同業存單-----光與影的存在（3）

總主筆：申雨田

在上文光與影的存在（2）中我們提到，同業存單成為了大行和中小城商行資金嫁接的橋樑，拉長了整個資金鏈條，在金融領域不斷空轉，並做大規模，最終積聚了大量風險。

例如同業存單發行之後，把資金買了同業理財，而同業理財又反過來去購買同業存單。再如，同業存單融來的資金，大量的繞過監管，去配置信託，基金，私募等非標產品，這些資金沉澱在高風險實體行業，債券，或權益類資產裏。一旦這些領域表現不佳，收益不僅難以兌付，更別說本金了。而，最其中關鍵的一環是一個隱性的剛兌，影子銀行的規模因此才被肆無忌憚的擴大。所以，2013年底，同業存單大肆流行之後，銀行理財的規模被大幅的做大, 短短3年間，理財規模就從10萬億增加到了30萬億，在2017年，理財規模也繼續維繫在30萬億上下：

而大部分理財用以對接非標，信託，委外等表外業務，銀行的表外資產規模也因此被大幅的做大：

雖然國家不斷向市場投放基礎貨幣，但因為金融機構之間有嚴重的期限錯配，信用錯配，非常高的槓桿，事實上機構間的資金鏈卻非常的緊張，超額準備金的稀缺就可以體現出銀行間錢緊的事實：

槓桿+錯配+剛兌+錢緊=大量潛在的金融風險。

那麼本輪即將下來的資管新規等重磅監管，主要是會造成哪些影響，衝擊的是哪類企業？

首先，資管新規很有可能會把同業存單納入同業業務。這就意味著，同業負債對銀行總負債的佔比不能超過30%，這勢必會對中小銀行和地方城商行帶來非常大的流動性衝擊。因為本身這些中小行的網點大幅小於四大行和大型股份制銀行，攬存的能力非常的小。而中小行的抵押品不足，難以從央行獲取資金，同業存單就是這麼應運而生，最終補充中小行的流動性。

而資管新規把同業存單納入同業負債，也就意味著，同業存單的規模就會受到同業負債/總負債比不超過30%的規模，現如今同業存單的規模已經在8萬億上下，還不包括其他的同業拆借，買入返售等計入同業負債的業務。受到這30%的緊箍咒影響，同業存單未來大幅縮水勢在必行，最終一定會衝擊到這些中小行的流動性，再次扯下中小行資金緊缺的遮羞布，近期同業存單發行減少，推升存單利率上浮，就是同業存單規模開始被抑制，融資成本擡升的體現：

事實上，我們在A股的銀行板塊的個股走勢中就可以非常明顯的看出來，整個2017年，四大行和招行等這些不缺錢的大型銀行股價升幅搶眼，而中小銀行，地方城商行的股價卻繼續萎靡不振。造成這個分化最重要的因素，就在於哪家銀行更不缺資金，哪些銀行卻需要發行同業存單以彌補資金的短缺。

其次，對於券商的通道業務也會大幅受限。券商作為通道把銀行的資金配對到放貸受限的行業裏，所以通道業務的本質，還是要去規避監管。而資管新規的目的之一，就是要填補這樣的監管漏洞。未來券商作為通道的價值會越來越低，只能進一步強化主動管理。

第三，表外業務也會大幅縮水。如銀行委託基金，私募，信託等的資金將會因為資管新規大幅減少。流動性的水源同業存單規模一旦被迫萎縮，沒有更好其他強大貨幣創造工具的產生前提下，整個市場的流動性將會減少，那麼委外，私募，信託等勢必會遭遇贖回，表外業務規模大幅下降。

第四，打破剛兌，凈值計價。之前從同業存單到表外業務，能夠野蠻生長，最大的功勞來自於這類資管擁有隱性剛兌。隨著表外理財的規模越來越大，並且很多金融機構都是借短買長，也就是借的短期資金到期之後，為了繼續保持規模和保持剛性兌付，借新錢還舊錢，以作滾動操作。可是一旦市場出現流動性收緊的情況，比如由外匯大幅流出引發的流動性衝擊，基礎貨幣供給減少，就會導致資金募集難度陡增，進而就可能使借新還舊難以維繫，最終投資機構對老投資者的兌付出現問題（其實就是龐氏）。如果保持剛兌，機構就有可能要那自己表內資金去填補這個表外的窟窿---即機構的風險就必須和市場風險掛鉤，那麼一旦表外業務出現問題，那麼表外的風險就沒法和表內隔離，風險就會傳染。那麼，要有效控制住表外規模，控制住風險隔離，重中之重就是要去打破剛兌。在未來的資管新規之後，無論是投資者還是銀行，必須要認識到投資是沒有剛兌的，是凈值計價的，那麼對於資金對於理財配置的意願就會大幅下降，這有反過來對委外業務會有非常大的打擊。所以，打破剛兌，無論是控制規模，還是防範金融風險都是非常必要的手段。

第五，對權益市場的衝擊勢必不小。在過去，銀行的同業存單的資金會投給貨基，公募，私募等委外業務，然後這些基金，私募就投到股票市場，或者債券市場。那麼，近期一兩個月，因為資管新規的一紙意見稿，流動性缺乏的恐慌情緒就蔓延到了權益類市場，這段時間的股票下跌，尤其是藍籌股，白馬股的下跌，都是因為資管新規出現之後，市場開始受對流動性稀缺的恐懼，進而帶來贖回的壓力。那麼在流動性的壓力下，銀行可能會選擇贖回公募，貨基，券商資管等。那麼反應在權益市場上，流動性最好的藍籌股，白馬股就會遭到拋售下跌；債券市場同理，這段時間利率債所受到流動性衝擊的因素比基本面因素更大。

總而言之，資管新規對流動性的衝擊是非常大的。如果說貨幣是一切價格的鏡像，那麼在流動性受到大幅衝擊的背景下，金融市場難言樂觀。無論是過去的套利模式，剛兌模式，還是資產規模都會受到大幅的打壓。目前資管新規只是一個意見稿，還未正式出臺，但我們看見股票市場，債券市場已經受到恐嚇，先跌為敬。但這是阻止金融空轉，讓資金回歸實體必要的過程，短期的陣痛，會帶來更加健康的金融發展。展望2018年，金融市場錢緊的事實估計不會大幅改善，這也跟中央控風險的意願遙相呼應，但資金回歸實體，金融服務實體經濟或許會重新正本清源，資管新規短期利空，但長期利好。在這十年一夢的大資管之路，未必會迎來他的終結，但重新洗牌，進一步強化主動型管理和投研要求，在未來會勢在必行，過去躺著賺錢，簡單粗暴的做大規模賺錢的時代，漸行漸遠。