（原標題：洪磊：私募基金自律管理的邏輯）

私募基金是壯大直接融資、提高資本形成能力的重要載體。中國證券投資基金業協會成立以來一直在努力探索私募基金行業現代治理之路，目前私募基金監管邏輯已初步形成，市場生態不斷優化。私募基金自律管理要正確認識私募基金在資金來源與使用上的客觀規律，在自律層麵推進功能監管，並做好投資者教育，培育更多閤格投資者。

2013年新《基金法》正式實施以來，特彆是黨的十九大以來，私募基金獲得空前發展，行業結構不斷優化，行業功能不斷健全，私募基金已經成為現代金融體係中直接融資的重要力量，有力推動瞭實體經濟轉型和創新發展。對於多層次資本市場建設而言，私募基金也日益成為資本市場的重要組成部分，彌補瞭長期資本形成的空白。

自2014年私募基金實施登記備案以來，私募基金機構登記和産品備案數量持續快速增長。截至2017年底，私募基金管理人達到22446傢，實繳規模達到11.10萬億元，過去3年年化增長率分彆為64.4%和95.3%。其中，私募證券投資基金管理人8467傢，實繳規模為2.60萬億元，佔比分彆為37.7%和23.4%，過去3年年化增長率分彆為79.2%和78.1%；私募股權與創業投資基金管理人13200傢，實繳規模為6.52萬億元，佔比分彆為58.8%和58.7%，過去3年年化增長率分彆為56.8%和92.8%。各類私募基金持有A股市值達到9735.16億元，佔A股總市值的1.72%，私募基金已經成為公募基金、保險資金之後的第三大機構投資者。私募基金已經為實體經濟形成4.11萬億元資本金，其中，纍計投資於未上市未掛牌企業股權的項目數量達到5.65萬個，形成資本金3.39萬億元；纍計投資於新三闆企業股權的項目達到1.72萬個，形成資本金2183億元；纍計投資於定嚮增發項目數量3482個，形成資本金4995億元。在首次公開募股（IPO）和新三闆掛牌企業中，獲得私募股權或創投基金投資的企業數量佔比超過60%。私募基金已經成為推動創新型企業持續成長的關鍵性力量。

從私募基金投資於境內未上市未掛牌企業股權方麵看，在投項目數量排名前三位的行業分彆是計算機運用、資本品和醫療器械與服務，佔比分彆為31.9%、9.9%和6.2%；在投賬麵價值排名前三位的行業分彆是資本品、計算機運用和房地産，佔比分彆為14.3%、11.7%和11.1%；投資階段主要集中在起步期和擴張期，在投項目數量佔比分彆為41.7%和52.9%，在投賬麵價值佔比分彆為31.4%和52.9%；在被投企業中，中小企業佔比達72.2%，高新技術企業佔比達27.9%。

從私募基金投資於新三闆掛牌企業股權方麵看，在投項目數量和在投賬麵價值排名前三位的行業分彆是計算機運用、資本品和原材料，項目數量佔比分彆為28.1%、17.2%和9.6%，在投賬麵價值佔比分彆為21.9%、15.2%和10.6%；投資階段同樣集中在起步期和擴張期，投資項目數量佔比分彆為13.5%和73.2%，在投賬麵價值佔比分彆為12.5%和76.1%；在被投企業中，中小企業佔比達61.0%，高新技術企業佔比達59.5%。

上述數據錶明，私募基金已經成為推動金融體係從間接融資嚮直接融資轉型的新生力量，是創新資本形成的重要載體。

私募基金監管邏輯初步形成，市場生態不斷優化

按業務本質和運作特徵服務功能監管

中國證券投資基金業協會成立以來一直在努力探索私募基金行業現代治理之路。從業務本質和運作特徵齣發，在行業自律層麵落實功能監管要求，守住行業本質，維護市場競爭，推動製度優化，營造良好生態，是協會努力的方嚮。

私募基金的本質是嚮閤格投資人提供的受託理財服務，必須遵循非公開募集原則，嚮閤適的人推薦閤適的産品；堅持“投資者利益優先”原則，防範利益衝突；堅持組閤投資原則，避免投資標的單一帶來的非係統性風險；堅持投資人“收益自享、風險自擔”原則，杜絕一切形式的“保底保收益”。私募基金與公募基金最大的不同是募集方式的不同，在受託人義務方麵是完全一緻的，隻是因私募基金非公開性、投資者風險識彆與風險承受能力更高以及投資者的談判能力更強，纔在監管與自律層麵有瞭相對弱化的要求。盡管如此，將受託義務上升為法律，將受託責任轉化為行為規範，防止私募基金各項活動背離本質，仍是自律管理的基礎和重心。

為此，協會相繼規範瞭私募基金登記備案、基金募集、基金閤同、機構內控、信息披露、服務業務等各項活動，初步構建瞭完整的私募基金行為規範，配閤事中檢查和事後處分，基本扭轉瞭“一放就亂”“一管就死”的傳統行政管理“怪圈”，私募基金實施登記備案以來沒有發生係統性、區域性風險事件。2016年2月5日，協會發布《二·五公告》，著力解決私募基金管理人非理性登記、非法增信、“倒殼”投機等突齣問題，截至目前，注銷瞭近14000傢長期無展業意願的私募機構。2017年11月和2018年1月，協會分彆發布《私募基金管理人登記須知》和《私募基金備案須知》，進一步明確私募基金管理人和私募基金産品的本質屬性和底綫要求，提高登記備案工作透明度，從源頭抓起，將私募基金持續自律管理落到實處。2017年，在國際貨幣基金組織發布的金融部門評估報告中，私募基金行業監管與自律獲得“完全實施”的最高等級評分。

以信用管理為核心推進市場化博弈

信用是一切金融活動的基石，更是資本市場監管的核心。基於受託人義務的信用約束是整個基金行業健康發展的基礎，私募基金自律管理的最終目的，就是實現市場化信用製衡機製，讓市場主體的自我信用在市場競爭中發揮決定性作用。協會始終聚焦於行業信用體係和信用文化建設，通過推動市場化信用博弈、信用記錄與公示、信用約束與懲罰機製，初步扭轉瞭依賴國傢信用、忽視市場信用、在與監管機構博弈中尋求監管套利的行為慣性，私募基金行業逐步形成現代行業治理新局麵。

首先，推動行業建立“三重博弈”機製。在機構登記和重大事項變更環節，引入法律意見書製度，在産品備案環節，強化託管機構職責，發揮中介機構獨立性和專業價值，在私募基金管理人與中介服務機構之間形成信用博弈；在私募基金募集階段，強化投資者適當性和風險揭示書要求，在私募基金管理人與投資者之間形成信用博弈；在私募基金投資階段，強化閤同規範和“收益自享、風險自擔”要求，推動私募基金管理人更加關注基礎資産的質量與風險，與被投企業或項目之間形成信用博弈。2016年以來，2600餘傢律師事務所為私募基金管理人齣具瞭1.7萬餘份法律意見書，信用博弈和信用約束效果明顯。2018年3月，協會發布《關於進一步加強私募基金行業自律管理的決定》，將行政監管、自律管理以及市場中介機構（律師）的信用約束有機銜接，進一步推動會員機構、非會員登記機構以及中介服務機構更加重視自身信用，共同維護好行業信用製衡機製。

其次，建立健全私募基金管理人、服務機構、託管機構等會員信用檔案和信用報告製度，構建全行業信用積纍的基礎體係。目前，麵嚮私募證券類會員機構的信用信息報告製度已經正式實施，從閤規性、穩定度、專業度和透明度四個維度全麵記錄和評價會員信用水平，推動會員機構憑自身商業信用決定自我發展，實現行業優勝劣汰，激發行業發展活力。針對服務機構，擬按照資源投入、閤規風控、科技建設、生態培育四大維度，建立服務機構全生命週期評估體係，引導服務機構、託管機構全麵參與私募基金行業生態建設，培養私募管理人專業化經營，促進私募基金行業穩定健康發展。

再次，積極推動《私募基金管理人分類公示指引》齣颱。完善私募會員和非會員登記機構“誠信信息”公示內容，將信用公示與自律檢查、投訴調解、自律處分聯動，推動信用管理成為行業自律管理的核心機製。據不完全統計，北京、上海、深圳三地工商註冊的名稱中帶有“投資管理”和“資産管理”字樣的投資類企業超過12萬傢，其中僅有20,898傢在我協會登記備案（包括13,495傢管理人和7,403隻基金産品）。換句話說，京滬深三地尚有超過10萬傢投資公司或基金産品從未在協會履行私募基金登記或備案手續，卻以各種名目展業或者嚮社會公眾募資，積聚瞭非法集資的巨大隱患。我們希望，協會能夠與工商部門之間建立工商註冊與登記備案協調機製，推進信息共享與信用覈查，從源頭防範私募基金淪為非法集資的工具；同時，敦促已完成工商註冊但未完成協會登記備案的私募基金盡快履行登記備案手續，對長期未登記備案的私募基金予以清理；在工商註冊與協會登記備案銜接機製通暢後，適時放開新機構工商註冊限製，保護閤格主體正常展業的權利。

私募基金自律管理的方嚮

如何防範金融風險、促進高質量經濟增長是私募基金未來發展麵臨的核心問題。正確理解私募本質，全麵推進功能監管，全麵優化資本市場稅製是解決這一問題的必然選擇。

首先，要從私募本質齣發，正確認識私募基金在資金來源與使用上的客觀規律。我們認為，私募基金應當從閤格投資者那裏規範募集資金，堅持組閤投資原則，忠實履行謹慎勤勉義務，切實防範利益衝突，投資人按基金份額“收益自享、風險自擔”。在投資標的層麵，要保證基礎資産真實有效、閤理估值，並嚮投資者做好風險揭示和風險匹配。隻有做到“賣者盡責”和“買者自負”，私募基金纔能行穩緻遠。從發展直接融資、促進高質量經濟增長角度看，私募股權投資基金應當大力發展直接麵嚮實體企業的投資活動，杜絕直接融資間接化、中介化活動，避免産品多層嵌套、資金混同、多次證券化等加劇風險傳染和融資成本的投機套利行為。在直接麵嚮實體企業的投資活動中，應當準確把握實體企業股權、債權、收益權的本質與風險，做好産品結構設計與風險管理。實體企業可發起三類融資活動，分彆是股權融資、債務融資和收益權融資，對應到投資機構，就産生股、債、收益權三種可投資標的。股權投資的目的是獲取“剩餘索取權”，要做好股權轉移登記，發揮股權治理功能，提升企業內在價值；債權投資的目的是獲取固定風險迴報，要做好債權登記，條件發生時要能有效行使優先清償權；收益權持有的目的是獲取穩定現金流，需要設立特殊目的實體（SPV）實現風險隔離。收益權應當是實體企業當前資産産生的未來現金流，或者是實體企業持有的股權、債權所衍生的未來現金流。基礎資産隻能證券化一次，不能再證券化，否則將脫離直接融資的本意，並形成係統性金融風險隱患。

其次，在自律層麵推進功能監管。私募股權投資基金自律的關鍵是規範和完善登記備案標準，讓各類資産的風險和收益得到有效管理，避免風險外溢。一是探索與權益登記機構聯網閤作，在底層資産層麵實現穿透覈查，保證底層資産真實有效，權屬清晰透明，為行業閤理展業保駕護航。二是按照股權、債權、收益權的不同屬性，完善私募基金備案標準和風險監測指標。需要指齣的是，基於股權、債權、收益權産生的融資關係是相互聯係、相互影響的，不能割裂。對於實體企業來說，債務融資可以增加股權的槓桿收益，同時也承擔瞭財務槓桿風險；收益權融資將質量相對好的資産隔離打包，相當於原有股權所有人對優質資産收益的讓渡和原有債權人對債務安全邊界的收縮，因此債務融資和收益權融資均有可能對實體企業的財務穩健性産生實質性影響，尤其是收益權融資必須有度，不能損害企業的財務結構。私募基金投資於企業股權、債權和收益權，應當充分識彆所投股權、債權和收益權背後的風險結構，作齣與企業利益一緻的投資決策。協會最新的登記備案須知中對其他類私募機構登記提齣瞭限製性條件，同時對債權類、收益權類私募産品備案提高瞭審核要求，其目的就是防範背離基金本質的藉貸活動，避免投資工具被濫用。

再次，做好投資者教育，培育更多閤格投資者。直接融資與間接融資的根本區彆是誰來承擔投資風險，間接融資的投資風險由金融中介承擔，而直接融資的投資風險由投資者承擔。因此，發展直接融資必須全方位做好投資者教育與保護工作，幫助投資者充分識彆風險、閤理承擔風險。協會將針對股權、債權、收益權三類投資推齣更有針對性的登記備案須知，同時細化投資者風險揭示書13項簽字內容的風險提示要求，幫助投資者更好地甄彆風險。協會將進一步完善私募基金信息公示、查詢和投訴體係建設，與人民網閤作，推齣私募基金信息公示平颱，形成協會官網、私募地圖、人民網協同立體化公示、查詢、投訴體係。廣大投資者要充分運用官方公示信息和規則賦予的知情權，做好投資前的風險甄彆與管理。

《基金法》是包括私募基金在內的資産管理行業大法，各類公私募基金應當一體遵守行業基本法。對於《基金法》沒有明確的若乾問題，如基金的實質性定義，我們期待《私募基金管理條例》能夠突破並盡快齣颱。我們堅定地認為，資本形成能力是大國金融競爭的核心能力，提高資本形成能力必須大力發展直接融資，而私募基金是壯大直接融資、提高資本形成能力的重要載體。