首先要感謝復星高照三人組成員@曾經的SW和@stocktone對本文的建議。

文前感謝復星醫藥定期報告（還有社會責任報告）編寫團隊，報告越來越好，內容越來越詳實和豐富。如果可以把成員企業諸如瀋陽紅旗、洞庭葯業、溫州老年病醫院、宿遷鍾吾醫院的當期財務數據，核心品種如優立通、阿拓莫蘭、優帝爾當期的銷售數據放在報告中給股東閱讀的體驗會更好，股東不介意知道更多。

其實看到半年報出來的那一刻有點驚訝，雖然之前國葯的業績也能預感到些什麼，但是扣非凈利潤增長率還是比自己預期的要低不少。既然是過去時，就不要再糾結於得失，還是應該詳細拆解一下目前的復星醫藥，讓自己的投資更有底。

2017年上半年復星醫藥階段漲幅得到了市場關注，國際化合作同樣受到市場的關注，6月底的謠言閃崩更是成為矚目的焦點，對於一向低調的公司這不是好現象。

一、業績增速穩定持續，各種指標健康穩健

筆者每次拿到公司的定期報告首先會看自己關心的那幾個指標，第一張圖就是筆者關注的幾項指標（見下圖）。2017年上半年的整體業績筆者感覺是穩中有升，其實原打算這裡使用優秀，但是半年報出來後覺得距離優秀還有差距。

1、營收83.53億元，同比增幅20%。凈利潤16.89億，同比增幅12.58%。筆者最為看重的扣非凈利潤12.68億，同比增幅13.13%。營收趨勢在增加，凈利潤和扣非凈利潤趨勢放緩，主要是研發費用投入增加和國控利潤貢獻影響，後面會有專門這兩方面的分析。

2、各個板塊營收相應有大幅增加，顯示非常好的內生式發展。其中：

（1）醫藥工業板塊營收57.75億元，同比增幅19.12%，仍然是權重最大的板塊；

（2）醫療服務板塊營收10.12億元，同比增幅34.39%，顯示出非常良好的增長趨勢；

（3）醫學診斷和醫療器械板塊15.45億元，同比增幅16.99%。達芬奇手術機器人銷量減少，但手術量保持很快的增速。

亮點：醫療服務板塊2016年營收7.53億元，如果剔除溫州老年病醫院的增速是19.11%，那麼2017年上半年溫州老年病醫院的營收1.15億元，這是公司報告中未披露而推算出的內容。如果和佛山禪城醫院同樣是17.58%的凈利率，那麼溫州老年病醫院的凈利潤超過2,000萬元，這個凈利潤是相當可觀的。

2、關注的財務指標中，資產負債率45.73%，在安全範圍內。流動比率1.48和速動比率1.29，部分得到了改善，主要由於H股配售完成和經營現金流持續增長。毛利率減去銷售費用率保持繼續提升態勢，毛利率57.2%，銷售費用率是27.3%，毛利率減銷售費用率的盈利空間是29.9%，同比提升0.7%；

合併報表毛利率減去三項費用率的營業利潤率是11%，同比下降0.5%，主要是研發投入增加，研發費用率提高。

研發費用率5.5%，主要由於持續加大創新葯、生物葯的研發投入和一致性評價費用。據筆者瞭解復星醫藥準備投入5億元用於一致性評價，數字未經公司證實。

我們可以看到目前公司賬面有超過94億的現金，除了港股增發資金，還有相當一部分是為併購準備的長期借款，相信這部分資金會在很短時間內使用，至於是Gland Pharma還是Arbor Pharma拭目以待好了。

3、股東人數增加14%至72,515人，主要股東中，大股東持有37.4%，國家隊持有2.63%，保險資金持有3.73%，QFII持有0.61%，主要是馬來西亞國家銀行。

4、大股東在2017年啟動了第三期股票增持計劃，A+H股累計增持逾855萬股，增持金額超過2.4億元。A股平均增持成本29.60元， H股平均增持成本29.66港幣。（具體見下圖）

總裁吳以芳A+H股增持逾75萬股，增持金額超過2000萬元，達到年初承諾的增持下限。A股平均增持成本28.97元，H股平均增持成本29.30港幣。（具體見下圖）

二、盈利質量顯著提高，內生性盈利穩定增長

前兩張圖是筆者非常看重的，可以反映復星醫藥內生增長質量，趨勢上的一增一減正好得到了筆者希望看到的結果。（具體見下圖）

註：圖中板塊毛利率中灰色字體為2016年上半年毛利率

1、扣非凈利潤佔比：第一張圖是復星醫藥扣非凈利潤佔凈利潤比，市場一直詬病復星醫藥是投資型企業，所產生的非經常性損益佔多數。那麼從這張圖可以看出，公司2012年扣非凈利潤佔凈利潤的57%，一直到今年這個比例已經超過75%，經常性比例持續上升，顯示出非常好的內生性增長趨勢。

其實這就引出另外一個問題，筆者一直認為會投資賺錢並不可恥，投資的企業上市了，獲利幾十倍上百倍為什麼不減持，減持的錢用於研發和再投資，這種從市場賺的錢再去賺市場的錢，不是我們一直追求的投資最高境界嗎？

2、國葯控股利潤貢獻佔比：第二張圖是國葯控股利潤貢獻佔復星醫藥扣非凈利潤比，這個也是市場經常熱議的話題。那麼我們就再來看看，2012年國控凈利潤佔扣非凈利潤的76%，至今年一直處於下降通道，今年由於國控業績一般，復星醫藥自己內生性增長穩定，這一比例下降至60%。

聯營和合營企業合計貢獻了7.54億，同比僅5.18%增幅，主要是由於國控的利潤貢獻減少，國控2016年因出售土地非經常性損益增加，計算到復星醫藥變成經常性損益。但從扣非凈利潤來看，國控依然保持著很好的增長。

復星醫藥2004年投資5個億給尚不是分銷航母的國控，這些年的發展離不開復星醫藥的支持，所以現在是在充分享受當年投資眼光的紅利，得之坦然，得之有因。

隱憂：從半年報來看，公司自己成員企業內生增長趨勢放緩，其中江蘇萬邦凈利潤增速10.9%，重慶葯友增速14.5%，錦州奧鴻與去年相比保持不變。

3、經營現金流：復星醫藥近年來保持著非常充沛的經營現金流，2017年較2016年增加17.9%，超過凈利潤與扣非凈利潤增幅，穩定持續增加的現金流使公司盈利能力和運營質量進一步得到提升。

4、ROE：ROE本年下降0.63%，主要是由於增發造成凈資產增加所致。

5、各板塊毛利率：可以看到公司整體、醫藥工業、醫療服務毛利率得到提升，其中醫藥工業毛利率提升5.94%，後面我們會分析工業板塊各子板塊毛利率變化情況。醫療服務毛利率微漲0.64%，器械與診斷下降了0.63%。

三、國際化深入佈局，海外資產收入增加

截止2017年上半年復星醫藥海外收入14.6億元，同比增加58%，海外非流動資產28.89億元，同比增加8.1%，海外資產比重進一步增加至8.8%。

作為A股醫藥公司中率先實現國際化的公司，近些年在國際化過程中踐行集團戰略中「外延式擴張、整合式發展」，通過對海外資產併購、整合，形成圍繞美國、歐洲、以色列開展布局，收購、參股、引入優質的公司、產品和技術。（具體見下圖）

2017年復星醫藥與Kite Pharma合資成立復星凱特，在國內合作開發CAR-T免疫治療平臺，除得到該公司KTE-C19國內授權外，還將進一步研發與CAR-T相關產品，該公司已於4月成立。8月28日Kite Pharma被吉利德119億美元收購，CAR-T技術得到市場認可，從這點可以反映公司投資的眼光和佈局的前瞻性。

消息出來後，筆者擔心吉利德會不會履行之前的合作合同。但公司管理層透露Kite未來會獨立運作，不會影響國內合資公司的業務，合同中有關控制權變更也有相應約定。

本年還投資了瑞典呼吸器械企業Breas，佈局呼吸器械產品。該筆交易相當於2016年合併EBITDA的約13.7倍，據筆者瞭解該企業研發水平非常高，可以與復星直觀、美國參股的Spirometrix形成針對「霧霾中國」治療的產業協同。作為全球家用呼吸機三甲之一，利用復星醫藥的資源整合，能夠在美國和中國兩個廣闊的藍海市場擴大銷售規模。

此外，復星醫藥合資的Hermed Capital在美國投資了Aadi Bioscience，Epic Bioscience等診斷企業,與日本丸紅公司達成藥品銷售協議，與CIMIC合資進行研發服務等國際化收購與合作。據筆者瞭解目前公司正在與歐美一些企業洽談高技術含量藥品的國內授權。

市場一直關注Gland Pharma審批進展，進入2017年因為中印邊界問題而擱置。筆者也一直在實時跟蹤審批進展，從個人感情上我不喜歡印度，畢竟他們非法佔據著我們的藏南，不希望復星醫藥在印度的資產因為所謂的《敵國財產法》受到影響。從投資感情上還是希望公司能夠利用這個機會實現彎道超車，形成製藥板塊強大的研發和註冊能力。收購Gland Pharma成功後，海外銷售收入有望突破25%，海外資產也有希望大幅增加。至於Arbor Pharma，筆者不瞭解該公司的市場地位和產品線，還是希望能夠得到控股權。

控股子公司Fosun Pharma USA擬出資1800萬美金購買Sandoz的產品包。引用中信證券研究報告的評論：由於此次交易品種均為片劑，且重慶葯友擁有通過FDA認證的口服製劑生產線，我們認為公司第一步將在FDA進行生產場地變更，實現美國市場銷售，生產線轉以後產品的生產成本將顯著降低。第二步，公司有望通過一致性評價中出口轉內銷的模式實現產品在國內的迅速上市，其中左乙拉西坦、氟西汀、來氟米特市場空間較大，且競爭格局較好（主要競爭對手5家以下，且多為一下獨家），有望顯著增厚公司業績。

對於該公告的解讀補充三點管理層的想法：

一是會利用公司成員企業重慶葯友已經通過FDA審批生產線的生產能力來進行生產；

二是這些產品包中的批件會給到江蘇萬邦和桂林南葯，帶動他們通過FDA；

三是會把產品包中的產品引入中國市場進行銷售。

四、醫藥工業增速強勁，重點品種持續放量

醫藥工業營收57.76億，同比增加19.12%，毛利率64.51%。主要由於代謝及消化系統、抗感染系統和血液系統營收增加，其中代謝及消化系統核心產品優立通、阿拓莫蘭，抗感染系統核心產品結核葯系列、青蒿琥酯抗瘧疾系列，以及心血管系統核心產品優帝爾營收同比增加明顯。（具體見下圖）

由於前半年並未執行新的醫保目錄，新入醫保目錄產品還沒有到銷售高峯期，9月1日開始執行新醫保目錄，諸如邦之、蘆薈膠囊、優立通和優帝爾的增速會體現出來。分板塊看：

1、心血管系統：營收64,697.50萬元，同比增加10.7%。毛利率80.7%，同比增加1.64%；主要是由於核心產品優帝爾銷售快速增長；

2、中樞神經系統：營收54,447.55萬元，同比增加11.5%。毛利率89.7%，同比增加2.97%。錦州奧鴻2017年凈利潤與2016年相同，應該與核心產品奧德金有關，但奧德金屬於在逐步恢復階段，市場份額依然很大；

3、血液系統：營收19,294.98萬元，同比增加19.87%。毛利率89.64%，同比增加10.61%。血液系統銷售額增加得益於新產品注射用腺苷鈷胺銷售，毛利率提升主要是加強原材料渠道管控降低原材料採購成本；

4、代謝及消化系統：營收109,408.25萬元，同比增加29.17%。毛利率77.3%，同比增加8.26%。主要由於高毛利核心品種優立通增速非常快，市場份額擴大；

5、抗感染系統：營收112,130.58萬元，同比增加19.79%。毛利率68.94%，同比增加11.16%。抗感染系統依然是營收最大的板塊，核心產品結核葯系列、青蒿琥酯抗瘧疾系列上半年銷售增長較快；

6、抗腫瘤：營收15,041.43萬元，同比減少3.23%。毛利率73.83%，同比減少7.37%。營收減少主要由於怡羅澤在上海區域失標以及西黃膠囊原料漲價生產成本上升。

筆者使用PDB資料庫中樣本公立醫院數據Q1的數據（半年的數據還沒有）對復星醫藥工業板塊藥品銷售省市做了一個分佈圖，可以看出復星醫藥銷售重點區域主要集中廣東、兩湖、重慶、上海地區，其次是東三省吉林黑龍江和山東河南區域。

五、醫療服務精耕佈局，加速分拆上市進程

2017年上半年復星醫藥醫療服務板塊收入10億元，較2016年增加34.39%，毛利率，提高百分點。控股醫院牀位3018張，控股在建醫院牀位5912張。上半年並沒有大型醫院方面的併購，只針對現有醫院的改造和擴建，目前復星醫藥在國內醫療服務市場主要圍繞著一線城市、東南沿海發達地區和中部地區展開：（具體見下圖）

1、和睦家：目前已經在北京、天津、青島、廣州、上海等一線城市開設和睦家醫院和診所，本年在南京和上海新建和睦家醫院，據悉有計劃在武漢建設高端醫院。

2、綜合醫院：除佛山禪城、宿遷鍾吾、嶽陽廣濟醫院外，合作在建嶽陽廣濟醫院新院區、與公立醫院混合所有制建設的青島山大齊魯醫院二期、南華附屬二院分院、浙東醫院、玉林腦心醫院、淮安第一人民醫院，其中浙東醫院按照三甲標準建設，投資超過15億元，牀位預計1200張，主要打造腫瘤特色，針對台州地區高發的腫瘤疾病，已經開工建設；

3、專科醫院：濟民腫瘤醫院、宿遷新星康復體檢醫院，湖南景仁血透在兩湖地區已經廣泛佈局數十家血透中心，上海萬科兒童醫院已經開始施工建設；

4、國控醫投：目前國控醫投已經在三省合作成立四家醫院；

5、目前公司正在打造自己的診所—瑞而士診所，目前在北京市西城區金融街的診所正在裝修中。

本年復星醫院投資註冊資本增資至15億元，有消息稱該公司將拆分上市，復星醫藥航母艦隊中繼Sisram Medical、復宏漢霖後又會增加一支上市旗艦部隊。上市後復星醫藥的估值將會得到提升，醫療服務後續資金需求將會得到極大改善和滿足。

筆者將A股上市公司中有公佈數據的單體醫院進行了對比，復星醫藥的佛山禪城醫院本期凈利潤超過1億元，在所有對標醫院中最高，這筆收購目前看屬於雙贏的結果。其他醫院中，以愛爾眼科和通策醫療為代表的專科醫院盈利能力相較於綜合性醫院要強，但也只是個別幾家較強，其他凈利潤均一般。

亮點：佛山禪城凈利潤增幅超過50%，復星華南醫療投資成立將立足廣州輻射廣東打造區域性醫療服務旗艦。上海萬科兒童醫院將打造成華東地區最大的兒童醫療服務中心。

六、持續研發投入，未來成果可期

2017年研發投入6.26億元，較2016年增長28%，其中費用化研發4.6億元，同比增加50%，資本化研發1.6億元。

目前持續的研發投入已經在逐漸有產出，兩個單抗品種進入臨牀三期在9月份CD20利妥昔第一期揭盲分析，已經開始滾動審評，並且國家對於急需用藥可以優先評審。公司預計曲妥珠單抗會晚9-12個月上市，後續五年到2022年，CD20另一適應症、HER2、EGFR、VEGF、TNFα、PD-1等多個單抗品種將陸續完成臨牀，中國臺灣臨牀的EGFR今年也將完成，此外在美國和烏克蘭也在進行中。經過漫漫近10年投入，復宏漢霖終於將進入收穫期，伴隨著新三板上市將會迎來更大的發展。（具體見下圖）

筆者把復星醫藥研發投入與國內六家優秀的研發企業進行了對比，復星醫藥研發投入處於第二梯隊和第三梯隊之間，比中國生物製藥的11億元投入遜色不少，略少於恆瑞醫藥的7.8億元，但顯著高於上藥、麗珠和海正的投入。

持續的研發投入可能會影響一些當期的凈利潤，但是從長遠看將豐富公司的產品線，提高後續穩定的利潤貢獻，提升公司的綜合競爭力。

亮點1：研發成果逐步顯現，小分子創新葯11項、生物創新葯9項、生物類似葯12項、改良型創新葯2項，33個品種等待上市審批。

亮點2：胰島素產品全部進入三期臨牀，特別是賴脯胰島素，今年有望完成臨牀。如總裁吳以芳所說糖尿病是一個非常大的市場，新的胰島素品種會打開銷售額。

總體來說，這份半年報有不足，有亮點，往前看2-3年這些不足可以忽略不計。公司在用多種方法降本增效，提高各板塊毛利率，降低公司整體負債比率；

以復宏漢霖、復創和星泰為首的成員企業研發產品和單抗陸續上市，憑藉公司超過2500人的銷售團隊和全國的醫療服務佈局，依託國葯控股的分銷地位，完全可以將產品做成大品種，成為復星醫藥內生性增長的基石。

再往遠點的時間點去看，復星凱特CAR-T和復星直觀產品獲批上市，以及醫療服務各醫院建設週期完畢，都將對復星醫藥的業績形成較大的支撐。

以復宏漢霖、SisramMedical、復星醫院和和睦家為首的拆分企業，上市後對公司目前的估值水平需要進行重估，上市融資可以繼續為實現內生式增長、外延式擴張和整合式發展提供源源不斷的資金支持，降低目前的負債比率；

後續印度或者美國製藥企業外延式併購成功，將形成製藥研發註冊的彎道超車，與現有成員企業產品有效協同，更多產品銷售到歐美法規和非法規市場。眾多小而美的診斷企業的核心產品和技術通過授權轉移到國內生產銷售，實現整合式發展。

我們同時需要直面目前公司經營中遇到的問題：

1、如何處理國葯控股利潤貢獻的比例與成員企業內生性增長之間的平衡；

2、如何保持資產負債率在連續併購後能處在合理區間；

3、如何解決大規模外延併購、研發和醫療服務固定資產投入遇到的資金瓶頸，並由此而來的頻繁增發引發的二級市場恐增；

4、如何提高公司在二級市場估值水平；

5、如何規避大股東與上市公司在健康領域，特別是醫療服務領域屢屢出現的同業競爭擦邊球；

6、如何化解國際併購擴張中對國際政治、經濟環境，匯率波動等造成的風險管理；

這些問題留給我們下一屆董事會和一眾高管去為我們解決，希望我們可以很快看到千億復星醫藥和復星醫藥大健康產業鏈佈局成功。

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