Uber 今日上市，開盤即破發。開盤價 42 美元，低於每股 45 美元的發行價，並在盤後繼續下跌了近 8%，目前市值不到 700 億美元。

原本發行價定價就在指導區間 44-50 美元的下限，預計市值為 824 億美元，遠低於早期 1200 億美元的 IPO 估值。

這一定價會讓早期投資 Uber 的股東獲得超過 3000 倍的投資收益，也會讓後期投資者基本賺不到什麼錢。

Uber 早期融資時，將近一半的優先股以低於每股 1 美元的價格出售。但隨着後期融資時估值的迅速上升，股價也迅速上漲。B 輪時的價格還是 35 美分，C1 輪時就漲到了 4.45 美元，最後三輪的均價比 IPO 定價還高，達到了 48.77 美元。

如 Uber 的早期投資機構 First Round Capital， 從 2010 年的種子輪到天使輪共用 150 萬美元拿到了近 6600萬股。2018 年軟銀以每股 33 美元的價格花 90 億美元僅購買了 First Round 所持有的 38% 的股份。IPO 後， First Round 所持有剩餘股份的理論投資回報率超過了 10000 倍。

軟銀前後兩次以 10.5 億美元的價格買下了 Uber 4000 多萬股。按軟銀財報中提到的從投資 Uber 中獲得的約 38 億美元的收益，可以算出，軟銀的投資回報率達 3.6 倍。這部分投資收益佔軟銀 2019 年第一季度總收入的 84%。

後期投資者如沙特公共基金，在 2016 年以 35 億美元入股 Uber 時的價格就達到了 每股 48.77 美元，按現在的發行價計算，還虧了近 3 億美元。

實際上，現在科技公司上市為後期投資者帶來的回報正在變少。

除 Uber 外，今年上市的 Lyft 和 Pinterest 的平均投資回報率都在 5 倍左右，Lyft 只有 3.5 倍。而 20 年前亞馬遜和 eBay 上市時，給投資人帶來的平均收益率分別為 32 倍和 68 倍。

後期投資人獲得的回報越來越低，也意味着他們在後期股價震蕩時的抗風險能力更低。風投公司 HawksHead Capital 的合夥人 Martin Green 表示，這種變化主要是因為現在公司的上市時間比以前要晚，它們早期業務擴張的很快，後期則主要通過一輪又一輪的融資來推高估值。

另一方面，現在早期股權投資者也很擅長通過各種股權認購協議來保護自己的權益，如優先清算權條款可以保證擁有優先股的股東在清算回報時先拿到資金，並可以在這項條款中寫上想要拿到的清算價格。

雖然後期投資人在股權交易中會有折扣，但這部分折扣帶來的溢價也會在股價大跌時消失。如美國快餐公司 Blue Apron 2017 年上市時的 IPO 定價為 10 美元，遠高於上市前平均每股 1.64 美元的價格，但現在它的股價下跌到了 1 美元。

Uber 發行價處於指導價的低位可能跟業績表現欠佳和最近股市的大環境有關。

Uber 營收持續放緩，2019 年第一季度較去年同期營收同比增長了約 20%，是去年同期增速的近 1/3，也不及上一季度 22% 的增速，虧損較上一季度的 8.9 億美元繼續擴大至 10 億美元。

早於 Uber 上市的 Lyft 股價已經跌去了 23%，由於貿易摩擦美股這幾天也都處於全線下跌的狀態。不過 Uber 調低發行價也可能是為了在上市後能有較好的表現，是否能低開高走，也要過一段時間才知道。

題圖： Humphrey MulebaonUnsplash