老股民常說，A股是一個政策市，這一點似乎從未改變。

6月16日，財政部突然把機場的發展基金給停了，受此影響，港股的首都機場、航基股份，A股的白雲機場全線跌停。

剛過去的5月底，光伏新政的突兀發布，直接控制了新建電站規模，全年裝機量可能要下滑一半，光伏產業鏈集體撲街，悲觀點說，光伏產業甚至會熊個兩年。

去年初，兩票制推行直接導致了全國醫藥流通領域的大洗牌，國葯股份二季度業績股價齊跌。

早兩年開始的環保督查，一大批化工企業或關停或檢修。

但政策調控是典型的按下葫蘆浮起瓢，一方衰，一方盛。

斷了政策奶的機場們，會在成本上更精打細算，效益可能會更好；而依靠成本優勢熬過此次光伏寒冬的龍頭企業，在下一個光伏風口——平價上網，也將迎來新的機遇；

早早加強環評工作的化工企業，也在環保督查的連番轟炸中，走出了許多大牛股。

大浪淘沙，方顯英雄本色。

今天我們準備分析的主角，北新建材（SZ.000786），就是這樣一家公司。

1

要說北新建材的大浪淘沙故事，當然也與政策息息相關。

2011年，根據發改委下發的《產業結構調整指導目錄（2011 年本）》：

「年產1000萬平方米以下的紙面石膏板生產線」和「人工澆築、非機械成型的石膏（空心）砌塊生產工藝」被列入淘汰類——禁止追加投資，已有項目的貸款會被追回，且需要按規定期限淘汰。

「年產1000-3000萬平方米的紙面石膏板生產線」和「15 萬平米/年以下的石膏（空心）砌塊生產線」被列入限制類——禁止投資新項目，已有項目不改造升級則不能獲得金融機構融資支持。

「磷石膏綜合利用技術開發與應用」和「利用工業副產石膏生產新型牆體材料及技術裝備開發與製造」被列入鼓勵類——有相應的政策支持。

根據石膏板行業協會數據，石膏板行業先後淘汰產能約5.54億平方米，但北新建材卻實現了銷量和營收的翻倍增長——銷量從8.77億平方米增長至18.21億平方米，營收從49.39億元增長至98.8.億元。

當然，除了政策帶來的巨大影響外，北新建材成功的訣竅還有很多，容我們一一道來。

北新建材的主營：建築石膏板，最大的需求乃是裝修，而商住因為承租人更換頻繁，對建築石膏板的需求尤其大。

您想，商住裡面，無論是寫字樓還是商圈，內部空間少則個把月多則數年，就會更換一批承租人。

新承租人可能對原有內部空間的大小、格局、裝修等不滿意，所以每更換一批承租人，建築或建築內部基本都會打破重建。同時，承租人也希望能夠快速完成打破重建，畢竟早一日開張，就可以早一日產生效益，還能節省一筆不菲的租金。

所以寫字樓或商圈對建築材料有特殊的要求：內部空間結構易打破、易重建，同時還要費用低。類似的還有廠房、倉庫等。

在大多數人的印象中，房子的內牆、外牆以及承重牆都是用「紅磚+水泥沙」砌起來的。這樣的房子有一個好處——強度極高，房子可以保存幾十年，但相對地，這種建築不易破壞也不易重建，費用還高，這顯然不符合寫字樓或商圈的要求。

可見，石膏板是商住裝修最好的選擇。

除了外牆與承重牆依然使用「紅磚+水泥沙」外，寫字樓和商圈出租區域的內牆基本都是使用石膏板（內牆已禁用紅磚）：

以輕鋼龍骨做內牆或隔牆的基本框架，然後將石膏板一塊塊的吊在輕鋼龍骨的兩邊，再經過扇灰後，看起來就和「紅磚+水泥沙」砌的牆毫無區別。

再往細一點說，石膏板在建築裝修中應用最多的是天花板，道理很簡單：簡單好用又便宜。

石膏板，一般指紙面石膏板，其製作工藝很簡單：將石膏粉、水、澱粉、緩凝劑、發泡劑、促凝劑等混合攪拌均勻製成石膏漿，結合上下紙板，擠壓成型即可。

因為技術工藝簡單，導致全國大大小小的石膏板廠數不勝數。

但是，2017年，北新建材在全國石膏板市場的市佔率為56%，是為全國乃至全球最大的石膏板廠商。

在一個低技術門檻的領域，竟然出現了一個壟斷型的企業，北新絕對是個奇蹟。

2

由於無法在技術工藝上形成准入門檻，那就只能在成本上做到極致，北新採取的生產經營模式就是「就近取材，就近銷售」。

石膏板，顧名思義，石膏是主要的成本，石膏可以分為天然石膏和脫硫石膏——煤電廢料。

21世紀初，北新就致力於研發將脫硫石膏完全替代天然石膏作為石膏板的原材料，而今早已完全掌握該項技術。

脫硫石膏相較天然石膏最大的好處就是便宜，其價格只有天然石膏一半不到，而在北新手中又能發揮出不弱於天然石膏的效果。

正因如此，北新的產品在業內有口皆碑，談到「龍牌」和「泰山牌」都會稱之為高端產品。

脫硫石膏是工業（火電）副產品，所以利用脫硫石膏生產石膏板正好符合國家政策扶持的方向，在《產業結構調整指導目錄（2011 年本）》中被列為「鼓勵類」——至少在向各地方政府申請建廠項目時，不用擔心被卡喉嚨了。

這是非常重要的一環，是北新實施「就近取材，就近銷售」的保障。

脫硫石膏好處多多，但是有一個弊端：如果沒有預處理，放的時間長了，容易結塊、積垢、堵塞、粉塵污染等現象。

所以，脫硫石的運輸半徑不能太長，否則就要進行預處理了，這會增加成本。

為瞭解決這個弊端，北新的生產線佈局十分講究，既要設在電廠周邊100公里以內，又要考慮離銷售區域近。

也就是說，除了考慮「就近取材」的同時，還能做到「就近銷售」，這不僅可以降低脫硫石膏的成本，還可以降低最終成品的運輸成本。

在石膏板及類似產品（硅鈣板、鋁扣板等）中，石膏板的單噸價值量是最低的，但運輸費用可是剛性的，不會因為單噸價值量低而降低。

但就算處處算計，死摳成本，北新的運輸費用佔銷售費用依然高達30%。

生產經營模式一旦確定，上規模就成了必然選擇，根據2017年制定的規劃，北新未來將繼續在全國21個不同的市/縣各建設一條生產線，每條產能不低於3000萬平方米（符合「鼓勵類」）。

在控制成本外，這種模式還有一個無與倫比的優勢：控制原材料，通過與火電廠簽訂協議，可以實現脫硫石膏的直供甚至專供。

低成本、排他性原料供應，就此構成了北新的「雙保險」。

至於效果如何，我們來看兩組數據：

1、2016年，全國石膏板使用脫硫石膏2108.37萬噸，而公司使用量則達到了1607萬噸左右，佔比76.22%，而北新石膏板市佔率僅為56%。

也就是說，北新用56%的市佔率，消耗了全國76.22%的脫硫石膏，這個數據說明瞭一個問題：北新的「就近建廠」確實起到了「壟斷」脫硫石膏的作用。

2、2108.37萬噸脫硫石膏大概可以生產21.4億平方米石膏板，而2016年全國石膏板銷量約為29億平方米，這意味著在已銷售的石膏板中，至少有30%不是採用的脫硫石膏。

這組數據透露的，就是北新獲取超額收益的祕密了。

市場上除北新外，還有不少沒採用脫硫石膏的石膏板廠，如果這些高成本的對手不賺錢，他們早就不幹了，正因為有同行的高價石膏板襯託，擁有巨大成本優勢的北新建材就能獲得更多的利潤。

事實也的確如此，看起來傻大粗的石膏板，北新居然賣出了39%的毛利！

這還沒完，我們再來看一組數據：

北新內部有個選秀機制：將「投資1億元、年稅後凈利潤5000萬元（或IRR達到40%以上）」的子公司評為「六星企業」。

兩年回本啊，我的老天，這要求也太苛刻了。

但就是這誇張到爆的投資收益率指標，依然有不少子公司完成了：2015年六星企業6家，2016年11家，2017年則達到了23家。

不過嘛，2017年「六星企業」井噴，還離不開石膏板漲價的影響。

4

在北新建材2017年的成本結構中，石膏佔比約20%，護面紙佔比約30%。

一般情況下，原材料中石膏纔是大頭，2017年護面紙佔成本比例超過石膏，原因主要是廢紙漲價——在護面紙的成本中，80%為廢紙。

2017年7月18日，環保部發布《正式通知世界貿易組織》以及國務院發布《關於禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案》：在2017年之後，禁止進口未經分揀的廢紙。

2017年12月14日，環保部發布《進口廢紙環境保護管理規定》：申請進口廢紙許可的加工利用企業生產能力應不小於5萬噸/年，並具有與加工利用能力相適應的製漿、造紙等生產加工設備。

前者從供給端限制了進口廢紙，後者則從需求端限制了進口廢紙。

這導致進口廢紙量大跌的同時，國內廢紙的價格也在飆升。

自2017年7月開始，廢紙進口量下滑近一半，價格倒是變動不大。

政策之前，廢紙進口量約佔國內廢紙回收量的10%以上。

政策之後，廢紙進口量下滑一半，這就造成了5%的供給缺口，於是國內廢紙價格猛漲50%以上。

廢紙供不應求，價格大漲，接著，護面紙供不應求，價格大漲；

最後導致行業末流企業（沒採用脫硫石膏）的利潤被極限壓縮，甚至虧損，不少企業選擇停產，於是，石膏板漲價成為必然，從2017年7月至今，9.5mm厚度的普通紙面石膏板漲幅為38.94%。

對北新這種擁有巨大市佔率的頭部企業來說，雖然可以通過產品漲價來抵消原材料漲價的影響，但這顯然不符合北新「成本為王」的模式。

漲價是吧？閃一邊去，老子自己來。

2018年，北新子公司泰和紙業採購了一條石膏板護面紙生產線， 項目建成投產後護面紙將至少新增30萬噸年產能，加上已有的26萬噸產能，合計56萬噸/年，可以滿足約14億平方米石膏板的生產需求。

截止2017年底，全國護面紙產能不到95萬噸，約90%市場份額由強偉紙業、華潤紙業、博彙紙業和泰和紙業四家行業龍頭企業佔領。

泰和紙業本來佔27%，但新產能一投產，將佔到45%，接近全國一半產能。

而最關鍵的，是這四家企業中，只有泰和紙業的爹：北新建材有石膏板生意。

除了加碼護面紙產能，進一步夯實全產業鏈外，泰和紙業在這次「禁紙」中也獲利頗大。

目前進口廢紙價格約260美元/噸，摺合人民幣約為1410元/噸，這隻有國內廢紙價格一半左右，泰和紙業產能遠大於5萬噸，具備進口廢紙的資質，這是莫大的成本優勢。

想要進口廢紙必須要有5萬噸產能，消化5萬噸護面紙則需要1.25億平方米石膏板產能，而國內石膏板企業，除北新建材外，大多達不到這個產能。

基本就是說：護面紙企業中，只有北新建材做石膏板；石膏板企業中，只有北新建材有護面紙生意。

5

從供給端看，北新無論是產能還是成本，國內都無人能敵；那麼，北新的阿喀琉斯之踵是什麼呢？

——需求端。

直觀點，先從整個房地產市場的竣工或開工面積數據來看看石膏板的下游需求情況：

2018年一季度，全國房地產施工面積、新開工面積和竣工面積分別為81.96億㎡、10.52億㎡和6.9億㎡，同比增長率分別為6.14%、7.35%和5.18%。房地產行業穩步增長的同時，對上游的石膏板需求也會穩步增長。

在2017年石膏板銷售結構中，公裝使用量達到70%，家裝使用量為30%。

根據國家統計局數據，這6.9億竣工面積中，家裝竣工面積是公裝的2倍左右，這就奇怪了。

家裝竣工面積更多，但使用量卻少的多，是不是意味著家裝市場還有很大潛力？

答案是否定的。

從實際數據來看，在家裝市場中，石膏板在天花吊頂中佔比不足30%，在隔牆或內牆中佔比不足5%，而美國這兩個數據都高達80%，中美一對比，是不是意味著石膏板在國內家裝市場還有很大潛力？

答案還是否定的。

在同類型產品中，石膏板最大的優勢是便宜，但最大的劣勢就是保質期短，能有4-5年已經算是不錯了。

至於為什麼保質期短，那就有多方面因素了，比如強度低，單獨一塊石膏板可能一拳就爛；不防水，長期潮濕很容易就爛掉了等等。

公裝市場的需求是：快速、方便、便宜，但家裝市場的要求是：耐用、耐用、還是耐用。

所以，石膏板在要求使用預期壽命長的家裝市場中，不怎麼受歡迎。

經君臨團隊調研，家裝市場中，防水要求比較高的房間（如洗手間、陽臺、廚房等）大多用鋁扣板吊頂，其餘如臥室、客廳、餐廳等，多用硅鈣板吊頂。

至於隔牆或內牆一類，村鎮中自建住宅多用「紅磚+水泥沙」；商建住宅雖然禁用紅磚，但也基本用泡沫磚等，如果非要用板材做隔牆，也是優先考慮用硅鈣板。

石膏板在家裝市場的使用應該是越來越少了，但是基於公裝市場的特殊需求，石膏板在公裝市場的地位還是相當牢固的。

也就是說，石膏板市場很難再享受滲透率提高帶來的市場規模提升了，增速會基本與房地產市場相同。

再回到全國房地產數據那張圖，其實可以看到，2014年以來，竣工面積其實基本上沒有增長，在充滿爭議的房地產領域，只就竣工面積來說，未來已經很難實現兩位數增長了。

市場空間增量有限，而石膏板市場情況也不容樂觀。

2017年全國石膏板產能40-45億，但需求量只有30億左右，北新憑藉極為突出的成本優勢，不斷跑馬圈地，2017年底產能達到21億㎡；又憑藉品牌和渠道優勢，幾近滿銷，2017年產銷分別為18.26億㎡和18.21億㎡。

北新用50%不到的產能佔據了60%的銷售份額，剩下19-24億㎡的產能在搶奪9億㎡的銷售份額——其競爭極為慘烈。

可以看到，北新已經是這個市場唯一的寡頭。

這正是北新建材，一家賽道雖然不行，但本身卻非常牛逼的公司。

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