武漢中商蛇吞象 居然之家曲線上市
導語：1996年成立的居然之家終於有望在23歲的時候登陸資本市場。這家老牌企業在去年獲得了阿里巴巴的金援。從連鎖門店到電商，經歷過多種零售業態洗禮的他們是否有機會藉助新零售的翅膀延續自己的輝煌？
文| 趙騏
來源| 東哥解讀電商（ID：dgjdds）
因重大資產重組而停牌數日的武漢中商在1月24日復盤。根據武漢中商的公告，公司擬通過向特定對象非公開發行股份的方式購買居然控股等24名交易對方持有的居然新零售100%股權。交易完成後，居然新零售將成為上市公司的全資子公司，居然控股等24名交易對方將成為上市公司的股東。
根據目前披露的交易細節，本次交易價格區間為363億元到383億元。按照中值373億元、6.18元/股發行價進行計算，本次擬發行股份數量為6,035,598,690股。
2015年、2016年和2017年，居然新零售未經審計的營業收入分別為 59.41億元、64.89億元、73.55億元，複合增速11.27%。未經審計的凈利潤分別為10.22億元、10.75億元和13.81億元，年複合增長率16.24%。
來源：DonG根據武漢中商公告整理
截至到2018年10月底，居然新零售資產總額273.13億元，資產凈額116.43億元。2018年1-10月，公司實現營收70.02億元。截至2018年12月31日，居然新零售共經營管理284家門店，其中直營模式86家，加盟模式198家。
?原股東股份僅稀釋至96% 居然控股撿大便宜
如果以IPO方式上市的話，企業需要完成申報、審查、批文、路演等流程。相比之下，借殼上市則省去了這些繁瑣。不過，更高的時效也必然代表了更大的代價。
殼公司的原股東在交易完成後，會獲得標的公司一部分的股份，這就是買殼的代價。比如A公司（殼公司）以發行股份的方式收購了B公司（標的公司）。交易完成後，如果A公司的原股東持有重組後公司10%的股份，那麼這10%就是B公司買殼的代價。因為如果B通過IPO上市的話，這10%的股份是可以出售給投資人的，但現在這部分收益沒有了。
「殼」的價格和很多因素有關，比如標的公司的質量、未來的想像空間等等。很顯然，對於標的公司而言，買殼的成本越低越好。
我們現在來分析下居然新零售此次買殼的代價。目前，武漢中商控股股東為武漢商聯。交易完成後，居然新零售將成為上市公司全資子公司，居然控股等24名交易對方成為其股東，居然之家董事長汪林朋及其一致行動人將合計控制上市公司61.44%股份，成為新的實際控制人。
武漢中商原股本為251,221,698股，武漢商聯持有103,627,794股，佔比41.25%；其他股東持有147,593,904股，佔比58.75%。交易完成後，總股本將提升至6,286,820,388，武漢商聯持股比例下降至1.65%，其他股東持股份額降至2.35%。1.65%+2.35%=4%，這便是居然新零售此次買殼的代價（居然新零售的24位股東本來持股100%，交易完成後，被稀釋至96%）。
來源：武漢中商
這一價格到底算高還是低？我們可以對比下其他案例。
前幾年快遞公司掀起借殼上市的熱潮。申通借殼艾迪西，交易完成後申通原股東持股份額下降至78.32%；圓通借殼大楊創世，重組成功後，圓通原股東的持股比例下降至88.3%；情況最好的要數順豐，他們借殼鼎泰新材，持股份額下滑至94.42%。
由此可見，這次居然新零售的借殼成本接近於當年順豐借殼鼎泰新材，原股東的股份被稀釋的非常少。
這主要是因為標的公司上市後，市值有較大的增長預期。以順豐為例，2016年4月，鼎泰新材停牌前的市值僅僅為32.34億元。而目前順豐的市值則高達1370億元。也就是說，哪怕擁有4%的順豐，也比持有100%的鼎泰新材要好。殼公司原有股東自然就願意接受較低的持股比例。
武漢中商停牌前的市值約16.9億元，控股股東武漢商聯持有41.25%的股份，價值7億元左右。重組完成後，其擁有的上市公司股份將下滑至1.65%，這意味著如果未來居然新零售的市值在425億元以上，那麼武漢商聯就可以從這次運作中受益。
被視為居然之家主要競爭對手的紅星美凱龍在2018年前9個月實現營收99.9億元，凈利潤41.41億元。前面提到，居然新零售在2018年1-10月的營收規模為70.02億元。
截至到2018年12月底，紅星美凱龍擁有自營商場80家，委管商城228家，合計門店308家。居然新零售則經營管理284家門店，其中直營模式86家，加盟模式198家。
可以看到，兩者體量相當，更早上市的紅星美凱龍略勝一籌。紅星美凱龍目前的市值為366億元。這麼看來，想要實現425億以上市值的目標，難度不小。賣家或許賣虧了，但對買家而言，能以那麼低的代價獲得殼資源，可謂是撿了個大便宜。
汪林朋的湖北情懷可能是殼價格如此低的另一個原因。很多報道都提到，汪是湖北人，同時擔任著北京湖北商會的會長。汪林朋曾表示要把居然之家總部從北京遷到武漢。這次選中武漢企業作為殼公司，也算是情理之中。面對衣錦還鄉的貴人，國資背景的武漢商聯自然也不會在價格上多做阻撓。
?巨頭入場 家裝行業逆市狂奔
公開資料顯示，2017年中國傢具建材市場規模約4.6萬億元，其中住宅裝飾市場1.9萬億元。由於品類多樣、用戶個性化需求較強、安裝/配送專業性要求高等特點，互聯網對這一行業的改造一直比較緩慢。
不過，從去年開始，這一局面有所改善。
2018年2月11日，阿里巴巴、泰康集團、雲鋒基金等參與了居然之家130億戰略投資。僅僅一個月後，居然之家就和盒馬鮮生簽約，共同探索新零售創新業態。
6月17日，京東與曲美家居聯手打造京東曲美-時尚生活體驗館正式亮相。3個月後，雙方合作的另一家門店——曲美京東之家Living Mall也在眾人期盼中登場。兩家數字化的家居門店被視為京東無界零售的樣板。
10月31日，騰訊和紅星美凱龍宣布建立全面戰略合作夥伴關係，以「智慧零售」為共同理念，在建立數字化及差異化消費體驗、構築「數字化」運營體系、營造家居行業數字化新生態等領域開展合作，探索家居零售行業的價值鏈重塑。
在此背景下，居然之家、紅星美凱龍等傳統家裝企業紛紛開始加速擴張。
居然之家在2017年的門店數量為223家，市場銷售額（GMV）超過600億元。2018年門店數量上升至303家（此次交易涉及的門店數量為284家），銷售額750億元。2019年，居然之家計劃將門店數量提升至400家，市場銷售額超過850億元。未來3-5年，店面數量達到600家店，8-10年內，店面數量達到1200家。
紅星美凱龍同樣在狂奔。2017年，他們共擁有256家門店，比2016年底增加56家。其中，包含71個自營商場以及185個委管商場。2018年，門店總數上升至308家，80家自營商城，228家委管商城。
快速擴張必然加大對資金的需求。紅星美凱龍2015年在香港上市後，去年1月又回A股進行融資。隨後，其香港子公司又宣布了7億美元債券計劃。居然之家雖然在去年剛剛獲得了130億的戰略投資，但由於新業務眾多，且要追趕老對手，這點錢顯然遠遠不夠。他們此次通過借殼加速登陸二級市場也在情理之中。
不過，在宏觀經濟低迷、房地產持續調控的大環境中，逆市狂奔下的家居行業是否隱藏著危機？
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