鋁業巨頭中國宏橋（1378.HK）2019年以來高密度的回購頗爲引人注意。

　　根據公開數據的統計，截至2019年4月10日，公司今年已累計回購約5,646.55萬股，涉及金額接近2.8億港幣。

　　進一步分析可以發現，不只是今年，公司在2018年的回購也堪稱大手筆。全年累計回購9,868.7萬股，耗資近6億港幣。

　　但是，回看公司此前披露的2018年業績報告，並不顯得十分亮眼。中國宏橋全年實現營收901.95億，同比減少7.9%。實現歸母淨利潤54.07億，同比增長5.4%。

　　如果回到更早的2017年4月份前後，公司還曾遭遇做空機構Emerson Analytics發佈做空報告，質疑其極低的電力成本、遠高於同行的利潤以及不合理的關聯方交易等。受該報告的影響，公司股價在當時經歷了較大幅度的下跌。

　　一般來說，上市公司頻繁回購自家股票，要麼是看好未來的發展，要麼是基於維護股價穩定或者用於股權激勵等方面的考慮。中國宏橋屬於哪一類？

　　關停部分產線：鋁合金產品下降，氧化鋁增加

　　中國宏橋於2011年在港交所上市，主營爲鋁產品製造。經過多年的發展，公司產品涵蓋了全產業鏈，包括鋁土礦開採、氧化鋁、鋁產品、鋁產品深加工及銷售等。

　　根據公司2018年業績報告披露的營收構成，鋁合金產品、氧化鋁以及鋁合金加工產品分別實現營收715.16億、110.45億以及71.35億，佔比79.3%、12.2%和7.9%。

　　值得一提的是，從營收變化趨勢來看，公司鋁合金產品營收佔比下降，而氧化鋁產品的佔比明顯上升。其中一個較爲重要的原因是，公司關停了部分鋁合金生產線，從而使得可對外銷售的氧化鋁產品增加。同時，公司也調整了銷售策略，加大氧化鋁市場的開拓。

　　從公司2018年各產品的具體銷售規模來看，鋁合金產品銷售約586.5萬噸、鋁合金加工產品銷售49.3萬噸、氧化鋁產品銷售約409萬噸。

　　營收下滑，利潤微增

　　翻查中國宏橋的2018年業績報告，可以直觀看到的是全年營收下滑7.9%，公司對此的解釋是因爲公司響應行業供給側改革而關停部分鋁合金產品生產線，導致年內鋁合金產品產量及銷售同比減少。

　　但是，受益於成本、其他開支（包括物業、廠房及設備確認減值虧損等）下降，公司仍然實現了歸母淨利潤、毛利率以及淨利率略有上升。

　　不過，如果拉長週期來看，看到的則是另一番光景。

　　如下圖所示，最近五年以來公司的營收從2014年的360.86億躍升到了2018年超過900億，但其歸母淨利潤在此期間沒有明顯的增長，甚至在2016年達到高點後還有所下滑。

　　至於毛利率和淨利率水平，則大致上處於下降通道中。其中，公司2017年在鋁產品售價整體上升的情況下，毛利率和淨利率仍然大幅下滑的主要原因是煤炭等原材料價格上漲、關停部分產能以及收購的附屬公司產生54.97億的資產減值準備所致。

　　從營運角度來看，中國宏橋2018年的存貨週轉天數、應收賬款週轉天數指標分別從上一年的73天、5天上升到了86天和18天。

　　對於存貨週轉天數的上升，公司的解釋是加大原材料儲備導致存貨餘額增長。而應收賬款週轉天數上升的原因則是公司給予了下游客戶一定期限的信貸期。此外，鋁合金加工產品銷售增長導致的應收賬款增加也是重要原因。

　　鋁價企穩，需求出現改善?

　　如果說財務數字是對公司過去經營情況的總結，那麼分析行業的供需情況、產品的價格走勢或許更能揭示中國宏橋這樣週期股的過去和未來。

　　首先來看公司產品鋁價的走勢。由下圖三月期鋁報價走勢圖可以看到，2018年整體處於寬幅震盪中。但是，進入四季度以來，鋁價開始連續下行並創下全年低點。

　　進入2019年以來，鋁價雖有所反彈，但仍處於2018年以來的較低位置。

　　鋁價的下跌一定程度上是對需求端疲弱表現的反映。根據公司年報中援引第三方研究機構安泰科的數據，受中國經濟增長放緩以及貿易摩擦等事件的影響，2018年中國原鋁消費量約爲3,713萬噸，同比增長4.7%，低於去年8.1%的增速。全球的情況類似，去年的總消費量爲6,683萬噸，同比增長約3.7%，增速回落2個百分點。

　　需求不振、產品價格下跌的事實也反映在了國內另一家鋁業巨頭中國鋁業（2600.HK）的2018年業績報告中。從下表可以看到，中國鋁業2018年的營收同樣出現了下滑，而其國際財報準則下的歸母淨利潤更是下滑到了7.46億，同比大減47.20%。中國鋁業對此的解釋是原鋁價格降低以及原材料價格上漲。

　　不過，利好消息是，受供給側改革等因素的刺激，行業的供給也在逐漸收縮。同樣是來自安泰科的數據，2018年國內原鋁產量出現了近十年來首次負增長。當年中國的原鋁產量爲3,659萬噸，同比減少約0.2%。同樣的，全球原鋁產量爲6,420萬噸，增速下滑至0.5%。

　　根據上海有色網的統計，進入2019年以來，行業產能處於繼續收縮中。數據顯示，今年一季度國內電解鋁的產量爲863.3萬噸，同比減少1.2%。

　　值得一提的是，行業需求端也開始出現改善的跡象。2019年3月，國內電解鋁的實際消費量爲305.7萬噸，同比增長4.9%，結束了前兩個月的負增長局面。

　　兩年前遭遇做空機構突襲的陰霾隨着時間推移是否已經徹底煙消雲散？作爲一個較爲典型的週期性行業，鋁行業內部是否正在發生一些尚未顯露的變化？（CJT）

　　本文作者：麪包財經

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