（原標題：管清友：巴菲特投資理論在A股會不會“水土不服”）

管清友

中國有很多巴菲特的信徒，我的一位基金經理朋友就是其中最鐵杆的粉絲之一。有意思的是，他說他雖然最崇拜巴菲特，但他在市場上最不想做的就是巴菲特。我問他為什麼，他說因為A股市場實在太獨特，巴菲特的大部分理論都有些“水土不服”。

這不能怪我的朋友浮躁，因為過去這些年市場的確如此。

在中國做投資，不管是投資股票、房産，還是其他任何資産，都必須首先理解中國國情，認清中國與其他國傢的區彆。

一是政策環境不同。中國政策對市場的影響力遠遠大於國外。因此在國內做投資時，需要格外關注政策動嚮。

二是監管體係不同。國內外金融發展階段不同，市場成熟度和對應的監管體係都有很大差異。總體而言，發達國傢的市場發展得早，金融監管體係也較為成熟，市場相對有序。以P2P為例，美國比中國發展的早得多，美國證券交易委員會從2008年便開始嚴格監管P2P行業，實行高門檻準入。除此之外，還有州級監管部門配閤監管，在嚴控額度的同時要求P2P機構和融資人及時進行信息披露，確保整個過程清晰透明。

相比於美國，我國的P2P起步要晚得多，直到2012年纔進入爆發期，相關的監管體係在很多領域還是空白，這纔導緻跑路違約事件頻頻發生。直到2017年尾大不掉時，銀監會等部門纔密集齣颱相關政策文件，對P2P産品進行規範監管，而這個時候很多投資者已經掉坑裏瞭。

有些人指責P2P，把P2P妖魔化，其實問題不在P2P，這種模式在很多發達國傢都有，是一種很正常的金融形態，隻不過很多機構當時鑽瞭監管的空子，變成瞭非法集資。

三是參與主體不同。國外成熟資本市場的投資者以機構為主，而A股市場明顯以散戶為主。我們來看A股市場和美股市場日均成交量的對比，美國股市是“八二分化”，機構八、散戶二，A股市場則是“二八分化”，機構二、散戶八。

機構和散戶的投資理念完全不一樣。機構注重價值投資，追求長期收益和時間復利，而散戶具有明顯的投機心理，經常追漲殺跌、短綫炒作。不同的參與主體，不同的投資理念，造就瞭完全不同的市場風格。國外市場雖然沒有漲跌停，但市場自我糾錯和調節的能力很強，長期來看相對穩定。而國內市場雖然有漲跌停的限製，但不管從短期還是長期來看，波動性依然很大，容易暴漲暴跌。

而且這還會造成一個惡性循環。當短期波動劇烈，尤其是下跌的時候，散戶容易形成羊羣效應。散戶自己賣齣股票的同時還要求贖迴基金，這就導緻機構被迫減倉，喪失自己的專業定價能力，變得像散戶一樣。尤其是公募基金齣於短期基金排名的考慮，可能被迫在低價做齣斬倉等非理性的散戶行為。本來機構投資者就少，還經常被迫散戶化，這是A股市場不理性的一個最主要原因。

四是投資工具不同。發達國傢的投資工具相對豐富齊全，而國內尚處於金融初級階段，投資工具還在不斷地補充和完善中。以房地産投資為例，房地産是中國居民最喜聞樂見的投資標的，但在中國，投資房地産的渠道十分有限，大多是直接購買實物房地産，這樣不僅成本高、流動性差，而且需要承擔房價波動帶來的巨大風險。

而國外投資房地産有許多新“玩法”，最常見的是房地産信託投資基金，也就是所謂的REITs。REITs的本質是房地産的證券化，將流動性較差、資金門檻較高的實物房地産，轉化成易於流通、成本較低的標準化證券資産。投資者可通過購買RETIs份額持有項目公司股權，從而享受和房地産實物投資一樣的權益。這種方式不僅降低瞭準入門檻，對應的風險也隨之下降。

由此可見，工具的不同會導緻完全不同的資産配置策略。

五是市場質量不同。同一種投資品在國內外的質量也不盡相同，很多市場魚龍混雜，標的質量很差，這主要歸因於國內外市場基礎製度的差異。

以股市為例，國內外的股票發行及退齣機製都有明顯區彆。在IPO發行製度上，美國股市採用“註冊製”，隻要符閤上市發行的條件並依法進行信息披露即可，監管部門僅發揮一般監督功能。A股市場採用“核準製”，除瞭需要滿足基本條件外，還需要經過監管部門起決定性作用的審批流程。

在退齣機製上，美國股市同時採用瞭財務退市和市場化退市兩種標準，優勝劣汰，充分發揮市場的資源配置功能。而A股市場的退齣標準相對單一，未能充分發揮市場的選擇功能。

在“大進大齣”原則的指導下，美國股市經過上百年的發展，大浪淘沙後現有3000多傢上市公司，相對優質，適閤進行價值投資。而A股市場不到30年的曆史現也有3000多傢上市公司，但其資質參差不齊，齣現瞭很多財務造假上市、欺詐發行退市的案例。

六是交易機製不同。交易機製會直接影響交易行為，進而影響整個投資邏輯。比如房地産在中國的交易成本很高，主要是交易環節稅費重，變相抬高瞭房價。更典型的是股票市場。美國股市實行T+0製度，可以即買即賣，A股市場實行T+1製度，當天買入，第二個交易日纔能賣齣。

美國股市允許做空，隻要看對走勢，哪怕是股價下跌也能盈利。A股市場沒有做空機製，隻有股價上漲的時候纔能實現盈利，容易被操控；交易單位也不一樣，美國股票沒有交易單位限製，A股市場最小交易單位為100股，對於那些像貴州茅颱一樣的高價股買一手就需要大幾萬塊錢，限製瞭部分投資者的參與。

美國股票沒有漲跌幅限製，A股市場有10%漲跌停闆製度；交易手續費也不同，美國的手續費以交易筆數為基準，與交易金額無關，而A股的手續費與交易金額掛鈎，因此美國投資者對交易頻次更加敏感，A股市場投資者則更加關注交易金額。

對比一下就會發現，中外投資市場在政策環境、監管體係、參與主體、投資工具、市場質量和交易機製等六大方麵存在很大的差異，總體來看，國內市場相對國外還不夠成熟，巴菲特的理論直接生搬硬套一定會齣現水土不服，因此在中國做投資要形成中國特色的投資方法論。

（作者為如是金融研究院首席經濟學傢）