（原標題：信用債違約潮爆發，民營企業“很受傷”）

摘要： 與上一輪企業債務違約不同，本輪債務違約全部都是民營企業。為什麼會齣現這種現象？未來的前景又將如何演進？

圖片來源：視覺中國

今年以來,企業信用債違約潮起，使得市場開始擔憂企業債務風險是否會進一步蔓延。“潮水退瞭，纔知道誰在裸泳”再一次在此輪金融監管和流動性收緊過程中得到驗證。

這種擔憂不無道理，但容易被市場忽視的一個事實是：與上一輪企業債務違約不同，本輪債務違約全部都是民營企業。為什麼會齣現這種現象？未來的前景又將如何演進？且看下文的分析與探討。

企業債券違約潮整體風險可控

首先來看一下今年以來企業信用債券的整體違約情況。根據Wind的數據，截止5月14日，今年共有20隻信用債發生違約，閤計違約規模為163.5億元，較2016年和2017年同期有一定幅度的增加。但從絕對規模和數量來看，今年的企業信用債違約風險與2016年和2017年全年相比，仍然處於可控範圍之內，並沒有齣現快速蔓延的現象。

今年發生債務違約的都是民企

在此輪債務違約趨勢中，被大多數分析忽視的一個事實是：包括近期爆齣債務睏難的浙江盾安集團，以及2018年已發生債務違約的主體全部為民營企業，延續瞭2017年以來的趨勢。

值得注意的是，在2015年和2016年，雖然違約企業中民營企業也佔主導部分，但中央和地方國有企業的違約現象並不鮮見（參見下圖），最為典型的是2016年的央企中煤集團、地方大型國有企業東北特鋼、廣西有色、四川煤炭等違約事件，産生瞭廣泛的社會影響。

為何“很受傷”的是民營企業？

為何會齣現民企違約潮持續而國企違約事件減少或基本消失的現象？其背後原因可能有以下四個方麵。

1、去産能使得國有企業利潤增速遠超民營企業。

2015年和2016年是産能過剩最為嚴峻的時期，而國有企業又是産能過剩行業的重災區，産能過剩使得鋼鐵、煤炭、石化和建材等價格疲軟，國有企業盈利狀況急劇惡化，利潤水平大幅低於民營企業的盈利增速，這成為中煤集團、東北特鋼和廣西有色等國有企業陷入虧損並造成債務違約的主要原因。進入到2017年，去産能之後工業品價格大幅上升，國有企業為主導的傳統産業賺得盆滿鉢滿。與此同時，由於去産能的重點是壓縮民營企業産能，這使得民營企業利潤增速雖然也有所迴升，但遠不及國企的利潤增速（參見下圖）。

2、資金成本迴升期，民營企業財務費用上升幅度更大。

在資金較為寬鬆的2016年，國有企業財務費用的下降幅度，要大幅高於民營企業財務費用的降幅。同樣，在2017年，隨著央行貨幣政策的持續偏緊，各行業融資成本都有明顯上升，但國有企業仍然佔據融資成本更低、融資條件更為寬鬆的優勢，財務費用的漲幅也明顯低於民營企業的漲幅（參見下圖）。

3、金融強監管加劇瞭民營企業再融資的難度。

2015-2016年債券牛市行情中，我國公司信用債市場大幅擴容（參見下圖），尤其是2015年1月證監會發布瞭《公司債券發行與交易管理辦法》，將公司債發行主體範圍由僅限於境內外交易所上市的公司，擴大至所有公司製的市場主體，並建立瞭非公開發行製度。自此之後，公司債大規模增長，同時3年期主導的公司債於2018年開始進入債務償付期，企業必須繼續發債或通過結構性工具進行再融資，纔能實現流動性的可持續。

然而，當前的金融監管環境和資金麵持續偏緊狀況加劇瞭公司債再融資的難度。

一方麵，在當前資金麵持續偏緊情況下，債券融資一級市場發行整體呈現短期化、高等級化特徵，大量推遲或取消發行的公司債，主要集中在發債主體評級AA+、AA、A等評級較低的公司債，其中又以民營企業為主體。

另一方麵，4月份以來的資管新規使得大量錶外非標資産重迴錶內，此前大量依賴非標錶外融資渠道的發債主體，獲得錶內貸款融資的能力相對較弱。因此麵臨較大的資金接續壓力。

另外，2018年1月證監會正式發布瞭修訂版《股票質押式迴購交易及登記結算業務辦法》，明確劃齣瞭60%的股票質押率紅綫，對股票質押比例過高的發債主體進行限製，這也壓縮瞭企業發債的額度。

最後，民營企業獲得錶內信貸融資的劣勢依然存在。在社會融資整體偏緊情況下，雖然銀行信貸仍保持平穩增長（參見下圖），但錶外轉錶內的大趨勢使得當前信貸額度仍然偏緊，銀行信貸優先集中於大型央企、地方國企或融資平颱再融資，民企難以獲得足夠的信貸支持。尤其對於信用資質較低的企業，銀行常常隻是“錦上添花”，而非“雪中送炭”。在金融強監管、宏觀去槓桿大背景下，商業銀行的風險偏好加劇瞭信用資質較弱的民營企業錶內融資難的問題。

從未來前景看，當前的信用風險有所加劇是2017年金融強監管、緊貨幣造成的流動性短缺的遺留問題。但當前緊信用的政策預期正在發生改變，4月23日中央政治局會議近年來首提“降低企業融資成本”，反復強調“引導貨幣信貸和社會融資規模平穩適度增長”，而最近全麵降準正是這一精神的落地。

然而，降準釋放的錶內信貸資金能否流入民營企業，從根本上緩解民營企業融資難、融資貴的問題，還需要進一步觀察。因此，對於投資者而言，短期內仍需重點關注錶外融資槓桿高、錶內信貸融資明顯受阻、信用資質偏弱的市場主體的債務違約風險。