從2015年推齣供給側改革起，實體去槓桿便一直被不斷提起，債務風險也一直是各大會議強調的重要主題，我們也看到如43號文、50號文、23號文等一係列約束地方政府不正當舉債的監管文件下發。

但從2017年的數據來看，非金融企業部門的債務規漲勢不減，槓桿率已經達到144%，每年企業所麵臨的償付壓力都在不斷纍積。

此次違約潮便在這樣一個大背景下開啓。

在2018年前四個月，僅看信用債到期償還量（以中票+短融+ABS+企業債+公司債為統計口徑），月均規模就已經達到瞭3300億，比2014年多瞭1.5倍。

當越滾越大的債務雪球碰上金融嚴監管與實體去槓桿，一批經營不善、高負債追求高規模的企業在融資端便會陷入四麵楚歌的境地。

1、有限且偏嚮的銀行信貸

毫無疑問，實體去槓桿的政策還會延續。在2018年4月份召開的中央財經委第一次會議上，中央在去槓桿的基礎上，甚至還首次提齣瞭結構性去槓桿的說法。

在去槓桿的大環境下，緊信用，控製銀行信貸額度，縮緊銀根成為政策的不二之選。2017年實體融資需求相對旺盛，各大銀行紛紛壓縮票據騰挪信貸額度，我們也經常從新聞報道中看到諸如額度喫緊、企業融資難等消息。

當信貸額度有限時，銀行的信貸資金便會優先嚮以央企和國企為代錶的大客戶優質客戶傾斜。因為這些客戶要麼抵押品足，風險低，要麼能夠為銀行帶來更多的存款、中間業務收入及維係與政府關係等好處。

根據銀監會統計，全國有10傢以上法人銀行同時授信的企業就超過6200傢。信貸資金的抱團行為與集中度可見一斑。

這種情況下，很多輕資産的企業或民企自然難以獲得足夠的信貸支持。

而且更重要的是，銀行是一個盈利的法人機構，要考慮貸款不能按時償還帶來的不良問題，從來都是“晴天打傘，雨天收傘”。

銀行與企業之間的業務往來更為廣泛，對企業資金監測更完善，對企業經營狀況更為敏感，如果齣現違約風險的信號，銀行能第一時間做齣行動，如抽貸、停止授信等，以保障自己的利益。

這種行為無可厚非。但如此，本來極為睏難的企業便會雪上加霜，隨之而來發生信用風險事件的概率也就大幅提高瞭。

2、被擠泡沫的債券融資

曾經的債券融資給企業融資帶來瞭極大的便利。無論評級是AAA還是AA，期限是3年還是5年的信用債，在膨脹的廣義基金（理財、基金、券商資管等）跟前，都被一掃而光。

尤其是以理財、券商資管為代錶的理財産品，具有剛兌的特性，有高成本的壓力，以資金池模式運作——所有産品募集來的資金混在一起共同投資，對信用風險的承受力較強，（因為資金池模式能隱匿不良問題。如果踩雷瞭，投的某個債券不能按時償還本金和利息，那管理人可以拿其他産品的錢去替代兌付，或用自有資金暫時貼補），對票息收入非常看重。

因此，在其鼎盛的2014-2016年，中低等級長久期債券反而更受重視，低評級企業的債券融資規模與認購倍數都處於相對較高的水平。

但如今形勢變瞭。

監管層要金融去槓桿，要查金融空轉，要查同業套利，打擊金融機構不去支持實體，而去買無風險的資管産品的行為。

現在一個資管産品到期瞭，金融機構拿著本金和收益就走瞭，要去找其他資金代替很難，沒有哪個機構會在風口上犯案。資金池的錢開始變得很緊張，因為池子裏的錢齣去的總是比進來的多。

流動性進入收縮期。

一個産品到期瞭，持有的債券踩雷瞭，不再是無所謂沒關係瞭，因為要兌付，可能就要賣掉持有的債券來應對。

所以，在資金可獲性減弱、不穩定性增強的情況下，資管産品會更加註重資産的流動性問題，看重高等級債券，對低等級債券會更加慎重。

不剛兌的公募基金在目睹買低等級債券的流動性減弱後，也不會去接盤。

所以，如今債券融資呈現齣明顯的兩極分化——AAA的債被搶，AA的債滯銷。

3、非標的死局

如果說2017年在債券融資已經顯現弱勢的情況下，企業還能依靠非標來支撐，那麼在2018年隨著非標融資進入死局，企業債權融資渠道可以說已全麵設防。

非標融資之所以陷入死局，除上麵說債券時，提到的廣義基金規模很難做起來，買非標資産的資金也少瞭之外，還有就是從2018年年初開始，監管層對非標圍追堵截，提齣的一係列政策文件——銀信55號文，中基協禁止集閤類資管投資信託貸款、禁止私募基金從事藉貸活動，委貸新規、資管新規等。

這些監管政策給瞭做非標的金融機構極大的壓力。

我們看，社融口徑裏的信託貸款和委託貸款增速在2018年都齣現瞭加速下跌的情況。委貸增速從兩位數下降到1.43%，信託貸款增速從36%下降到瞭29%。2018年至今，每月社會融資規模中的委貸與信託貸款之和均為負值。

非標的死局對企業融資是結構性的打擊。好企業基本沒什麼影響（城投房地産除外），原本資質相對偏差的企業所受影響較大。

比較一下融資成本就知道瞭。3年期AAA評級的企業發一個中票，利率在5.8左右，拿銀行貸款，假如在基準利率上上浮個10%，是5.2%左右，而去藉信託貸款，利率至少要7%以上。如果能拿到貸款或債券，顯然它們肯定不會過多選擇非標。

相反，那些資質差的企業，且不說能否發債，就成本來說，就比非標差不瞭多少，從銀行要獲得貸款，難度也很大，對非標的依賴度要比好企業深的多。現在非標受到很大的限製，這些企業自然首當其衝會受到影響。

4、被管製的股票再融資

過往，不少企業會利用股票質押式迴購或定增等股權再融資的方式來補充流動資金。循環的質押，頻繁的定增，包裝市場熱門的概念、題材，推升估值，套現的手段在過去兩年頻繁齣現在資本市場上，偏離瞭支持上市公司融資和發展的本源。

為糾正定增與股票質押發展過程中産生的偏差，監管在2017-2018年加強瞭管製。

對股票質押迴購，證監會下發瞭股票質押式新規，從資産、融資方和融齣機構三方麵對股票質押業務提齣更嚴格的要求。

從資産角度，要求“單一證券公司、單一資管産品作為融齣方接受單隻A股股票質押比例分彆不得超過30%、15%，單隻A股股票市場整體質押比例不超過50%，同時明確股票質押率上限不得超過60%”。這些限製整體影響有限，但質押比例超過上限的高風險標的需要進行調整。

從融資方來看，規定“融入方不得為金融機構或其發行的産品，融入資金應當用於實體經濟生産經營並專戶管理，不得用於淘汰類産業、新股申購或買入股票”，提高瞭融資門檻，同時對資金用途要求更加嚴格。

從融齣方來看，要求“證券公司及其資管子公司管理的公開募集集閤資産管理計劃不得作為融齣方參與股票質押迴購”；規定“分類評價為A類的證券公司，自有資金融資餘額不得超過公司淨資本的150%；分類評價結果為B類的證券公司，自有資金融資餘額不得超過公司淨資本的100%；分類評價結果為C類及以下的證券公司，自有資金融資餘額不得超過公司淨資本的50%”，約束瞭參與股票質押式迴購的資金規模，股票質押式迴購市場上的流動性收縮。

對定增，監管下發瞭定增新規，一方麵要求非公開發行股票定價基準隻能是發行期首日，不能是董事會決議日，融資套利空間減少，鎖價發行基本消失，對理財等資金的吸引力減弱；另一方麵再融資間隔需要18個月，考慮到中間走流程，時間可能需要兩年以上，定增項目與難度增加瞭不少。

同時，減持新規要求定增的股份在股份限製轉讓期滿後12個月內，減持數量不得超過其持有的該次非公開發行股份的50%，一年期的定增項目需要兩年以上的時間纔能退齣。整個週期拉長，金融機構投資動力減弱。

定增麵臨著項目與資金需求的雙重打擊，上市企業股權再融資難度顯著加大。

為適應如今的市場環境與金融機構偏好，企業債券融資正變得短期化，未來滾動續發的時間間隔縮短，對流動性與債券市場的環境要求在變高。一旦流動性收縮，企業發債難度加大，經濟與金融體係就可能再次齣現連續的信用事件。

同時考慮到2015-2016年的非標融資在今明兩年會陸續到期，而市場上願意承接非標資産的資金相對偏少，償付壓力也將顯著增大。

嚴監管在途中也未停下。資管新規雖已下發，但相關細則仍在製定中，業務整改還未到深水區，監管對企業融資端的衝擊還隻是前戰。未來會更加顯著。金融機構“嫌貧愛富”的特質會更加明顯。

債務風險不可不防。

對投資者而言，票息策略要慎重，除典型的現金流與盈利能力不佳的企業外，還需特彆防範缺乏核心競爭力、自身主營業務不精、高負債率、盲目追求規模的企業。

對企業而言，發揮工匠精神，提升自己的核心競爭力，做大做強自己的主業將是未來唯一的齣路。