作者爲阿爾法工場研究員

（本報告中的信息均來源於公開資料，不構成任何投資建議）

追逐中產最熱愛的產品和服務，研究對應概念股，這是目前很流行的一種草根投研方法。

依此能發現大牛的好未來，茅臺，格力；但也能發現表現平平的招商銀行(SH:600036)，2007年的高點到現在才上漲34%。

單論業績增速，招行2018年財報也很一般，八家已發佈年報的銀行中，收入增速排第五：

營業收入同比增加12.5%至2486億元；

淨利潤同比增加14.8%至806億元。

這麼說來，上面的投研方法可能是無效的。經過進一步分析，我們認爲：好公司固然有好產品，但執迷於淺層的表象問題可能忽視掉全局。

對於投資者來說，當乘上這樣一艘超級費油且跑的很慢的船，你應該考慮的不是下來檢修，而是趁早更換別的交通工具。

01 “引以爲傲”的零售業務

招行的零售業務，一直是投資者的心頭好，其在招行“一體兩翼”戰略中也處於核心位置，一些投資人稱其爲中國的“富國銀行”。

（點擊可看大圖）

從2018財年報表中我們能看到這些信息：

招行的零售客戶總數上升到1.25億戶，其中，新增 “雙金客羣”首次突破100萬戶；私鑽客羣及其管理客戶（AUM）保持穩定增長；信用卡交易額達到3.79萬億元，市場領先度繼續擴大。

零售業務從利潤上看也很亮眼，2013年稅前利潤爲231.86億元，2018年的稅前利潤爲582.63億元，年複合增速爲20.24%。

而且招行的金融科技也在持續發力，“招商銀行”和“掌上生活”兩大App，月活躍用戶達到8105萬，較上年增長47.24%。而公司更是希望3年內將活躍用戶做到2億。

這種科技改造傳統金融的戲碼，理應帶來超高的估值。但市場並沒有這樣演繹，目前招行市盈率不到10倍。對比其餘幾個傳統龍頭的股價，招行更佔不到便宜。

2010年至今，六個傳統行業的消費升級龍頭股價表現如下：好未來>恆瑞>格力>茅臺>萬科A>招行。

（點擊可看大圖）

也許你要發問了，爲什麼招行股價這麼慫？

比提前喊出“白銀時代”的萬科都要慫？最大的原因是招行分紅不行，2013年至今，招行分紅的複合增速不到8%，分紅不給力誰買你的賬？來比較一下，茅臺2013年-2017年（2018年還沒披露）分紅年複合增速爲32%。

也許你還要打破砂鍋問到底，爲什麼招行的分紅這麼差，它的零售業務不是很強嗎？我要告訴你招行沒錢分，零售業務再強也帶不動對公業務和同業業務，你信嗎？

02 被投資者忽視的“全局”

對於銀行股投資者而言，最爲忌諱的是執迷於金字招牌的表象，而忽視銀行業的全局性週期形勢。

這些年銀行業面對着三座大山壓制：利差減小，表外槓桿被嚴加監管，資本充足率導致的資金飢渴。

銀行業本來是個“363模式”的行業，美國儲貸協會曾有個說法：3個點吸儲成本，6個點放款，下午三點去打高爾夫。

但如今“利差*槓桿倍數”，這種商業模式正在接受挑戰。

隨着利率市場化，銀行間的競爭導致吸儲成本上升，進而導致利差下降。並且，層出不窮的收益較高的理財平臺（互金、理財、信託）分流之下，這又進一步擡高銀行的成本。招行2011年的淨利差爲2.94%，2018年淨利差爲2.44%，減少了17%。

另外，隨着宏觀經濟的增長放緩，使銀行對公業務盈利能力也開始縮水。企業的資本需求與經濟週期越來越相關，高回報且低風險的貸款項目變得越來越少，對公業務整體上變得越發強週期。銀行傳統的從個人客戶手上吸收存款，給企業放款的生意模式開始增長乏力。

利差的吸儲和放貸兩頭都承壓，讓這個行業開始傾向於提高槓杆（當然也有像招行這樣發力零售的）。

更有甚者乾脆突破十幾倍的槓桿倍數，興業銀行是箇中高手，通過各種理財產品發放表外地產貸款和城投債，可以將槓桿率放到幾百倍。之前寧波銀行的蘿蔔章，就是這種亂象下的一景。但隨着金融監管趨嚴，金融去槓桿的來臨，這些方法也不管用了。

當然銀行業的問題，並不是那麼簡單，還有一個“資本充足率”的隱形問題。2008年，大型投資銀行雷曼兄弟破產倒推“巴塞爾協議Ⅲ（簡稱巴Ⅲ）”誕生，此協議對銀行資本充足率的要求更高。

“巴Ⅲ”監管之下，上述金融去槓桿推動的貸款回到表內，使得銀行要消耗更多資本金，後來你能看到銀行資金飢渴到什麼程度：

2018年，A股所有上市銀行再融資達到8000億。由於2018年報還沒出全，我們列出2017年上市銀行分紅，只有3800億左右。

（點擊可看大圖）

利差不好賺，槓桿行不通，盈利既要拿去補充資本，又要拿去還各種資本工具（融資）的利息。這導致銀行當前並不好看的股息，未來還是上不去。

巴菲特曾評論自己關閉的紡織廠業務：會從1數到10的馬,是匹了不起的馬,但絕對不是了不起的數學家。這句話用在招行身上再貼切不過：

在銀行業艱難前行的大環境中，招行即使是其中比較好的，也終究它是銀行。