應對熱錢流入，資本控制有效嗎？

2010-11-26 12:24

應對熱錢流入，資本控制有效嗎？

劉 濤

（未經允許，謝絕轉載）

當前，全球資本的肆意泛濫正對越來越多的國家，特別是新興市場國家構成嚴重衝擊，催生出資產價格泡沫、通貨膨脹壓力、外匯儲備激增，以及本幣被動大幅升值等一系列消極後果。統計表明，2010年全球新增資本凈流入主要發生在新興市場國家最為集中的亞洲、中東歐、拉美、非洲及中東四個地區，而亞洲又是其中的重災區。僅2010年4-10月間，流入新興市場的1160億美元新增私人資本中，約有920億美元是以短期股票和債券投資形式進入。也就是說，將近有80%符合人們通常理解的「熱錢」概念。

上世紀90年代，亞洲、拉美、東歐許多新興市場國家都曾有過因外資先流入、再流出（即所謂的「剪羊毛」）從而引發貨幣危機的慘痛經歷。有鑒於此，在面對本輪洶湧流入的「熱錢」時，新興市場國家表現出濃厚防範心理和積極應對姿態，紛紛重新祭出了資本控制措施。

研究表明，新興市場國家實行資本控制主要有四個目的：（1）降低資本流入規模，或改變資本構成以鼓勵長期投資；（2）減輕名義和實際匯率波動程度，抑制由於資本流入推動的本幣升值幅度；（3）保持貨幣主權以確保實施更獨立的貨幣政策；（4）阻止金融危機爆發或任何金融不穩定的發生。

但實際效果又是如何呢？從上世紀90年代到2010年，新興市場國家曾經歷過三次嚴重的熱錢流入衝擊。就90年代和2006年兩次衝擊的經驗來看，我們發現，新興市場國家對流入資本控制的效果遠沒有想像中那般理想：

首先，可以肯定的是，這些措施最終未能阻止流入國貨幣的大幅升值。儘管對流入資本實行了各種嚴格的控制措施，但在90年代的多數年份，智利比索的實際有效匯率平均每年仍然升值4%，而巴西雷亞爾的實際有效匯率平均每年升值更達到5%。

其次，在「是否減少了資本凈流入量」這個關鍵問題上，一些國外研究給出了肯定結論，而另一些研究則完全持否定態度。

但儘管如此，這些控制措施確實改變了流入資本的期限結構和資本構成。例如，1991-1998年資本控制期間，流入智利的短期債務佔總債務比例持續下降，而FDI的存量佔比從34%提高到53%。同樣，在哥倫比亞的全部私人外債中，中長期債務存量的佔比從1993年的40%提高到1996年的70%。換言之，儘管資本還在不斷流入，但隨著各種控制措施的生效，以短期逐利為目的的熱錢最終變成了相對穩定的中長期資本。就此意義上說，對熱錢進行資本控制依然達到了一個重要的預期目標，減少了金融危機爆發的可能。

作為全球最大的新興經濟體，中國無疑是熱錢攻擊的重中之重，央行上月公佈的數據顯示，三季度外匯儲備大幅增長1940億美元，遠超過一季度479億美元、二季度811億美元的增幅。其中，僅9月份一個月外匯儲備就激增1005億美元，創下今年以來最高單月增幅。這種異乎尋常的增長，顯然無法簡單用貿易盈餘來解釋。不僅如此，9月份中國外匯佔款增加2896億元，表明除外匯儲備之外，還有大量新流入的外匯滯留在銀行體系內部。大量熱錢湧入中國，對中國當前本已蓄勢待發的CPI指數、資產泡沫，無異於火上澆油。

周小川行長不久前曾提出要建立一個「池子」，將流入熱錢圈住，然後在適當時機再放熱錢出去。關於這個池子，目前有各種各樣的猜測，有人猜測是樓市和股市，也有人相信是無息準備金（Unremunerated Reserve Requirements）。

從我們的研究來看：首先，它不可能包含樓市和股市，因為這不符合對流入資本控制的初衷。從過去兩次新興市場國家應對熱錢衝擊的經驗看，做得比較成功的國家，大多是遵循控制數量和提高交易成本兩條思路嚴格卡住熱錢流入，而不是引導熱錢投向本國資產，進一步去推升泡沫。事實上，多數國家採取的是相反的作法，即鼓勵本國投資者走出去投資海外資產。

其次，無息準備金已被90年代巴西、智利的實踐證明是一個卓有成效的辦法，值得中國效仿。但僅此還不夠，要構建這個「池子」，還應積極引入其他成功經驗，包括放鬆對資本流出的管制，規定流入資本最短停留期限，對外國投資者投資本國房地產、股票和債券的資本利得及利息收入徵繳預扣稅等。

最後，也是最重要的一點，從新興市場國家的角度看，當前治理熱錢流入一個明顯誤區就是「各掃門前雪」。即便新興市場國家真的能「禦敵於國門之外」，也不過是暫時現象。因為只要熱錢的根子未被斬斷，它總會陰魂不散，在新興市場國家門前徘徊，伺機而動，令人防不勝防。

因此，新興市場國家還應在G20框架內積極推動全球資本監管，特別是要求發達國家奉行更謹慎的貨幣政策，管好對沖基金、共同基金等金融機構的投機行為，比照打擊國內資本市場和大宗商品市場的投機力度，對這些機構的海外投資行為有所約束。這纔是雙管齊下和釜底抽薪的解決之道。

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