作者：格隆匯 王晨晨

　　3月26日，中國心連心化肥(1866.HK)公佈2018年度業績，營業收入同比增長22%至91.95億（人民幣，下同），毛利同比增長41%至22.39億，整體毛利率上升3個百分點至24%，歸屬母公司淨利潤同比增長57%至6.25億，刷新盈利水平歷史新高。同時，截至2018年底，公司的資產負債率同比約下降4個百分點至67.27%，財務槓桿大幅改善。

　　作爲化肥行業的領先品牌，心連心是中國單體規模最大的尿素企業，目前公司擁有河南、新疆、江西以及吉林（租賃生產線）四大生產基地，擁有尿素232萬噸、複合肥220萬噸、甲醇60萬噸、二甲醚40萬噸、三聚氰胺12萬噸、糠醇5萬噸的年生產能力，擁有兩座煤礦以及一條鐵路專用線。一直以來，尿素及複合肥都是心連心化肥的核心收入業務，2018年度二者的份額分別達到39%及30%。不過近幾年，公司也在積極拓展其它分部，例如二甲醚和甲醇的比重較2017年同期就顯著提升了約7個百分點。

　　2018年度，中國心連心化肥在收入上的增長主要由兩方面因素構成。一方面，公司複合肥、二甲醚及三聚氰胺的銷量在顯著攀升；另一方面，受益於高效化肥銷售佔比的提升及市場供需情況好轉，公司尿素、複合肥及三聚氰胺的平均售價也得到提升。

　　還值得注意的是，期內心連心化肥的其他開支由2017年度的600萬大幅增至2.46億，其中有高達2.07億均爲資產的減值虧損，原因是公司將其技術較爲陳舊的河南省內首條尿素生產線關閉。若撇除該高額的減值虧損，公司在2019年的利潤會有更加彈性的上行空間。

　　一．採用先進粉煤技術，成本優勢行業領先

　　中國心連心化肥採用的是以煤炭爲原料的尿素生產技術---水煤漿技術，即是一家煤頭尿素企業。其中，公司的心連心四廠及新疆基地均已可採用最先進的粉煤技術。目前，行業中僅有35%的產能可以採用相似的粉煤技術。爲了持續開發新技術，公司還設立了國家級氮肥研發中心和全國性的農化服務中心。

　　較於煤頭尿素傳統的無煙煤固定牀技術，粉煤技術在生產原料、耗電量上均有了大幅度的改良，轉化率甚至能夠接近100%，爲心連心化肥大大節省了尿素的生產成本。

　　根據數據披露，目前行業平均的尿素產品生產成本在1,356元/噸左右，而中國心連心化肥的平均生產成本僅爲1,209元/噸，多出行業均值10%的利潤空間，同時心連心在河南新技術的生產成本僅爲1,175元/噸，新疆基地的生產成本更是隻有900元/噸，正面證明公司新技術的產能應用已經明顯領先於同業其它競爭對手。

　　二．提升高效肥銷售佔比，增強市場競爭力

　　目前，中國心連心化肥在高效肥產品上已經發展涵蓋了腐植酸素、控失複合肥及高聚能複合肥三大系列，除了產品多元化能夠滿足更多客戶的需求外，高效肥還具有價格高、毛利率高的特點。例如腐植酸尿素較普通尿素能夠增加189元/噸的售價，控失尿素較普通尿素也能夠多賣185元/噸。所以對於公司來說，提升高效肥在產品結構中的比重，可以直接地改善其最終的盈利能力。

　　2018年度，公司的高效肥收入比重爲43%，利潤比重達到48%。

　　三.延伸產品鏈，形成“一頭多尾，柔性調節”運營模式

　　在產品的生產鏈上，公司也形成了“一頭多尾，柔性調節”的運營模式，儘可能地提升效率及降低成本。例如在新疆基地，公司已經建成了年產能爲90萬噸的煤礦，每噸原料煤成本可以節約約100元，並在此基礎上發展腐植酸、控失等高效尿素肥。最後，利用公司在新疆生產基地的產品及技術成本優勢，生產出高附加值的三聚氰胺。在河南基地，公司的產品鏈則已發展地更爲完善及成熟（如上圖）。

　　在先進粉煤技術、高效肥產品及產品鏈運營模式的多重發展下，公司的盈利效率也在不斷提升，2018年度同比就有了三個百分點的顯著改善。

　　目前，國內還有一半的煤頭尿素產能爲固定牀傳統工藝。未來隨着國內環保政策壓力提升使尿素行業整合加速，必將使得技術落後、成本高、環保不達標的企業逐漸被淘汰，未來尿素行業的集中度有望進一步提升，擁有先進技術及成本優勢的龍頭企業有望享受紅利。

　　四．業績會Q&A實錄

　　Q1：管理層對於各個產品今年的行業供需的一些展望，以及價格的一些判斷?

　　A：我們的主要產品包括尿素和複合肥、甲醇等。

　　尿素整體在2019年應該處於一個高價位的狀態。主要原因就是從供求關係上看，基本屬於一個緊平衡的狀態。 產量上，我們預測大概總量是5200萬噸的一個生產總量。銷售方面，農業的銷售預計基本上與去年持平，3300萬噸左右；工業品的消費量今年可能由去年1680萬噸漲到1800萬噸；出口量去年235萬噸，今年預計能夠到300萬噸左右。

　　而從市場環境看，糧食價格方面，玉米價格比去年平均價格要高兩毛錢每斤；煤炭價格是一個逐步走低的一個態勢，這樣就給我們創造了一個好的環境，所以整體尿素的價格相對於去年來說，處於較高價位。

　　複合肥整體趨勢也和尿素差不多，處於稍微高一點的價格水平。我們的優勢是我們既有尿素又有複合肥，並且我們有高效尿素，可以把高效尿素加入到複合肥裏邊，這樣的複合肥價格相對於市場價格就會相對高一些。和2018年類似，我們的價格就是比一般的複合肥價格高50到100塊錢一噸。

　　甲醇和三聚氰胺這兩個產品目前基本上價格處於行業的平均成本線以下，預計2019年時間相對會逐漸的提升，包括二甲醚也是這麼一個狀態。

　　Q2：江蘇發生了響水縣化工廠爆炸事故，然後我們有沒有此類的這種風險，以及如何去防範？

　　A：對每一個化工企業來說，它都會存在這一個安全風險。爲了防範安全風險，我們在六年以前就引入了世界上比較先進的杜邦安全體系。我們用了三年時間，請杜邦給我們做了整個系統的安全的提升。所以在這方面我們應該是做得很好。

　　Q3：公司的產品三聚氰胺和二甲醚的毛利率較高，但佔比較低，想問一下公司是怎麼規劃的？

　　A：公司三聚氰胺目前在市場上佔有率超過一成。我們的三聚氰胺產品是全國爲數不多的高壓管生產，不僅在國內的產品質量上是屬於一流的，而且去年出口量是最大的。下一步這塊隨着產能的擴大，三聚氰胺還會進一步的擴大市場佔有率，不僅僅是在國內的市佔比提高，而且要在國際上市佔比提高。因爲出口每噸比我們國內高出大概400塊錢左右的價格。

　　我們的二甲醚產品目前的市場佔有率是大概20%左右。二甲醚隨着今年的產量的提高，市場佔有率還會有進一步的增加。

　　Q4：公司資產負債率是降低的，但是目前還是67%的較高的位置，想問一下公司未來的一個資產負債率？

　　A：公司會在保證企業的發展的情況下，控制財務風險，這兩者之間要找一個平衡。那麼目前的負債率67%的水平，已經同比下降了4pct，但是我們的目標是2019年再下降4pct，下降到63%左右。這個通過強化我們自身的這種盈利能力，並在資本性投資做好規劃來實現。

　　Q5：短期的流動比例還是比較低的。想問一下公司未來的調整？

　　A：針對流動比率偏低的問題，我們也做好了一系列的計劃，用中長期借貸的資金去替代短期的債務。比如說我們目前針對九江這個項目，已經拿到了交通銀行和進出口銀行18億七年期的項目貸款，那麼下一步就可以置換我們的短期負債。另外我們債券市場這一塊還有28億的預留額度，可以把它和短期負債進行置換，流動比率有希望在年底得到明顯的一個改善。