作者：雲掌財經 周坤倫

　　話說在筆者小的時候，生活條件還很艱苦，一年到頭也吃不上兩次肉。後來隨着國內經濟的騰飛，老百姓生活水平提高了，飲食狀況得到了很大的改善。三餐之餘，各式各樣、五花八門的零食也開始相繼出現，“貓耳朵”、辣條、“唐僧肉”...想起來就讓人哈喇子直流。

　　不過言歸正傳，今天不是來跟大家探討美食的，畢竟咱這是一款正兒八經的財經欄目。今天想給大家白話白話這家頗具歷史淵源的百年老字號，被稱爲“零食自主製造第一股”的鹽津鋪子。

　　一、主營產品分析

　　鹽津鋪子以具有地方特色的涼果蜜餞產品發軔，推陳出新，建立起中國傳統特色小品類休閒食品全品類產品體系，產品主要有：幹雜類(魚糜產品、豆乾產品、肉魚產品、蜜餞炒貨產品、素食產品等)、烘焙類、果乾類三大類產品。

　　日前，鹽津鋪子發佈了其2018年年報。報告期內，公司實現營業收入1,107,553,942.50 元，較上年同期增長 46.81%，歸屬於母公司所有者淨利潤7,051.33萬元，同比上年增加7.27%；分產品來看，各部分營收佔比如下：

　　值得注意的是，烘焙產品2017 年銷售收入 5271.06 萬元，2018 年銷售收入 17,784.57 萬元，收入佔比從 6.99%增加至 16.06%。主要是鹽津鋪子進行了產品結構的調整，經過培育和開發，2018 年重點推出了一系列烘焙新品。

　　公司創新“以時間定義烘焙”的理念，採用“58 天鮮”全新詮釋短保烘焙產品，在行業開創性推出 58 天保質期吐司麪包、乳酸菌小口袋麪包、乳酸菌蒸蛋糕、半面包等系列產品，烘焙品類迅速成爲了公司第二增長曲線。

　　鹽津鋪子戚風蛋糕

　　其他類（月餅禮盒等）整體收入增長迅速，同比增長383.8%，佔比由 2.9%上升至9.4%，素食產品整體收入也有顯著的提升，同比增長 20%。但豆製品（19%）、蜜餞炒貨（12.8%）、肉魚產品（13.8%）近些年增速有所放緩。

　　我國的休閒食品行業規模及潛力較大，但以薯片、膨化食品等澱粉類休閒食品及糖果、巧克力等西式休閒食品爲主的主流市場競爭日趨激烈，並被達能、樂事等爲代表的國際休閒食品巨頭佔據了大部分市場份額，弱勢企業生存空間狹小。

　　與之相比，中國傳統特色小品類休閒食品市場在銷售規模、工業化生產等方面均不佔優勢，整體上行業集中度不高，是國際巨頭尚未形成優勢地位的藍海區域，具有較大的發展空間。經過多年運作的鹽津鋪子在行業內具備一定的影響力。

　　二、經營狀況分析

　　1、新品擴張拖累業績

　　17-18 年鹽津鋪子上市後進入品類擴張+市場拓展階段，從品類來看，在傳統豆製品、蜜餞炒貨類等產品穩健增長的同時，鹽津鋪子新開發了果乾、烘培類、辣條等新品，且烘培類產品增長迅速。

　　多品類戰略可以豐富公司產品結構，覆蓋更廣的消費羣體，有效化解了單一產品帶來的市場風險。但是烘焙、果乾等新品毛利率偏低，拉低了公司整體毛利率。且傳統蜜餞炒貨類產品毛利出現了明顯的下滑，無法給公司提供穩定的業績支撐。

　　2、電商業務風波不斷

　　鹽津鋪子2017年2月上市後，IPO募資中的3107萬元投入到電商板塊，2018年上半年，電商公司實現盈利。不過2018年上半年，鹽津鋪子電商公司採用分銷模式開展銷售，令公司深陷“類傳銷”爭議。

　　據項目介紹，微信用戶通過掃描二維碼進入鹽津優選商城，花55元購買一款“21日鮮系列”產品，即可成爲金牌會員，復購享終身八折優惠，同時生成自己的海報和二維碼。把海報和二維碼分享出去，只要有人掃碼下單，即可享受訂單12%的收益，復購享5%的收益。

　　平臺的運營模式是典型的金字塔結構，上線發展下線，每名下線都必須購買一款該平臺的商品才能加入，而商品售價的一部分將作爲消費返傭返給三級上線。

　　這種財富裂變模式是不是熟悉？簡直與某銷如出一轍。在鹽津鋪子的極力運作下，2018年上半年市場上颳起了一陣“粉色旋風”。但最終以相關公號被封殺、分銷項目被喊停、鹽津鋪子抹去分銷痕跡爲結束。

　　不過這種“病毒式”傳播的效果確實顯著，2016年和2017年，鹽津鋪子電商業務合計虧損接近1000萬元，終在2018年上半年實現扭虧爲盈。2016年-2018年，公司電子商務板塊的營業收入分別爲3245.64萬元、5394.14萬元、1.6億元。

　　雖然電商板塊營收呈現爆發式增長，但是電商渠道的獲客單價較高，拖累公司整體的盈利水平。2018年電商板塊營收1.6億，營業利潤卻僅有1170萬，毛利率爲7.3%。

　　三、財務指標分析

　　1、成長能力

　　公司上市之前營收和歸母淨利潤都保持穩定的增長速度，且歸母淨利潤增速高於營收增速，反映出公司盈利能力和成長性非常好。而2017年上市後歸母淨利潤大幅下滑，慘被腰斬。2018 年收入增速較快，主要系烘培類新品放量，但由於毛利率較低，導致利潤增速相對較慢。

　　需要說明的是，這裏的歸母淨利潤是扣除非經常性損益後的，可以最大程度反映出公司的真實狀況。2018年雖然出現了正向的增長，但那是建立在2017年低基數的基礎上，且增速遠落後於營收的增速。如果利潤增速跟不上，那麼後期公司成長就會越來越乏力。

　　2、盈利能力

　　瞧見沒，公司上市之前哪哪都好，上市之後就越來越差，毛利率、淨利率、扣除非經常性損益的淨資產收益率（ROE）近兩年均出現了極爲明顯的下滑。前文已經分析過，毛利下滑的原因有兩方面，一是烘培類新品毛利太低，二是電商板塊成本太高，拖累了公司整體的業績。

　　展望未來，目前公司烘焙類和果乾類產品仍在新品爆發期，但增長速度較快，後期隨着生產規模的提升，有望推動毛利率逐步往上走；就電商業務而言，好幾年前，獲取一個電商用戶的成本就高達百元。傳統線下商家想通過電子商務來降低成本，可能性越來越小。

　　3、營運能力

　　整體來看，2018年鹽津鋪子的營運能力表現良好，淨營業週期下降到了44天，有明顯的改善。同時存貨週轉天數較2017年下降了40多天，且就庫存明細來看，庫存商品佔比並不高，存貨減值風險不大。

　　4、償債能力

　　2018年公司償債能力出現明顯惡化，首先財務槓桿（權益乘數）回升，同時流動比率和速動比率較低。通常來說，流動比率大於2，速動比率大於1則爲償債能力良好，鹽津鋪子的償債能力堪憂啊。

　　值得注意的是，鹽津鋪子在2018年新增了7500萬的短期借款，而其賬上的現金儲備只有1億元左右。

　　寫在最後

　　鹽津鋪子，源遠流長。傳喜慶年間，杭州知府嗜好甜中帶鹹之味乾果，遂請密友張神寶先生特製。張氏潛心鑽研，反覆研製。知府親臨店鋪品嚐，頓感口舌生津，回味無窮。一時興起，爲張氏賜寫店鋪名，曰：“鹽津鋪子”。一時，鹽津鋪子便名聲鵲起，揚名蘇杭。戰亂時期，移居香港。八十年代，逢中華盛世，又重整出山。

　　2005年鹽津鋪子食品有限公司正式成立，率先推出涼果蜜餞獨立散裝產品，填補了行業內僅有包裝、裸裝產品的空白，受到市場廣泛讚譽。2017年2月8日，鹽津鋪子在深交所中小板掛牌上市（證券代碼：002847）被媒體譽爲“中國零食自主製造第一股”。