聽聽中債登老大怎麼看債市去槓桿和12萬億代持 2016-12-27 金羊毛工作坊

中債登董事長水汝慶：債券市場體系內部整體槓桿水平不算高。自2010年以後，銀行間債市槓桿率整體是上升的趨勢。2015年末達到峯值，1.14倍，2016年趨於回落。目前市場整體槓桿已經下降了1.09%。

文章：中債登估算代持規模12萬億 建議改進回購交易

來源：財新網

作者：董兢

與銀行間市場整體規模相比，代持交易佔比相對較低，且對債券市場的整體槓桿率影響不大；建議用標準化的買斷式回購替代代持交易，有利於降低不履約的風險。

國海證券「蘿蔔章」違約事件，暴露了債券代持的風險。據中央國債登記結算有限責任公司董事長、總經理水汝慶認為，代持對債券市場的整體槓桿率影響並不大，但應改進買斷式回購，用標準化的買斷式回購替代代持。

債券市場的「代持」，實為場外非標準化的買斷式回購，是指兩個交易對手間私下達成協議，一方代替一方持有債券，到期後委託方回購債券；如果機構把債券長期委託他方代持，不斷滾動續作，期限長達數月甚至數年，業內就稱為「養券」。短期倒手，就叫「過券」。

由於代持協議為私下達成的交易，市場無法獲知其具體規模。水汝慶近日在2016中國債券論壇上估算，按照同券同量、先賣後買、相隔七天以上的標準測算，假設所有代持交易都沒有清算，敞口從年頭保持到年尾，現券交易規模80萬元、疑似代持交易量約佔同期現券交易的15%，代持敞口為12萬億元。

「與銀行間市場整體規模相比，代持交易佔比相對較低。」水汝慶表示，代持對債券市場的整體槓桿率影響並不大。目前中央結算公司債券的存量是43.4萬億元，待回購債券金額為3.6萬億元。如果不算12萬億元的代持規模，市場整體槓桿率為1.09倍；算上代持，市場整體槓桿率上升至1.56倍，代持使市場整體槓桿率增加0.47倍。

對於遊走在監管「灰色地帶」的代持業務，水汝慶建議應規範代持操作模式，改進買斷式回購，將回購期限從固定改為開放，讓回購雙方可以實現隨時了結，從而提高靈活性，更符合交易習慣。

相比於線下代持，銀行間市場的線上債券回購業務受到諸多約束。線上債券回購有兩種方式：質押式回購和買斷式回購。前者不能超過凈資本的80%，槓桿有上限；後者有額度限制（監管對桿槓率的要求是1.4倍），限制都太死。此外，買斷式回購期限單一、信息透明，讓交易雙方難以靈活協商、規避監管。這些都給代持業務盛行創造了空間。

「代持和買斷式回購效果相似，用標準化的買斷式回購替代代持交易，有利於降低不履約的風險。」水汝慶表示，由於買斷式回購協議趨向固定，且擔保機制自行約定，不能適應回購雙方的交易需求。

此外，對待債市槓桿問題，他認為還應該從宏觀層面加強流動性調節，針對多因素疊加導致的流動性趨緊，給予窗口指導；微觀層面，要增加控槓桿的內生化機制，明確風險策略和風險敞口措施；政策層面，應該整合債券託管業務，提供更有效的監測支持和信息支持。

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文章：中債登董事長：債券市場槓桿水平不算高，代持敞口融體有限

來源：人民幣交易與研究

作者：水汝慶（中央國債登記結算有限責任公司董事長）

謝謝殷老師，謝謝第一創業的朋友，給此機會就我們監測的一些情況談一些看法。大家也都知道，11月份以來，債券市場短期出現了較大的波動，債券收益率上行，發行人也對發行窗口進行了一些調整。

這次債市下跌是多重因素疊加的結果

一是週期性因素，經過近三年的牛市，市場也面臨著調整的需要。同時，又遇上年末流動性需求比較大，美聯儲的加息預期，強勢美元引發全球資本迴流美國。

二是去槓桿因素，市場已經感覺到政策的變化，主動在去槓桿。此外，就信用事件，加緊了市場緊張的預期。 但是，我們也應該看到，不能因為短期局部的變化和個案來片面的誇大一些負面因素。

首先，從價格，短端利率方面，資金面臨預期較緊的情況下，貨幣市場的利率並沒有上漲，特別是存款類機構之間的核心利率保持了基本的穩定，長端利率方面，11月以來國內利率調整低於美國，美國國債利率回升了74個基點，最近市場利率也在回調。市場交易結算也是比較平穩。回顧當天的結算量，維持在兩萬億左右，這和2013年結算量明顯收縮也不相同。

在債市波動運行中，債市的槓桿問題引發關注。所謂債市槓桿，是指市場參與者、債券投資的總量相對自有資金投資放大的倍數。中央結算公司從債市內部，就是體系本身來監測，通常用託管量減掉代購回債券的量，這個指標不包括場外的槓桿，如同業拆借，同業理財和代持股的方式。

從我們監測的數據來看，債券市場槓桿的有效性和特點，

一是債券市場體系內部整體槓桿水平不算高。自2010年以後，銀行間債市槓桿率整體是上升的趨勢。2015年末達到峯值，1.14倍，2016年趨於回落。目前市場整體槓桿已經下降了1.09%。

二是季節週期性特徵比較明顯，每逢季末，3、6、9、12月份的時候槓桿會上升，這也和季末的考覈因素造成流動性管理的需求上升有關。

三是商業銀行保險公司是市場穩定的壓場石，槓桿率整體看銀行、保險這些機構，債券佔託管量近70%，商業銀行自營和保險的槓桿很大程度上成為市場穩定的壓場石，有助於市場化短期因素的擾動。

四是個別機構槓桿超前，證券公司，農村信用社和券商理財計劃的槓桿居前，目前分別為1.5、1.35、1.25，在槓桿率排名前100名的機構當中，非法人投資產品和證券公司數量最多，佔60%，近期市場交易結算失敗等筆數排前30位當中21家也是券商佔了70%。

五是代持交易規模的佔比也有限。所謂代持交易，是指交易雙方，通過口頭或者書面的協議，由代持一方為投資一方持有債券，比約定未來投資一方按確認的價格購回相關債券的交易行為。

交易的協議是私下達成的，投資一方保留了債券實質所有權相關的收益和風險，代持一方獲得了代持費，代持交易的路徑有三種，

一是擴大槓桿收益，代持交易的投資一方支付的本金是代持費，就可以完成成倍的槓桿投資。在市場看漲時擴大加強收益。

二是規避監管或者內部控制的一些限制，風控的一些限制，如回購規模的限制，資產負債比例，投資範圍限制等。

三是滿足關鍵時點指標，或者評議損益的波動。代持交易表現為債券買賣的兩筆交易，具體模式是投資一方先將現券賣給代持一方，代持結束後，投資一方再通過現券交易將債券以既定的價格從債市一方購回，兩次交易的差價就是代持費。

代持交易的業務模式與買斷的交易中有相似性，但是由於協議是私下的，市場也無法獲致具體規模。最近管理部門的領導也非常關心，一說大家代持規模有多大？要讓我說具體的數字，確實很難說出來。

但是，從一些情況上我們做了一些測算，與銀行間市場整體規模相比，代持交易佔比仍對較低，現在的日均結算量超過四萬億，現券交易佔15%。同券同量，先賣後買相隔七天以上的標準來測算，一是代持交易約佔同期現券交易的5%，按照這樣的比例來測算，假設所有的代持交易都沒有清算，敞口從年頭保持到年尾，按照現有80萬的現券的交易規模，我們看到代持的敞口匡算也就是12萬億元，市場存量從中央結算公司債券的存量是43.4萬億，代購回3.6萬億，槓桿率的計算達到1.56%。也就是代持將是市場整體增加槓桿面的0.47%，就是整體水平是有限的。

債券市場是資本市場的重要組成部分，發揮著支持實體經濟和宏觀調控的重要功能，服務超過5000家企業發行人，在社會融資總量比例超過了15%。今年中央結算公司託管債券超過43萬億，在中央結算公司的發行平臺上，發行的債券超過13萬億，結算今年將超過一千萬億，總體看銀行間債券和交易、託管、結算正式有效的，市場均有很大的韌性和修復的能力。我們應該有道路自信、制度自信和模式自信，我們應該冷靜的應對，從宏觀層面加強預期疏導和預期管理，穩健的貨幣政策和靈活性的調整並不矛盾。

截止到12月20日，從中美3個月國債收益率對比來講，有必要通過短期流動性操作，窗口指導，預期引導這種綜合方式來疏導短期利率，近期央行持續操作，收效良好，預期也趨於平穩。 要增加控槓桿的內生化機制，加強內生要求，明確風險策略和風險敞口措施，建槓桿控制的要求，收益分配政策應反映風險調整的因素，銀行、保險，這類外部性較大，公共負債型的機構，槓桿率低一些，券商等槓桿率可以高一些，但要符合資本監管等審慎的要求，代客理財機構，應向投資人披露槓桿信息，以便充分識別和衡量風險，加強銀行委外投資的管理，按照監管要求準確、及時、完整的向理財信息登記系統登記相關信息。

從政策層面，應該整合債券的託管，提供更有效的監測支持和信息支持，債券託管結算系統反映最終的賬戶資金和債券的流動，是輔助監管決策的重要監測平臺，推動債市託管結算基礎設施，高效整合，可以更加客觀、全面、及時的反映債市的運行全貌，提高監管的有效性。

從操作層面，應該規範代持操作模式，代持和買斷式回購效果相似，用標準化的買斷式回購替代代持交易，有利於降低不履約的風險。

目前買斷式回購趨向固定，擔保機制還不能適應需要，應改進買斷式回購，將回購改為開放，從而提高靈活性，更符合交易的習慣。要運用成熟的管理機制，實現對違約的快速處置。中央結算公司完全可以支持，謝謝大家！

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