效肥收入比重为43%，利润比重达到48%。

　　三.延伸产品链，形成“一头多尾，柔性调节”运营模式

　　在产品的生产链上，公司也形成了“一头多尾，柔性调节”的运营模式，尽可能地提升效率及降低成本。例如在新疆基地，公司已经建成了年产能为90万吨的煤矿，每吨原料煤成本可以节约约100元，并在此基础上发展腐植酸、控失等高效尿素肥。最后，利用公司在新疆生产基地的产品及技术成本优势，生产出高附加值的三聚氰胺。在河南基地，公司的产品链则已发展地更为完善及成熟（如上图）。

　　在先进粉煤技术、高效肥产品及产品链运营模式的多重发展下，公司的盈利效率也在不断提升，2018年度同比就有了三个百分点的显著改善。

　　目前，国内还有一半的煤头尿素产能为固定床传统工艺。未来随着国内环保政策压力提升使尿素行业整合加速，必将使得技术落后、成本高、环保不达标的企业逐渐被淘汰，未来尿素行业的集中度有望进一步提升，拥有先进技术及成本优势的龙头企业有望享受红利。

　　四．业绩会Q&A实录

　　Q1：管理层对于各个产品今年的行业供需的一些展望，以及价格的一些判断?

　　A：我们的主要产品包括尿素和复合肥、甲醇等。

　　尿素整体在2019年应该处于一个高价位的状态。主要原因就是从供求关系上看，基本属于一个紧平衡的状态。 产量上，我们预测大概总量是5200万吨的一个生产总量。销售方面，农业的销售预计基本上与去年持平，3300万吨左右；工业品的消费量今年可能由去年1680万吨涨到1800万吨；出口量去年235万吨，今年预计能够到300万吨左右。

　　而从市场环境看，粮食价格方面，玉米价格比去年平均价格要高两毛钱每斤；煤炭价格是一个逐步走低的一个态势，这样就给我们创造了一个好的环境，所以整体尿素的价格相对于去年来说，处于较高价位。

　　复合肥整体趋势也和尿素差不多，处于稍微高一点的价格水平。我们的优势是我们既有尿素又有复合肥，并且我们有高效尿素，可以把高效尿素加入到复合肥里边，这样的复合肥价格相对于市场价格就会相对高一些。和2018年类似，我们的价格就是比一般的复合肥价格高50到100块钱一吨。

　　甲醇和三聚氰胺这两个产品目前基本上价格处于行业的平均成本线以下，预计2019年时间相对会逐渐的提升，包括二甲醚也是这么一个状态。

　　Q2：江苏发生了响水县化工厂爆炸事故，然后我们有没有此类的这种风险，以及如何去防范？

　　A：对每一个化工企业来说，它都会存在这一个安全风险。为了防范安全风险，我们在六年以前就引入了世界上比较先进的杜邦安全体系。我们用了三年时间，请杜邦给我们做了整个系统的安全的提升。所以在这方面我们应该是做得很好。

　　Q3：公司的产品三聚氰胺和二甲醚的毛利率较高，但占比较低，想问一下公司是怎么规划的？

　　A：公司三聚氰胺目前在市场上占有率超过一成。我们的三聚氰胺产品是全国为数不多的高压管生产，不仅在国内的产品质量上是属于一流的，而且去年出口量是最大的。下一步这块随着产能的扩大，三聚氰胺还会进一步的扩大市场占有率，不仅仅是在国内的市占比提高，而且要在国际上市占比提高。因为出口每吨比我们国内高出大概400块钱左右的价格。

　　我们的二甲醚产品目前的市场占有率是大概20%左右。二甲醚随着今年的产量的提高，市场占有率还会有进一步的增加。

　　Q4：公司资产负债率是降低的，但是目前还是67%的较高的位置，想问一下公司未来的一个资产负债率？

　　A：公司会在保证企业的发展的情况下，控制财务风险，这两者之间要找一个平衡。那么目前的负债率67%的水平，已经同比下降了4pct，但是我们的目标是2019年再下降4pct，下降到63%左右。这个通过强化我们自身的这种盈利能力，并在资本性投资做好规划来实现。

　　Q5：短期的流动比例还是比较低的。想问一下公司未来的调整？

　　A：针对流动比率偏低的问题，我们也做好了一系列的计划，用中长期借贷的资金去替代短期的债务。比如说我们目前针对九江这个项目，已经拿到了交通银行和进出口银行18亿七年期的项目贷款，那么下一步就可以置换我们的短期负债。另外我们债券市场这一块还有28亿的预留额度，可以把它和短期负债进行置换，流动比率有希望在年底得到明显的一个改善。