「知道什麼叫一個月半斤油嗎？

那是在一鍋熬白菜煮熟的時候，油瓶口順著筷子點入幾滴油，使鍋里漂著油花，一個月下來，這半斤油就用完了。知道什麼叫餓嗎？那就是耗乾淨你身上的脂肪，然後再耗你的肌肉。……」

柳傳志——讀「任正非我的父親母親」

一

中國人民銀行公布了10月份金融數據：

M2餘額179.56萬億元，同比增速8%，與今年6月創下的歷史最低增速持平；M1餘額54.01萬億元，增速同比下降10.3%。CPI2.5%。

表一：M1、M2、CPI分月走勢圖

當月新增人民幣貸款6970億元，同比增加近500億元；環比減少6830億元，縮水49.5%。

表二：人民幣貸款分月走勢圖

社融規模增量7288億元（老口徑5787億元），同比少增4716億元（老口徑4570億元），不及9月1/3，創下2016年7月以來次新低。

從結構看，人民幣貸款同比增加近500億元，其他融資大幅收縮，信託貸款與委託貸款同比少增規模合計接近3300億元。社融規模下降，主要是表外融資大幅收縮。

表三：社融增量、新增信貸和M2增速

有一種解釋，認為每年10月都是信貸小月。過去3年，10月信貸增幅都比當年9月下降50%左右。原因在於，三季度末有考核壓力，信貸項目集中釋放帶來10月份數據下降。同時，10月份國慶長假導致工作日偏少。以上兩個因素使信貸環比大幅下降。

僅從信貸的角度，這麼講說得過去。問題在於，銀行貸款需要資產抵押或擔保，中小企業、民營企業（房地產企業除外）跨不過這個門檻，相當部分融資是非信貸的社會融資，如信託、資管、理財、基金、P2P等。所以，「信貸小月」提法只是反映銀行對國有企業、大企業的貸款並沒有特別減少，並沒有反映中小企業、民營企業的融資急劇下降問題。

10月新增貸款6970億元，新增社融7288億元。扣除新增貸款，其他形式社會融資僅增加318億元，遠低於以往兩年數據（見表三）。這是清理表外融資的成果，也是中小企業、民營企業日子為什麼這麼難過的原因。

簡言之，本輪降槓桿，主要就是降了中小企業、民營企業的槓桿。

最初是政策強制降槓桿，現在是民營企業、中小企業主動降投資、縮槓桿——信心不足，融資、投資意願不強。

如何看出民營企業、中小企業主動降投資、縮槓桿？

其一，企業新增貸款中非金融企業中長期項目貸款1429億元，同比少增937億元，創2年來新低，說明企業投資意願不強。10月份新增企業存款減少6004億元，說明企業盈利面臨較大壓力。

政府、國有企業投資增長比較穩定，固定資產投資增速下滑，主要是民營企業固定資產投資增速下滑。

表四：固定資產投資（不含農戶）同比增速

其二、票據融資規模同比多增1442億元。票據融資增多通常出現在貸款額度較多，而實體融資需求弱或銀行放貸意願弱的情況。企業需要籌集資金還本付息，銀行看不清經濟走勢不願放貸，貼票是雙方可接受的合作方式。這部分資金借款時間短、利率比較低，用來周轉，借新還舊。

企業對未來不樂觀，融資、投資意願不強。未來收益沒有來源，不得不降低員工薪酬，不增加新人或者裁員，導致居民不敢消費。

如何看出居民不敢消費？

社會消費品零售總額10月份同比增長8.6%，比9月份降0.6%，持續滑落且持續低於名義GDP增速，創15年來新低。限額以上商品零售額創數據錄入以來18年新低。

其中，可選消費增速本月不增反降，-2.03%；必需消費品增速從前值12.4%，跌入本月7%。汽車10月同比下降11.7%。手機同比增長0.9%，環比下降1.3%。糧油、食品、煙酒、服裝鞋帽、針紡織品、日用品、文化辦公用品、通訊器材等同比增速均大幅回落。中西藥品10月同比增速11.5%，較上月上升2.6%，或與季節變化感冒等疾病多發有關。建築及裝潢材料本月同比增速8.5%，較上月上升0.1%，或與房地產企業加速周轉有關。

估計高層提前了解到這些數據，10月份才有那麼多動作。

二

常見的蜈蚣一般有21對步足和1對顎足。科學家用慢鏡頭顯示，蜈蚣在走路時其實只用三隻腳同時觸地，其他腳用來替換。重心始終保持在三隻腳組成的三角形裡面。

三

2017年7月，「金融穩定委員會」成立，旨在加強金融監管協調、補齊監管短板，「一行兩會」的主要領導統統在內。

「金穩委」成立之前，央行、銀監會、證監會、保監會在保持經濟發展大目標上完全一致，但在針對特定階段應該採取何種措施方面，時常會有分歧。比如，股市不好，證監會希望補充流動性，央行可能認為市場總體不缺資金，不應開閘放水，保監會則認為保險資金事關老百姓今後的保障，不允許險資入市。而在某些新興領域，比如「P2P」，「一行三會」又誰都管不著、誰都不管。有點「一人一把號、各吹各的調」的意思。

為了加強金融監管協調，補齊監管短板，「金穩委」成立。這本是件好事情。

然而，也帶來了新問題。

以2017年下半年去槓桿為例。除了表內融資以外，委貸、信託、資管、理財、基金、P2P，無論從資金來源還是業務模式，都在統一協調下得到迅速清理、整頓。過往，實體企業「東方不亮西方亮、南方不亮有北方」，一種渠道不行，還有別的途徑，利率是高些，總還能搞到點錢。2017年下半年以後，非銀行絕大部分融資渠道幾乎全部堵死。資金，從原來「貴不貴」的問題，變成「有沒有」的問題。

資本市場，作為「市場」，本身具備價格發現功能。銀行信用風險偏好較低，民營企業，尤其是中小企業信用風險較高，銀行資金供給與民營企業、中小企業資金需求存在結構性不匹配問題。所以，就有了信託、資管、理財、基金、P2P存在的理由，它們承擔了相當大部分民營企業、中小企業融資功能，和資金周轉的用途，更承擔了形成資金交易市場、發現各類資金價格的功能——雙方最終在認可的利率水平成交。

高度協調一致的清理、整頓，把資金從源頭全面控死、允許的業務模式高度單一化，只剩下「光溜溜銀行真好看」。這麼搞，監管放心了，民營企業、中小企業能不死嗎？

到2018年10月份，眼看眾多民營企業、中小企業快咽下最後一口氣，債券市場違約頻仍、股票市場流動性不足大幅下跌，經濟數據全面滑落，180度大轉彎，宏觀政策全面放水，而且，這次放水的步調同樣高度一致：

10月19日，星期五，副總理帶領「一行兩會」負責人接受採訪，直面股市近期大幅波動，回應市場各方關切，推出多項紓緩市場壓力舉措。

10月19日，星期五，銀保監會發布《商業銀行理財子公司管理辦法（徵求意見稿）》，最關鍵可直接投A股。

10月19日，星期五，證監會進一步新增併購重組審核分道制豁免/快速通道產業類型。

10月20日，星期六，老大發聲，支持民營企業發展是黨中央的一貫方針，這一點絲毫不會動搖。

10月20日，星期六，副總理主持金穩會，五措施輸血民企，資本市場改革舉措成熟一項推出一項。

10月20日，星期六，財政部、國家稅務總局會同有關部門起草的《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法（徵求意見稿）》正式向全社會公開徵求意見。

10月20日，星期六，證監會修改併購重組政策，將IPO被否企業籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月，提速兩年半。

10月21日，星期日，上交所部署穩市措施，深交所部署維穩措施。

10月21日，星期日，基金業協會開闢備案「綠色通道」，私募基金參與上市公司併購重組紓解股權質押。

10月22日，星期一，國務院常務會議明確要進一步推動優化營商環境政策落實，進一步減少社會資本市場准入限制。負面清單外，所有外資准入限制統統取消。

11月6日，中國人民銀行行長接受央媒採訪，提出使流動性合理充裕，採取「三支箭」讓流動性流到民營企業和最需要的地方。

11月7日，中國銀保監會主席接受「金融時報」記者採訪，提出爭取三年後銀行業對民營企業貸款佔新增公司類貸款比例不低於50%。

再一次讓我們看到「大水漫灌」的宏大場面。

這樣做，不一定會收到預期效果，還可能會帶來意想不到的後果：

1、相當多民營企業、中小企業已經倒閉或即將倒閉，已經或準備收攤子不幹了；即或仍艱苦地活著，整體市場環境不好，也不敢輕易借錢——廣義「流動性陷阱」，資金會漫灌到哪裡去？會不會出現全面通貨膨脹？

2、資金傳導有時滯，漫灌之後，是否會導致千辛萬苦、初見成效的「去產能」功虧一簣，傳統落後產業像2008年「4萬億」一樣，再次擴張產能？

3、資金供給大起大落，對實體經濟的破壞力不亞於單一的緊縮或擴張政策。實體企業從看到市場機會、到買地建廠、購買設備、生產、銷售，需要相對平穩的金融市場做背景。金融市場大起大落，沒有企業家敢融資、敢投資。這是金融投機家的好市場、好機會。

市場本身有運行規律，複雜、緩慢地變化著。原本各項金融政策沒有這麼協調一致的時候，對市場的衝擊相對小，市場會以自己的方式消化、吸收「政策」這個外生變數，逐步形成新的運行模式。現在，高度協調一致的宏觀調控，同手同腳、同上同下、同進同退，外部衝擊一下子太大，市場消化不了。紊亂了。

四

蜈蚣，經千萬年演化，無論長多少只腳，每次只是三隻腳落地、保持重心，其他腳用來替換前行。我們的宏觀調控呢，是否也應該「治大國若烹小鮮」，在不斷微調、不斷替換調控手段中穩步推動經濟前進？

說了這麼多，對策何在？（微信公眾號：高難飽）

只要把限死的委貸、信託、資管、理財、基金、P2P資金來源有序放開，「一行兩會」做方向性指引、合規性監管，市場自己會逐步蘇醒、活躍起來。

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