讀者來信

張牛

張牛生於成都，在西南財經大學入了金融門，隨後赴美求學，漂泊於陸家嘴，雖為民工小兵卻好結交，頗有俠性，性情中人，囊中常羞澀，心情常陽光。

在美國讀研究生一年級時，我們9個留學生（除了我，其他8個都考了CFA）合租了一棟公寓。晚上男生們總會相約看看球，喝喝啤酒什麼的，日子愜意而輕鬆。

一個夜啤酒聚會上，同學用當時很火的「風行」放了一部還沒有字幕的好萊塢電影，Margin Call（《商海通牒》）。 影片中形形色色的華爾街人西裝革履，視錢如命又狡詐聰明，給我這個成都土老錶帶來的衝擊委實難以名狀。其中描寫債券的幾個場景，錢多，格調高，簡直就是銀河系第一個高手的世界。

電影《商海通牒》（Margin Call）劇照

第二天起，從沒健過身的我竟然六點鐘就起牀，沖入健身房亂搞一氣，滿腦子想的是練出六腹肌，衝到紐約去。

時光荏苒，三年的留學生涯證明，華爾街不是那麼好去的。不僅華爾街難去，連在美國找個穩定的工作都不算易事。

我還算幸運，因為學業表現出眾，被當地一個常青藤大學的教授相中，一起合作了好幾個項目，包括住房抵押貸款、小貸，以及當時在美國方興未艾的移動互聯網等。

做過的事兒不少，但心中對固定收益的幻想就像魔鬼一樣，揮之不去。說好聽點叫「情結」，說難聽點叫「不接地氣」。

畢業後，我找到了願意給外國人辦H1B的工作，但是美國勞工局4月份的Visa抽籤我居然沒抽上。沮喪之餘，血氣方剛的我在越洋電話給媽直接丟一句：媽，美國沒什麼了不起的，它不要我，老子還不愛留呢！

訪遍美國故友，我收拾行囊，毅然決然地買了回國機票。我到現在還記得在紐瓦克機場的那個清晨，一向文質彬彬的我竟然狠狠地啐了一口。美國，小心老子以後發達了回來收購你。

「我什麼都能做！」

◆ ◆ ◆

2014年夏天，我回到中國。

回過頭來看，那時候真的全是機會。而我，全都華麗地錯過了。

滬指2000點，貴州茅臺90多塊錢一股。全國備案的私募基金才三千多家，管理規模2萬億不到。那時候十八屆三中全會剛剛開完，中央史無前例地主動放開市場和行政，互聯網金融裏餘額寶、陸金所橫空出世，各地政府都在密集推廣PPP、政府購買服務，推動社會資本進入公共服務領域，股市停掉了IPO，發債券破天荒地不用北京審核，直接下放到交易所自己去核。

經濟似乎差到極點，PMI每個月都在創新低。我當時寄住在上海一個親戚家，在浦東世紀公園地鐵站附近。當時哪兒有賣房子發傳單的人哦，鬼影都沒一個。路邊的商鋪，唯一掙錢的就是洗腳房和油壓房。

我應該做什麼呢？我問自己。

五秒鐘後我得出一個充滿大陸券商從業人員色彩的答案：我什麼都能做！雖然具體怎麼做我肯定是不清楚的。

我想找一個大平臺，很有錢的那種，做一個風口上的事情，一步步走向輝煌。我瞄準了PPP（Public Private Partnership）。

那時候中國的地方政府預算不受控制，通過銀證合作，有了很多表外負債，也就是我們今天講的地方債問題。時任財政部長的樓大大（樓繼偉）祭出PPP大招，本意是化解槓桿，引入民間資本，一來接盤，二來提升效能。

而我去的，正是上海第一大、國內第二大的政府平臺公司。按理說，他們應該是PPP的先鋒。

然而我去了才知道，國企套路之深，深到我今天都沒法寫出來。我只能說，當年朝氣又稚嫩的我，碰到厚重的國企文化，就像雞蛋碰石頭，碎得滿地漿液流。

2014年到2016年，我浪費了最寶貴的兩年時光。出發時志得意滿的PPP項目，最後虎頭蛇尾，相關領導也在說不清道不明的變化中離開了。而就在這兩年，資本市場從熊到牛又從牛到熊走了一輪。每天堅持看新聞聯播捕捉時政要聞的我，每每和金融圈的同學朋友擼串喝酒，聽他們聊中國中車，聊暴風科技，最大的感受就是朱自清在《荷塘月色》中的那句萬古名言：

「但熱鬧是它們的，我什麼也沒有。」

我惡狠狠地把手裡的二鍋頭一口悶下，心裡道，我真XX慘啊。

國企確實是「海龜」的黑洞，我要去市場化，風險化的領域。

最終我進入一家標準的私募基金，高薪，不做股票，專註做債券。公司「海龜」扎堆，辦公室俯瞰黃浦江，格調極高。

陸家嘴是個很有意思的地方。從金融地位來上來說，不論是五大行總部，還是三大交易所，沒有一個設址在陸家嘴的；從辦公的角度來說，說它是外國商辦企業駐華總部的集散地可能更加貼切些。但在傳統上，莘莘學子還是會認為，這個坐擁三件套，睥睨東方的巴掌大三角區是大陸乃至遠東的金融明珠。

我心裡對Margin Call的回憶一下子就爆炸了。這就是我要找的工作啊！在得到offer的那天，我興奮地衝出2號線地鐵站，在張楊路上狂奔大吼，絲毫不管路人的鄙夷。

「委外」大爆發

◆ ◆ ◆

我入職私募基金是2016年年初，當時肖主席的熔斷實驗剛結束，股市一片哀鴻。滬指從3600點一路重挫，不到1個月時間就跌到2700以下，部分交易日兩市成交才3000億。市場上基本沒人看好股票。

然而就在這個檔口，債券，一個被大部分金融人忽視，認為是「最多年化5%」的小領域，卻剛剛走完兩年的牛市。

得益於疲軟的基本面，十年期國債從2015年初的3.64%穩步下行到2.85%，在利率中樞100bp下行的超強牛氣加持下，基本找不到哪家券商固定收益部2015年年終獎低於人均一百萬的。各家資管機構紛紛把玩了快五年的非標遊戲放在一邊，集中人手和資源，研究所謂的「二級市場技術」。

私募也不例外。

在2016年初，市場上能把債券市場遊戲規則說清楚的人沒幾個。我碰到過好幾個公募基金的女銷售（渠道，對公都有），連收益率上漲到底是代表虧錢還是賺錢都說不清的。這在現在看來是件很不可思議的事情，在當時卻是事實。限於經濟壓力，我果斷拋棄了走交易員——投資主力——投資經理的路線，一頭扎入銷售業務線，準備依靠自己的專業能力，大幹一票。

我要向別人證明，金融銷售，也可以是投資專業戶！金融銷售，也可以是技術出身！金融銷售，不是隻有啤酒肚和大保健！

在我看來，當時金融市場最大的驅動力，在於貨幣政策。雖然當時M2增速在12%左右，不算特別高，但是M1增速卻高得驚人，20%起跳。這就是當時熱極一時的「剪刀差」概念。當時大部分財經媒體和評論家基本上都認為這是由於政府2015年救市和大型企業活期存款提高造成，是一個統計上的偏誤，沒有實體意義。

然而在沖在一線金融的從業人員看來，絕非如此簡單。

回過頭來看，當時M1的高速上跳，主要原因是房地產政策，尤其是房地產的銷售政策出現巨大的放鬆。在房地產去庫存的指引下，居民的新增房貸基本帶動了整個貸款的增長。從會計的角度來看，房地產銷售以後，大量個人的定期存款減少，疊加上銀行放出的表內信貸，全都成了房地產企業的活期存款，M1自然高得不像話。

要支持如此龐大的居民加槓桿，貨幣面的寬鬆是必須的，普通人手裡能有多少存款，銀行不給支持能買得起？不可能。

我記得特別清楚，3月去找工作時，銀行的新增貸款是1.37萬億元的天量。我心裡暗暗對自己說：做債券，我要做債券，絕對比股票賺。

當時債券市場還沒有馬上感受到房地產市場帶來的春風，有兩朵小小的烏雲籠罩在市場上空，一個是「違約預期」，一個是「營改增」。但是銀行理財的銷售情況非常好，主要得益於股市的負向財富效應。

對銀行來說，因為貨幣面過於寬鬆，收益率是遠期貼水的。賣了理財如果不馬上變成資產，就會有時間損耗，類似於在牛市賣出了看漲期權。這時候銀行會主動把資金投放給外部的資管機構，通過購買SPV產品的方式來確保收益。這就是所謂的「委外」。

當時債券收益率低得令人髮指，公募基金的委外，基本都是定製的打新基金，券商的委外，通常是自己做的非標底層混搭些純債，基本都有管理極限，過大了人手不足。

在這樣的情況下，靈活多變的私募委外孕育而生。

私募做委外，優勢和劣勢都比較明顯，一方面私募可以劍走偏鋒，用垃圾債策略，用高收益對抗高違約率，一方面私募也可以多分獎金給投資經理，提升投資主動性，同時風控方面相對公募基金又比較松，容易出業績。

上海的多傢俬募，當時都靠這一波春風，完成管理規模5倍乃至10倍的增長，我們也不例外。2016年夏天，是債券最瘋狂的夏天，收益率狂下，銀行狂放水。當時有個段子，叫股票交易員在講分紅率，債券交易員在算資本利得，純債券基金一個月凈值上1%（年化12%）的數不勝數。

市場的瘋狂，可見一斑。

初生牛犢不怕虎，我當時大包大攬好幾個銀行渠道，天天出去路演，賣產品，培訓臺上講得口若懸河，銷售業績也屢破新高。回憶起來，那真是牛市中的幸福。辛苦，但是幸福。

老師的教誨，應驗了

◆ ◆ ◆

我還在西南財大念本科的時候，常常去學院給教授老師們幫忙打雜。一來二去和幾位德高望重的老教授搭上了關係。

恰逢2009年的小盤股牛市，當時老師和我閑聊盤面，冷不丁說，自古以來，中國的資本市場就是政策的悠悠球，牛市起於政策變化，繁於銀行資本進入，終於監管收緊。

誠如斯言！

2016年9月，在黑色系的帶動下，PPI指數結束了長達53個月的同比負增長，出現復甦跡象。而債券市場以2014年公司債放鬆為起點，走過漫長的一波銀行資本進入的繁榮期，馬上就要進入快速剎車的急彎，但是債券人意識到這個變化的堪稱寥寥。我自己也沒能想到。

中秋節後的第一個月末，央行一反常態，對貨幣面進行大幅度回籠。9月26日到30日，貨幣回籠了4200億，月末啊。資歷老的交易員們紛紛認為，監管要收緊了，超長債投不得了。

當時問題在於：1、債券市場的交易員普遍年輕，而且普遍排斥政治研究，很少有人堅持看新聞聯播，閱讀枯燥乏味的監管文檔和新聞公告，結果就是羊羣性地對週期缺乏敏銳度。2、銀行理財的錢通過委外投出去，是要鎖定收益的。一般資本到位後會馬上進行信用債配置，lock-in收益，配置後不會進行交易，一方面交易成本高，另一方面收益率下行預期還在，自家的高票息債券都是寶貝，誰賣啊。

最後的結果，所有人都看到了貨幣有從緊的跡象，所有人都無動於衷，該喫喫，該喝喝。直到特朗普擊敗希拉里，直到央行緊跟美聯儲的第二次加息，直到中央經濟工作會議提出要嚴控金融，直到國海證券「蘿蔔章」，直到……

沒有直到了，債券市場是同質化最嚴重的市場之一，缺乏分歧性，一多俱多，一空俱空。三大對沖工具，利率互換，債券借貸，國債期貨，一個尋不到價，一個借不到券，一個砸到跌停……那年的債災，某南國大公募基金的貨幣基金經理是個女的，一夜白了頭，貨幣基金銷售天天打電話求金主別贖回，信用債券中介基本沒活幹，市場流動性「嗖」地一下。乾涸了。

2016年9月至今，十年期國債期貨走勢。

那段經歷，特別像Margin Call的劇情，真的，一模一樣。

不同的是，電影中的交易員一天時間就把MBS頭寸全部清掉，債券從100塊砸到65塊，接近50%的跌幅，觀眾看來可謂是瞠目結舌。然而在中國市場沒人敢也沒人能在一天裏退出。印象最深的，就是下午2點過突然有謠傳，說某某大行領導要贖回，還有截圖為證。本來就盤弱的國債期貨「哐當」一下自由落體，整個市場脆弱到了極點。

一年後，機緣巧合我碰到了謠傳中的主角，英俊的面龐又添了幾多風霜，說起當時莫名其妙的飛來一「鍋」，他頗為慨嘆：

「市場在短期是不理性的，沒道理的。謠言也能砸個坑？交易員們是XX嗎？但是在長期呢，市場又是非常高效的，跌停那幾天，十年期國債期貨99、98塊一單，現在呢？都要跌破91塊了，那你能說人家往死裏砸是錯的嗎？」

滄海桑田，債券市場的熊市還在持續，金融市場的正向淘汰也在不緊不慢地進行，國開債從3.1314，到4.1314，到5.1314，或許還有6.1314和7.1314。

我突然回想起入行前站在圈外的狀態：熱鬧都是他們的，我什麼也沒有。

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