我有提及過去投資中的兩個投資哲學，也就是在正確賽道上如何選股的思考：白馬股價值投資：沒有完美的世界；黑馬股價值投資：不合理與回歸。在上一輪白酒行情中的運用案例分別體現在貴州茅臺和山西汾酒。這一波行情中的黑馬會是太極集團(SH600129)。細數在2018年跟蹤道現在已經一年有餘的時間了，過去十年支撐中國股市走牛的根本因素，毫無疑問是中國經濟的奇蹟，具體表現在股市行業板塊是三大行業的走牛：房地產、汽車和電子。拉出過去十年的十倍股就能看出這些股票都跟三大產業千絲萬縷。隨着中國經濟發展的集約型轉化，房地產在國民收入中的分配比例會出現增速放緩；移動互聯網滲透放緩，始於蘋果的消費電子浪潮也出現停滯；汽車保有量出現負的增長。在這種大勢之下，這兩種投資哲學的運用變得至關重要，未來的利潤來自確能攻堅的高端產業和遊於潛水蛟龍；後者更能獲得超額收益。世間的每一種狀態都是各種力量的均衡的結果，就是物理學上說的平衡作用力，不合理的狀態同樣是各種力量的結果，只有出現新的力量打破平衡，實現價值回歸。

新的力量出現

從1997年11月太極集團單家公司上市收於4.6元每股，到太極集團、桐君閣和西南葯業三家合併一家至太極集團，2019年四月收於11.35，歷時23年，對於投資者來說沒有任何收益，如果是處在一個效率提升的產業，不會有什麼疑問，畢竟比比皆是。但是對於一個擁有1500個批文，50多個獨家品種的中藥企業，這種不合理難以置信，在我看來太極集團平衡的力量已經被兩件事情打破：

一、上市23年以來，由於集團下有三個醫葯企業在A股上市，同業競爭讓公司再融資受阻，翻看公司歷年融資來看，僅在1999年有過一次配股，其後20年幾乎與資本市場斷絕聯系，這種隔絕讓公司失去了回報投資者的力量，三家合併之後重新登陸公眾市場，公司有了按資本市場規矩行事的動力；

二、從本次定增的對象來看，大部分是川渝地區的友商和客戶，要在2018年出市場艱難的時候定增20億，不是易事，交情必然是不可能的條件，定增價格高至15.36，一年過後僅11.35的價格實在沒法給雪中送炭的朋友交代，公司管理層有股價上的需求。

家大業大

太極是個百億級別收入的企業，醫葯工業銷售達到60億，這個數字如果投資者橫向對比很多葯企，比如恆瑞醫葯(SH600276)170億，不算什麼，但是這種對比是不科學的。當前葯品銷售的兩大渠道：醫院和OTC,進入醫院的銷售費用大約是銷售收入的50%，而葯店OTC產品的的銷售費用大約在15%，所以前者在醫院渠道上有高開的成分，銷售收入的質量不如後者。太極作為OTC領域領頭企業，對標應該是OTC佔主流的江中藥業(SH600750)18億收入，這樣可以看出太極在該領域的規模。

查看OTC各大類排行榜，不難看出前三甲大部分都有太極的產品入圍，藿香正氣液、急支糖漿、鼻竇炎口服液、通天口服液等多為獨家品種。從其產品戰略來看：藿香正氣液本批准兩家葯企生產，太極通過支付費買斷後變成獨家產品，急支糖漿本有另外葯企，浙江東方製藥有批文，後被太極收購後變為獨家品種，管理層的戰略能力其實是毋庸置疑的。根據起年報披露的產品銷售額來看，其產品實力確實驚人：

葯店資產同樣是太極不可忽視的資產，從2017-2018年零售葯店排行榜來看，太極所有葯店規模全國第五，直營大概是是大參林的四分之一，要知道大參林當前的市值是200多億。太極有2000家自營葯店，其中200餘家是自有店面，8000多家加盟葯店，整體葯店在虧損，葯店最大的不確定在店面租金，那200多家自有總歸是盈利，8000多家加盟就算一家一萬的管理費也有8000多萬了。

壞中有好的財務數據

由於公司結構復雜，高負債率、投資等非經常性業務較多，在分析利潤表時我們剔除了所有的非經常性業務，所以利息費用，投資收益，營業外收入均不在列，僅考慮其自身醫葯工業級零售業務本質，至於每年近三億的利息費用，我在資產負債表分析已經分析過，資產收益下行帶來的利率下行是未來中國的大趨勢，這對高負債但無償債風險的企業是長期利好，所以不必擔心這點。從公司利潤表情況來看，導致公司利潤低下的主要是毛利率和銷售費用：

公司最核心的業務醫葯工業，整體毛利率非常之穩定，根據這一年的走訪，太極的每一個產品在出廠時就已經有了完整的定價策略，成本加成，決定售價，這點看來公司的內部管理其實是非常有序的，盡管外表看起來混亂不堪，但整個生產和銷售的組織本質上來說非常好，大家都知道工業生產及成本覈算其實是一個非常系統的過程，沒有精細化管理與覈算是難以保障毛利，這點來看太極的管理水平並不差。而商業的毛利波動相對來說卻是個比較容易管理和糾正的過程，所以我的判斷是管理層很愛這個公司，沒有讓他看來像外表一樣爛到根上，太極保持了一個非常好的內核。而在2018年藿香正氣液提價10%後，這個佔醫葯工業四分之一的單品能讓整個醫葯工業的毛利能提升2.5%

對於銷售費用整體27的水平，我選了三個比較標準的企業，九州通、馬應龍、大參林銷售費用率分別是3.2%、30%和30%分別是25%、50%和25%的權重，這是根絕公司的三塊業務性質來做的全職，計算費用佔比大概在23%，實際的支出多出了4%，且看其銷售費用構成：

主要的問題在與廣告及市場維護開拓費用，市場維護開拓費不好說，廣告費用們可以看看近年與鴻茅葯酒齊頭的央視標王，定坤丹已經掛滿了電梯地鐵，費用也不及太極：