文章研究的中心問題是：巴菲特式的價值投資風格在中國市場是否有效？Chen等（2010）指出， 由於中國市場公司同質性嚴重，許多在美國市場 有效的投資策略在中國市場未必有效。同時，與發達市場不同，中國市場上個人投資者居多、換手率高、以短期交易為主，這些特點使得巴菲特的價值投資策略在中國市場的適用性存在疑問。此 外，需要考慮的另一個問題是如何去量化巴菲特 的價值投資策略。儘管Frazzini等（2013）通過分析伯克希爾哈撒韋公司的資產負債表和13-f 表格（13-f filings）推斷出巴菲特的投資組合成分，並發現該投資組合收益率和巴菲特選擇便宜、安全、高質量的股票有關，但是Frazzini 等（2013）並未給出具體的可以衡量巴菲特投資風格的橫截面指標以及具備可操作性的投資策略。

借鑒 Frazzini 等（2013）的理念，文章首次從便 宜、安全、高質量等角度選取多個公司特徵來刻畫巴菲特的價值投資風格，並基於此提出一個可操作的價值投資策略。為了刻畫上述特徵，文章利用中國市場中某些有預測效果的指標並構造了一個綜合性的指標，稱之為 B-score。該指標既包含了基本面信息又包含了市場信息。文章從安全（Safety）、便宜（Cheapness）以及質量（Quality）3 個維度來描述符合巴菲特投資風格的股票特徵，並 且，在每一個維度上運用了多個橫截面指標來衡 量，以使度量結果更加穩健。

一、指標構建

Frazzini 等（2013）指出巴菲特卓越的投資表現主 要 歸 功 於 他 選 擇 了 安 全、便 宜 且高質量的股票。基於此，本文構建了一個綜合性的指標B-score，該指標涵蓋了 Safety、Cheapness 和 Quality 這 3個維度。文章共選取了 8 個指標來構造 B-score 的3 個維度，而且每個指標在中國市場中都有一定的股票收益率預測能力。

在度量 Safety 方面採用了市場 beta（BETA）以及異質波動率（IVOL）兩個指標。BETA 定義為個股過去 36 個月的月超額收益率回歸到市場的超額收益率的斜率；根據 Ang 等（2006）的研究，文章對IVOL 的定義是將每個月的日超額收益率回歸到Fama-French 三因子模型後得到的殘差項的標準差。我們認為 BETA 和 IVOL 越低，即在 Safety 維度上得分越高，這樣的股票相對來說越安全。

文章用賬面市值比（BM）、廣告費用（ADV）以及研發費用（RD）來衡量 Cheapness。BM 定義為年末公司股權的賬麵價值與相應的年末股權市值之比；根據 Chan 等（2001），ADV 和 RD 是每年的廣告費用和研發費用與對應年末的股權市值的比值。作者認為，BM 越高，ADV 以及 RD 越大，即在 Cheapness 維度上的得分 越 高 ，這 樣 的 股 票 相 對 來 說 越 便 宜 。

衡量 Quality 的指標有資產毛利率（GPOA）、應計利潤（ACC）以及凈經營資產（NOA）。 作者認 為 ，GPOA 越 高 ，ACC 越 低 ，NOA 越 小 ，即 在Quality 維度上的得分越高，這樣的股票相對來說質量越高。

對三個維度都進行z值標準化，然後再加總得到B-score= Z(Zsafety+Zcheapenss+Zquality)。

二、實證結果

經Fama-French三因子調整後的超額收益率，無論是等額加權還是市值加權，按照各維度指標（Safety、Cheapness、Quality）以及綜合指標 B-score 分組的投資組合超額收益率也都有明顯的區分度，5 檔組合的平均超額收益率有比較完美的單調趨勢。且根據B-score 構造的多空組合整體表現最好，在等額加權情況下 B-score 多空組合的平均月超額收益率為 1.43%（t 值為 6.46），在市值加權情況下為 1.50%（t 值為 4.91），且均在 1%的顯著性水平上顯著。

為了進一步檢驗 B-score 對股票收益率的預測能力，本部分採用了 Fama-Macbeth 回歸，以便同時控制住其他影響橫截面股票收益率的公司特徵。回歸模型中被解釋變數是個股月收益率，解釋變數包括 B-score、Safety、Cheapness 以及Quality；控制變數包括對數市值（SIZE）、賬面市值比（BM）、換手率（TURN）、Amihud 非流動性指標（AILLIQ）以及過去一個月收益（REV）。

加入其他控制變數後，B-score對橫截面股票收益率仍然有很強的預測作用，且綜合性的 B-score 比各維度的指標 Safety、Cheapness以及 Quality 對收益率的預測能力更加顯著。

三、穩健型檢驗

為了考察 B-score 策略的穩健性和持續性，本部分檢驗了不同市場狀態下 B-score 策略的盈利性、不同持有期 B-score 策略的盈利性、財報質量差異對 B-score 策略的影響以及 B-score 策略在極端市場情景下的表現。

四、進一步分析

根據 Hong 和 Stein（1999），信息在人羣中的傳播是一個逐漸擴散的過程。即使在信息傳播高度發達的現代社會，信息也是不充分的（劉煜輝等，2003）。因此，市場信息和基本面信息可能無法及時反映到股價中來，從而通過主動獲取並分析市場信息和基本面信息可以獲利。同時，Hong 等（2000）認為，在分析師覆蓋少的股票中，信息傳遞的速率更慢。若 B-score 策略的盈利性和信息傳遞的低效率有關，則在分析師覆蓋少的股票中，Bscore 策略盈利性應該更強。據此，本文提出第一個假說：在分析師覆蓋少的股票中，B-score 策略盈利性更強。

博彩偏好的投資者具有暴富心理，過度關注股票是否有暴漲可能，疏於對市場信息和基本面信息的分析。因而，在彩票類股票中，投資者表現出更強的有限注意（Bailey et al.，2010）。並且，賭博偏好和暴富心理在國內投資者中普遍存在（鄭振龍、孫清泉，2013）。若 B-score策略的盈利性和投資者的有限關注有關，即，由於投資者對股市中的信息沒有給予足夠關注，從而過分析這些未被給予足夠關注的市場信息和基本面信息可以獲利，那麼，在彩票類股票中，Bscore 策略的盈利性應該更強。據此，本文提出了第二個假說：在彩票類股票中，B-score 策略的盈利性更強。

Shleifer 和 Vishny（1997）認為，只有少數專業的投資者可以充當套利者的角色，同時當市場中存在大量非理性交易使得價格長期偏離基本面時會讓套利者的套利行為失效，從而導致市場異象長期存在。Jones 和 Lamont（2002）認為，由於做空相對來說比較困難且成本較高，由於這種做空限制導致股票可以持續被高估，而套利者卻無法通過有效的做空途徑來獲利。Gu 等（2018）發現，中國市場不僅缺乏有效的做空機制，同時獨特的漲跌停製度進一步阻礙了套利行為，導致中國股票市場缺乏有效性。若 B-score 策略的盈利性和套利限制有關，則在套利限制高的股票中，B-score 策略的盈利性應該更強。據此，本文提出第三個假說：在套利限制高的股票中，B-score 策略的盈利性更強。

通過對以上 3 條假說的檢驗，可以得出以下結論：由於信息的傳播是一個逐漸擴散的過程，同時由於投資者的有限注意，以及過度關注彩票類股票，疏於對市場信息和基本面信息的接收，導致信息不能立即反映到股價中來，從而通過綜合分析市場信息和基本面信息的 B-score 策略可以盈利；並且，B-score 策略的持續盈利性不能被套利限制所解釋，更可能的原因是中國股票市場本身就缺乏專業的套利者。

五、結論

文章以 2005 年至 2016 年中國 A 股數據為樣本，研究了巴菲特式的價值投資風格在中國 A 股市場的適用性。文章首次從便宜性、安全性以及質 量 等 三 個 維 度 構 造 了 一 個 綜 合 性 的 指 標 Bscore，用於刻畫符合巴菲特價值投資風格的股票特徵。文章發現：第一，B-score 對橫截面股票收益率具有很強的區分能力，且這種區分能力強於任何單一維度指標；第二，即使在控制住市值、賬面市值比、換手率、Amihud 非流動性、過去一個月收益率等變數後，B-score 對橫截面股票收益依然有很強的預測力；第三，B-score 策略具有很好的穩定性，無論是牛市還是熊市，無論市場樂觀或者悲觀，B-score 多空組合都能夠獲得顯著的超額收益；第四，2015 年到 2016 年的極端市場環境對 B-score策略的盈利能力有一定的影響, 但總體而言，Bscore 策略仍然可以獲得正回報；第五，B-score 策略具有很好的持續性，當持有期為一年以內時，Bscore 多空組合都具有顯著正回報。第六，與大多數市場異象不同，B-score 策略的盈利來源並非主要來自空頭端，而是多頭端與空頭端約各佔一半，並且在考慮交易成本後，多頭端仍有顯著的超額收益。B-score 之所以能夠很好地在中國 A 股市場區分橫截面股票收益，有很大原因是它綜合考慮了多方面信息，包括市場信息和基本面信息。

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