他是鹹魚翻身還是鯉魚打挺？
A股的2016、2017年，是「以大為美」的時代。
這兩年，藍籌股，白馬股大放異彩，股價不斷攀升，佼佼者貴州茅台更是上探萬億市值。
但並非所有大市值的股票都能分享到這波盛宴。
在這輪上漲喧囂的背後，五大發電集團之一的華能國際（600011），竟默默無聞，2015年年末還有1300多億市值，2018年市值還一度不到1000億。
要知道，全國火力發電量從2016年10月開始正增長，進入復甦期；2017年中國GDP增長率6.7%，同期全國火力發電量增長達4.6%，進入到繁榮期。
數據來源：國家統計局
經濟復甦將帶來不斷增加的用電需求，火電行業理應逐步進入繁榮期，相關上市公司的股價會有不錯表現。
但事與願違，華能國際卻完美的錯過了這波白馬藍籌盛宴。
2018年已過大半，事情開始有了變化，華能國際半年報顯示凈利潤大增170.29%。
龍頭這是要反轉了嗎？
1
華能的過去兩年，理想飽滿，現實骨感。
中國經濟經歷2011-2015的長時間的經濟軟著陸之後，得益於基建、地產、汽車三方面的拉動，從2016年開始，經濟企穩。
在國內供給側「去產能，去庫存，去槓桿，降成本，補短板」的背景下，各項宏觀，微觀數據紛紛走好。
作為經濟晴雨表的大盤在年初創新高，而身為全國火力大佬的華能國際卻在同一時間創出新低。
數據來源：同花順
如此背離，定有蹊蹺。
從業績上，就可以看出些端倪，近兩三年華能國際確實過得有些狼狽。
在2015年利潤達到上市以來的巔峰135億，同比增長27.8%，但到了2016年，利潤就幾乎剩下了一半，只有79.81億了。
但悲傷的日子還沒有到頭。
2017年，華能繼續墜落，當年的利潤只有4.5億，只剩下2015年的一個零頭。
更為可憐的是，2017年營收雖是華能上市以來的最好的佳績，1524億。
但華能似乎進入到一個死循環：乾的越多，賺的越少。
數據來源：同花順
2
撲街的不只是超級老大哥華能國際，五大火電企業同樣處於水深火熱之中。
2017年初傳出跟中國神華有「曖昧關係」的大唐發電，一季度暴漲30%以後，跟很多「傳聞」被澄清以後的上市公司一樣，股價跌落凡塵。
目前大唐發電接近破凈邊緣，2016年扣非凈利潤下降34.5%，2017年扣非凈利潤下滑48%。
數據來源：同花順
最後真正跟中國神華重組成立國家能源集團，擁4個世界之最的國電電力，過的也是朝不保夕。
2017年財報顯示，國電電力業績也是大幅倒退63%。
數據來源：同花順
火力發電偏重山東區域的華電國際，2016年扣非凈利潤下滑59.66%，2017年扣非凈利潤下滑85.13%；
數據來源：同花順
偏重浙江區域的浙能電力，2016年扣非凈利潤下滑9.44%，2016年扣非凈利潤下滑30.34%。
數據來源：同花順
這似乎應驗了中國的一句古話：「覆巢之下焉有完卵」。
既然業績下滑不是華能國際一家的事，那究竟是什麼原因導致包括華能國際以及整個火力發電行業業績大倒退呢？
事情還要從火電的產業鏈說起。
火力發電產業鏈 | 數據來源：網路
3
在中國，火電企業是煤炭企業的打工仔。
處於中游的火電企業，兩頭受氣，一旦上游和下游有不利變動，中槍的都是中游。
上游主要是資源類企業，生產煤炭，石油，天然氣等和提供發電設備的企業。
下游是電網，包括國網，南方電網，和用電終端客戶，包括公司和個人。
年景好的時候，大家發財，歌舞昇平，電屬於剛需，客戶求著，不愁用戶不交電費。
但經濟一旦走壞，三大產業紛紛減少需求，電力企業也會跟著遭殃。
實際上，跟電力企業業績變動更為密切相關的是上游，火力發電主要的能源是煤炭。
煤炭價格的季節性變動，每月變動，甚至每周每日的變動都跟火力發電企業緊密相連。
在火電的成本中，除了固定資產折舊、人工、財務費用之外，煤炭佔大頭，新機組的煤炭成本更是佔到總成本的60％多，
電力涉及居民和工業，關乎民生，電力價格並不像白菜一樣，可以隨市場供需關係調整波動。
作為國民生活必需品，其價格調整需要經過國家審慎的計劃制定。
那麼想讓電價跟隨煤價實時波動顯然不可能，而煤炭的價格波動，是火電利潤的命門。
據數據統計，煤炭上漲100元，發電成本增加2分到3分。
火電企業想過上好日子，只有祈求蒼天讓煤價不要高不可攀。
可惜，煤炭價格並不由甲方決定。
2015年12月，中央工作會議確定「三去一降一補」供給側改革，即去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板。
這讓煤炭價格像火箭發射一樣，期貨動力煤主力合約價格由2015年當年的年尾的278.4元一噸，到了2016年年尾就攀升到681.6元一噸，2017年高位震蕩，甚至一度創出新高698.8，相比2015年，增長1.51倍。
動力煤價格 | 數據來源：同花順
沒錯，煤炭和房子一樣，都是一個路數：「漲價去庫存」。
飆漲的煤價，瘋狂蠶食下游火電利潤。
從煤炭開採公司最近2年的業績來看，就非常明顯的能看出這種趨勢：
中國神華2015年利潤只有151億，但到了2017年利潤就已經到達了451億，接近了3倍增長；
數據來源：同花順
陝西煤業業績同樣亮麗：2015年虧損超過25億，到了2017年凈賺104億。
數據來源：同花順
4
電力價格政府管制和煤炭價格市場化，扭曲的市場結構，是造成中國火電企業和煤炭企業業績「蹺蹺板」的直接原因。
歷史經驗告訴我們，這場蹺蹺板遊戲一般都會如下演繹：
上半場，煤炭行業春風得意，隨著後半場煤炭3年左右庫存周期的到來，供過於求的格局再次出現。
這時，煤炭價格下滑，下游火電壓力降低，同時，由於煤炭漲價期間電老虎們齊聲哀怨，國家又將上調電價減少電廠的經營壓力。
風水輪流轉，火力發電廠逐步強勢回歸，利潤大幅回升。
最近一次經典的煤電蹺蹺板遊戲要數2009-2012這一場。
2010年通脹高漲，「蒜你狠」，「姜你軍」各路商品價格高企，「煤飛色舞」自然不會缺席，2010年中國神華利潤375億，利潤大增23%。
數據來源：同花順
但之後就開始走下坡路，一直到2015年扣非利潤151億，股價在2011年9月摸高到25.68元，一路下滑到2014年最低7.72元（前復權）。
數據來源：同花順
蹺蹺板另一邊的華能國際，從2010年急劇衰退41%以後，2011年再度大幅下滑73%，利潤只有8.5億元左右。
但到了2012、2013年，連續業績暴漲，2012年增長接近6倍，2013年增長99%，完成了一個完美的鹹魚翻身。
數據來源：同花順
其股價更是無視全體A股走熊，2011年探底至2.23元，2012年底就摸高至5.67元，逆勢走出大行情。
數據來源：同花順
5
2年多的高煤價讓華能國際痛苦不堪，按照劇本，蹺蹺板又將開始朝反方向運動。
2018年一季度，動力煤期貨主力合約價格沖高至679.8元每噸，隨後一路下滑到562元每噸。
而2017年一季度，則是由487.2元每噸沖高至639元每噸。
目前維持在600元每噸，並且罕見出現了夏季煤炭旺季不旺的現象。
煤價的方向已經明顯的發生了扭轉，煤電博弈的天平再次傾向火電。
半年報顯示華能國際的業績已開始發飆，煤電下半場的「火電秀」有望拉開序幕。
當然，煤價的跌落，只是開啟下半場的必要條件，火電這端的蹺蹺板要開始順利上翹，我們認為起碼還需要2個條件同時進行，才能算完美：
第一是經濟仍然需要穩健增長；
第二是政策向電廠傾斜，煤價橫盤甚至是下降。
接下來，我們試著一一分析這兩個問題：
1、未來中國經濟維持增長問題不大。
今年的金融市場呈現債券走牛，股市走熊，反應市場風險偏好降低，投資心態偏保守。
看得出，市場非常擔心經濟會再度下行，特別是6月後宏觀環境不佳，6月PMI指數51.4，較5月的51.9環大幅回落，較2017年6月PMI指數51.7同比也有0.2的回落。
數據來源：同花順
佔有GDP份額50%以上的消費連續2個月下滑，固定資產投資更是連續4個月下滑，僅有房地產數據表現較好。
而房地產是頻遭調控的行業，未來再靠房地產拉動經濟，政府將慎之又慎。
隨著需求萎靡以及連續2年的「去槓桿」影響，信用風險不斷上升，中小企業資金鏈壓力不斷顯現。
國內經濟麻煩不斷，美國佬也來添亂，外部還有中美貿易摩擦，中國經濟短期面臨內憂外患的局面。
自然，投資者的「憂慮之牆」越壘越高。
我們的老祖宗留下一首詩：「不識廬山真面目，只緣身在此山中」。
作為投資者，首先應明白短期波動無可避免，應對之道，是進入更長的時間結構去看待短期的經濟波動。
2016年兩會，總理確認了十三五中國經濟的發展速度：
「保持經濟中高速增長，推動產業邁向中高端水平。實現全面建成小康社會目標，到2020年國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番，「十三五」時期經濟年均增長保持在6.5%以上。」
從這幾年經濟運行的情況來看，經濟依然按照政府預期的經濟軌道運行。
2016年經濟增長速度6.8% ，2017年經濟增速6.9% ，如果未來2018年-2020年都能維持在6.5%左右的經濟增速，電力行業的需求增長具有高確定性。
從2018年PMI數據來看，今年每個月都處於50以上擴張階段，也是印證中國政府一直強調的觀點：
「中國經濟在複雜變局下，潛力比較大，韌性比較大，迴旋餘地比較大」。
加上隨著流動性緊張出現了債務違約不斷增多的現象，央行貨幣政策也開始了較大轉變。
2016年第一季度以來，央行貨幣政策執行報告里，對「流動性」的表述是依次是「保持適度流動性」、「基本穩定」、「合理穩定」。
從「合理穩定」到「合理充裕」，雖然中國始終堅持貨幣政策「穩健中性」的總基調不變，但隨著近期定向降准，定向降息，其內涵變化已顯而易見 。
市場預期貨幣繼續放鬆，10年期國債利率從今年開始不斷下調。
數據來源：http://Investing.com
基於此，君臨認為經濟短期有波動，但未來3年的增長問題不大，為火電提供了較好的外部環境。
2、政策態度對未來煤價的影響。
煤價雖然經歷2016、2017年大幅上漲，但始終有一隻有形的手掌控市場變動的極限。
煤炭價格上有頂，政策的五指山始終壓制著。
短期看有國家煤炭價格預警政策，以2017年長協煤基準價535元/噸為價格中樞，將煤價設置了綠色、藍色和紅色三個區域，對應的價格分別為500~570元/噸、570~600 元/噸、 小於470 元/噸或大於600 元/噸。
一旦價格位於紅色區域，政府將啟動平抑煤炭價格異常波動的響應機制。
具體來說，當市場現貨煤炭價格異常上漲時，將採取投放煤炭儲備，加強對流通消費企業最高庫存情況的監督檢查等行政手段。
長期來說，國家對煤炭生產有總量政策調控。
根據國家能源局發布《2018年能源工作指導意見》，提出2018年中國煤炭產量目標37億噸左右，而2017年全國原煤產量35.2億噸，據此計算，2018年產量將增長5.1%，超過2017年3.2%的增速。
從需求來看，國家對經濟增長速度繼續維持在6.5%左右的政策目標，也就是說，今年經濟增長需求基本不變的情況下，煤炭供給是有較大提升的。
另外，煤炭供給側改革業已進入尾聲。
2016年，我國提出的「用3至5年的時間，再退出產能5億噸左右、減量重組5億噸左右」的任務，有望在2018年基本完成。
從政府的每年煤炭供給側改革的表述來看，也有所印證。
2016年「去產能&276天限產並行推進」；
2017年「去產能&產能置換並行推進」；
2018年「供改新舉措將是去產能&兼并重組並行推進」。
循序漸進的供給側改革，不同時段，不同舉措。
目前已經從側重去產能，進入到煤炭企業兼并重組階段，而近2-3年去產能的強力推進，被認為是煤炭價格飆漲的最重要的因素。
所以從今年的格局來說，火力發電今年所處的政策環境遠遠優於過去兩年。
6
說一千道一萬，經過需求和供給兩端分析，可以明確：火電行業的困境反轉前景比較明朗。
華能國際半年報的一些重要財務指標也支持這一結論：
成長指標方面：扣非凈利潤同比增長200.21%；營業收入增長率15.36%；
盈利指標方面：凈資產收益率2.8% ，同比提升1.72個百分點；毛利率為13.15% ，同比提升1.66個百分點；凈利率3.38% ，同比提升1.93個百分點。
數據來源：同花順
投資中，出現困境反轉的機會較為常見，一旦判斷準確則確定獲得高收益，判斷錯誤則會血本無歸，高風險和高收益共存。
火電當屬此類，而具體投資標的選擇，在於找到行業中具備競爭優勢的公司。
在行業的凄風慘雨中，皮糙肉厚的企業才能避免破產，能在隨後的行業復甦中享受勝利的果實。
賀拉斯曾言：「現在已然衰朽者，將來可能重放異彩」。
讀到這裡，也許你會想，「這家公司我能投嗎」？
這不是一個拍拍腦袋就能輕易做出的決定，因為除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。
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作者：君臨團隊.
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