以掌聲起頭，卻以噓聲收尾，券商跨境併購的風險窟窿正在被戳破。

3月28日，光大證券（601788.SH）披露年報稱，實現歸屬上市公司股東淨利潤1.03億元，同比下降了96.57%，淨利大幅下滑主要是因爲其全資子公司光大資本爆雷。

三年前，作爲劣後級合夥人之一，光大資本出資人民幣6000萬元，與暴風集團（300031.SZ）成立浸鑫基金，而後招商財富、愛建信託等14家金融機構入局，撬動52億元的杠杆收購了境外體育傳媒公司MPS65%的股權。

按照原本的協議，暴風集團與其當家人馮鑫爲光大資本的投資兜底，承諾MPS收購後注入上市公司，而光大資本又爲優先級合夥人兜底，承諾了35億的差額補足義務。但收購後不到三年，MPS就遭破產清算，暴風集團早已跌落神壇，無力兌現承諾。

MPS破產後，相關基金已於2月25日到期，無法退出的兩名優先級合夥人要求光大資本兌現35億元差額補足義務。

有證券法律師向第一財經記者表示，若光大資本確與優先級合夥人簽訂《差額補足協議》，該協議將具備法律效力，優先級合夥人據此向光大資本追債。同理，光大證券也可就其與暴風之間的兜底協議追償。

儘管光大證券辯稱《差額補足函》有效性存有爭議，但已在年報中計提了14億元預計負債及1.21億元的其他資產減值準備，使得2018年合併淨利潤驟降11.41億元。有券商高層人士認爲，光大證券深陷跨境併購糾紛，與其最初想以小博大，選擇分層槓桿結構、盡調不充分有直接關係。記者瞭解到，浸鑫基金優先、夾層、劣後的出資比例分別爲3：1：1。

接近光大證券的人士向記者透露，因爲MPS風險事件，光大證券董事長薛峯等高層已被追責。2019年1月17日，光大證券公司內部宣佈，經光大集團研究決定，由閆峻代替薛峯擔任光大證券黨委委員、書記一職。但光大證券方面對記者回避了兩者之間的聯繫，稱這一決定只是光大集團要加強領導班子建設。記者還瞭解到，MPS風險事件的處理仍由光大資本的處置小組牽頭，目前正準備向暴風集團及馮鑫發起訴訟。

以小博大失利

光大資本與暴風集團的合作最早始於2016年3月。

暴風集團子公司暴風投資與光大資本簽訂合作框架協議，約定與光大資本及其關聯方設立產業併購基金的方式，出資47億元收購MP&Silva Holdings S.A.(MPS)股東手中65%的股權。

之後，光大資本、暴風集團與各合夥人簽署了相關協議，成立浸鑫基金，由光大資本子公司金光大浸輝、暴風投資、上海羣暢金融服務有限公司擔任GP，光大浸輝擔任執行事務合夥人。

與此同時，2016年3月2日，暴風集團、馮鑫及光大浸輝簽署協議，約定在浸鑫基金初步交割MPS65%股權後，根據屆時有效的監管規則，在合理可行的情況下，雙方應盡合理努力盡快進行最終收購，原則上最遲於初步交割完成後18個月內完成。若在符合約定條件的前提下，因暴風集團18個月內未能完成最終對MPS公司的收購，造成特殊目的主體的損失需由暴風集團承擔賠償。

也就是說，這筆收購最終方向是注入上市公司，這與當時暴風集團宣傳的“DT大娛樂”策略相符。2015年3月24日，暴風集團在A股上市，彼時名爲暴風科技，藍圖是從單一視頻服務擴展爲一個聯邦生態,因爲這一提法,也使得後來的馮鑫和暴風不斷拿來與賈躍亭和樂視對比。

所謂的“DT大娛樂”包含了VR、體育、影業、TV 等業務，在體育方面暴風也是循着萬達、樂視等公司的足跡，出海搶奪體育賽事轉播權。成立於2004年的MPS，核心業務正是體育賽事版權的收購、管理和分銷，涵蓋主要俱樂部、聯賽等知名賽事，收購前是國際知名的體育版權巨擘。

看似物超所值的收購，卻在盡調上埋下了地雷。比如，據懶熊體育報道，在被收購前，MPS手中的主要體育版權大多都面臨着即將到期的問題，其中，意甲和法甲的版權都是到2018年爲止。此外，樂視體育曾與MPS簽下協議，獲得其手中多項賽事在中國大陸的獨家版權，在合同期限內，暴風體育都無權使用。

在被收購後，沒有競業限制之下，MPS的三大創始人均相繼套現出逃，另立門戶。2017年10月，MPS更接連丟掉意甲、法甲版權，並因無法支付保全費被告上法庭，2018年10月17日，在法國網球協會的糾紛中，被判破產清算，這距離浸鑫基金收購不到兩年半時間。

11家機構踩雷

天眼查信息顯示，除了暴風投資、光大資本、光大浸輝之外，浸鑫基金還有11家LP，背後的出資方招商銀行（600036.SH）、華瑞銀行、東方資產、鉅派投資及雲南、貴州省國資均有踩雷。

出資額最大的是招商財富資產管理有限公司（下稱“招商財富”），以理財資金出資28億元。緊隨其後，嘉興招源涌津股權投資基金（下稱“嘉興招涌”）、愛建信託兩家出資6億元和4億元，其中愛建信託僅爲通道，實際出資方爲華瑞銀行。此外，浪淘沙投資、深圳科華資、上海隆謙迎申投資等7家機構出資上億。

在MPS風險事件前，浸鑫基金合夥人之間層層兜底的關係鮮爲人知，除了暴風集團和馮鑫爲光大資本兜底，光大資本與浸鑫基金優先級、中間級合夥人也均簽有相關兜底協議。3月25日，上海證監局對光大證券下發了監管函，第一大要求就是讓光大證券全面覈查浸鑫基金外投資項目損失及差額補足義務等事項，查明是否已履行必要的信息披露和決策程序，並覈實相關責任人員。

記者通過中國裁判文書網進一步查詢發現，嘉興招涌的發起人、GP上海君富投資管理有限公司（下稱“君富投資”）曾因認購浸鑫基金份額的合作糾紛，與四川信託對簿公堂。相關判決書顯示，光大浸輝與君富投資簽訂《資產份額認購協議書》，約定鑫合基金資產份額爲50億，按照3：1：1的結構化設計，優先級份額30億元，中間級份額10億元，劣後級份額10億元。光大浸輝與君富投資的合夥企業協議約定，作爲中間級份額投資人，可享有15%/年的固定收益和部分超額收益。

按照原本的計劃，君富投資約定與四川信託一起認購浸鑫基金中間級份額，雙方認購額度均不低於3億元且不超過6億元，不過後來四川信託反悔並未參與認購，因此被君富資本告訴法庭。記者注意到，君富投資三大核心高層均曾在光大證券任職，其中CEO王進曾任光大證券子公司光大資管總經理、投資總監。

除了承諾收益，光大資本還直接與兩名優先級合夥人招商財富、華瑞銀行簽訂了本息合計35億元的《差額補足函》，約定優先級合夥人不能實現退出時，由光大資本承擔相應的差額補足義務。華瑞銀行就此於去年10月、11月對光大浸鑫、光大資本先後提起了仲裁及民事訴訟，訴訟涉及金額4.31億元。目前，仲裁糾紛案件已第一次開庭，尚未判決，訴訟案件則尚未開庭審理。

除此之外，認購浸鑫基金1.5億元份額的PE恆祥投資也向上海國際仲裁中心申請仲裁，涉及金額約1.68億元。恆祥投資相關人士對記者表示，目前公司正在推進全力推進相關仲裁，但具體情況暫不便對外透露。

訴訟連環套

因爲層層兜底的協議，光大資本接連面臨官司，已知的索賠金額已近40億元。在 2018年年報中，爲此光大證券計提預計負債14億元，相當於優先級有限合夥人索賠金額的 40%。

面對35億元的索賠，光大證券在年報中認爲，差額補足協議的有效性存有爭議，義務的性質判斷存在不確定性，最終須承擔的具體責任仍須經法律程序或其他必要程序後再行明確。

“14億的計提是一項會計處理，不代表本公司承擔相關責任或放棄相關權利。”光大證券相關人士對第一財經記者表示，公司正在調查評估MPS風險事件的影響，計提相關預計負債是綜合考慮各項因素，基於謹慎性原則進行的計提。

光大證券人士稱，MPS風險事件處理目前還是以光大資本爲主，相關的處置小組正在準備向北京高院提起對暴風集團及馮鑫的訴訟，要求後者賠償因不履行回購義務而導致的部分損失，合計7.51億元。但暴風集團的財報顯示，截至去年三季度，其流動負債已高達20.1億元，而流動資產僅11.92億元，馮鑫個人持有暴風集團95.35%的股份均被質押融資。

對於這起連環訴訟，北京市問天律師事務所主任張遠忠認爲，若光大資本確與優先級合夥人簽訂《差額補足協議》，該協議將具備法律效力，優先級合夥人據此向光大資本追債。同理，光大證券也可就其與暴風之間的兜底協議追償，但並不能以暴風的責任推卸對優先級投資人的差額補足義務，至於具體賠償金額，則需要經歷漫長的法律訴訟來判定。

前述券商高層認爲，光大資本的MPS風險事件實際上暴露了國內券商在境外收購中風險控制漏洞。

2014年10月20日，國務院發佈《關於加快發展體育產業促進體育消費的若干意見》(國務院46號文)。受此推動，境外體育產業併購一度蔚然成風。

“盲目出海，併購質量都不高，這也是後來國家收緊這塊併購的一個原因。”該人士對記者表示，跨境併購對於券商投行的盡調、風控、整合能力都提出了高要求，但除中金公司外，國內券商在跨境併購上經驗和能力都相對有限，即使境外投資也多是以過橋貸款或光大資管這樣明股實債的方式。

花錢買容易，買回來能賺錢卻難，尤其是採用以小博大的槓桿結構。“優先劣後的方式實際上是讓賺錢的人拿一小部分錢，撬動槓桿去收購龐然大物，但這對標的選擇要求很高，而且結構化資金的期限和併購承諾的期限多數或出現錯配，難以按約兌現收益。”

該人士認爲，光大證券的MPS事件不會只是極個別的案例，曾經盲目跨界併購的金融機構，隨着產品到期，窟窿或許會一個個暴露出來。