證券發行註冊制是怎麼來的
證券發行註冊制是怎麼來的
王佐發
2018-12-28 07:42 來源：澎湃新聞字型大小近年來，資本市場上各種改革的呼聲持續不斷，其中最牽動人心、成為關注焦點的當屬註冊制。
本輪證券法修改的艱辛與糾結就是一個明證。本來，2015年公布的證券法修改一審草案是以註冊製為核心設計的。但是，二審草案基本上否定了一審草案的思路，以打太極的招數把註冊制擱置起來。至於三審草案，至今沒有任何信息。就在註冊制似乎離我國資本市場尚且遙不可及的時候，2018年，科創板橫空出世，彷彿給註冊制的大門打開一條縫隙。究竟什麼是註冊制？為什麼我國資本市場需要進行註冊制改革？更關鍵的是，怎麼改才能讓註冊制真正成為推動我國資本市場健康發展，避免跑偏？為了回答這些問題，我們有必要從本質上理解註冊制。孔夫子說，溫故而知新。理解註冊制的最好辦法是追溯其發展歷史，從證券發行制度變遷中尋找註冊制的真實含義。
註冊制之前，實質性監管的證券法曾經廣為流行我們知道，註冊制是美國證券法規定的規制證券首次公開發行的核心制度。美國的證券法全稱是「1933年證券法」。也就是說，當前的證券法是1933年制定的。1933年制定的證券法一直沿用至今，中間即便經歷過大大小小的修改和補充，但基本制度框架始終未變。1933年，正處在美國1929年經濟危機和股市大崩盤的末期。為什麼美國在股市大崩盤的末期推出這部以註冊製為核心的證券發行法律？這是理解註冊制的核心問題。為了回答這個問題，我們有必要繼續向前追溯歷史。這個時候，我們會發現，其實早在1933年證券法之前，美國各州就已經制定了各自的州證券法，這些法律的重心都是保護投資人。1911年，在州銀行業委員會委員約瑟夫·多利·諾曼的要求下，堪薩斯州最先制定州證券法。此後，其他各州紛紛效仿。到1933年，已經有47個州制定了各自的州證券法。這些州證券法，對證券發行採用實質性監管標準（merit regulation standard）。這裡的實質性，不是我國很多學者所理解的「實質性信息」（material information），而是指「實質價值」，即英文「merit」。按照這種監管標準，擬發行證券的發行人必須說服證券發行監管機構，使之確信擬發行的證券有實質價值，才會得到批准。證券發行監管機構按照這種標準所進行的審查，就理所當然地成為實質審查（merit review）。
一個有意思的插曲，也許更有助於理解美國各州推行實質審查背後的理念和社會背景，即州證券立法也被稱為「藍天法」（blue sky laws）。為什麼叫藍天法呢？主流的解釋認為，這種描述的本意來源於立法的初衷，即遏制證券發行人出售沒有任何實質價值的證券，就像是在藍天上划出一塊地方，然後以這幾塊藍天為基礎，發行證券，向公眾出售。這種描述是不是像極了這幾年流行的一個表述——「忽悠」？第一次引用藍天法這個概念的判例，是美國最高法院裁判的一個案件，即豪訴蓋革-瓊斯公司案（Hall v. Geiger-Jones Co., 242 U.S. 539 (1917)）。該案的主旨實際上是論證州證券法是否合憲，以便在該案的證券發行糾紛中適用州證券法。在論證中，最高院法官約瑟夫·麥肯那（Joseph McKenna）提到州證券法的合理性，並表達了對證券欺詐的反感，認為：「投機性證券發行方案沒有任何價值基礎，就像把藍天划出幾塊出售一樣。」我們在前面提到的堪薩斯州銀行業委員會委員約瑟夫·多利·諾曼，在促成制定堪薩斯州證券法的時候，也提到某些欺詐性投資交易沒有任何價值支撐，就像堪薩斯州的藍天一樣。他把發行這種證券的人稱為「藍天發行人」，並督促立法予以打擊。由此可見，當時各州的證券立法者為了保護投資者不被忽悠，才以「家父主義」理念為基礎制定出以「政府幫助判斷投資價值」為核心的證券發行監管制度。1929年經濟危機與羅斯福新政催生出註冊制
不過，近代市場經濟法律制度發展歷史沉澱出來的一個重要教訓，就是政策制定者的好心不一定辦出好事。不論藍天法家父主義立法模式如何聲稱以保護投資者為崇高的目標，其實施效果證明，這種實質價值審查機制並沒有阻止不道德的發行人肆無忌憚地欺詐發行，因而基本上是不成功的。1929年經濟危機，進一步加劇了公眾對各州證券法實施效果的質疑與不滿。從1929年到1933年，因為股市崩盤，公眾從資本市場中遭受的損失已經過半。更要命的是，資本市場崩盤帶來的破壞性影響越過華爾街，溢出到實體行業。僅1933年，美國勞動力失業率就達到25%，而且生產效率相比1929年的水平已經降低了50%。總之，經濟危機及其餘波顯著證明資本市場何其脆弱，又何其重要。公眾對證券市場改革的強烈呼聲直接聚焦證券法，證券法的改革迫在眉睫。從1932年到1934年，美國參議院銀行委員會多次召開證券市場運行狀況聽證會。在聽證會上，既能聽到20世紀20年代瀰漫華爾街的自信情緒，更能各州聽到令人不安的猖獗的投機、上市公司管理層的獨斷以及操縱市場的故事。時勢造英雄。1933年春天，羅斯福來到華盛頓就任美國總統，他的使命之一，就是填補州證券法法與華爾街自律監管留下的空白，制定一部聯邦證券法。
不過，當時最先提交給羅斯福的聯邦證券法草案，是聯邦貿易委員會委員哈思登·湯普森（Huston Thompson）起草的。草案建議沿用州證券法的做法，即對證券公開發行（IPO）實行實質價值審查（merit regulation），政府監管機構對向公眾出售的證券投資的價值做出判斷。但是，湯普森的法案草案在國會遭遇普遍的反對。很多國會議員主張，更好的解決投機性投資的辦法不是政府的父愛主義，而是給私人投資者提供充分的信息。羅斯福總統贊同信息披露哲學，並委派其智囊團一位成員，前哈佛大學教授弗利克斯·弗蘭克福爾德（Felix Frankfurter）另起爐灶，組建一個起草小組。於是，弗蘭克福爾德組建了一個由哈佛大學行政法教授、政府律師和證券律師組成的三人立法起草小組。1933年4月份的一個周末，三位專家在大法官布蘭代斯著名的法律格言「陽光是最好的防腐劑，電燈是最好的警察」的指引下，以信息披露為原則起草了迄今為止證券法立法上最成功的法案之一，《1933年證券法》，開啟了證券發行註冊制的先河。（作者王佐發為西南科技大學法學院副教授）推薦閱讀：
