摘要：徐小慶表示，從1937年1970年，這是漫長的加息周期，一共加了30年才出現危機。如果每一年都說要緊縮就有危機，不好意思，你大半生的投資都已經錯過了。

敦和資產首席經濟學家徐小慶7月12日在參加2017申萬宏源夏季策略會時表示，今年上半年資產的表現用兩個字概括，就是分裂。這是今年上半年最大的主題。

「股票方面，港股表現比A股好，A股當中藍籌股比創業板好。商品黑色漲，原油跌。黑色系裡是螺紋鋼漲，鐵礦石跌。債券也是分裂的，美國短債收益率往下走，長債收益率往上走。只有一個東西沒有分裂：不管什麼貨幣，相對於美元都是升值的。」

徐小慶解釋，這種分裂本身反應了市場對全球流動性進入拐點之後的擔憂，所以資產之間共同的表現都是出現嚴重分化。

對於全球流動性收緊是否會引發危機的問題，徐小慶表示，從1937年1970年，這是漫長的加息周期，一共加了30年才出現危機。如果每一年都說要緊縮就有危機，不好意思，你大半生的投資都已經錯過了。

在其看來怎麼去準確判斷識別危機幾乎是不可能的。「危機根本沒法預測，我們只能在危機真的出現時，想好如何應對。」

就國內而言，過去一個多月市場最大變化就是流動性緊張沒有再出現，資金面持續寬鬆。如何理解這種情形？徐小慶認為，增加供並沒有顯著增加的情況下，一定是需求端出現了問題。「我們資金需求在迅速回落。」

他提到，目前回購餘額顯著下降，信用債上半年的凈增量為負，政策性銀行今年整體發債計劃增速掉到歷史最低水平，地方債供給也比預期要慢，這說明整個債券市場收益率大幅度提高以後，融資需求開始受到抑制。

「我們現在金融機構的去槓桿到什麼程度了呢？已經掉到了12%，實際上和貨幣目標水平已經差不多了。所以最近的官員在講要從去槓桿轉向穩槓桿。 」

他強調，每次流動性收緊影響因素都不一樣，這是基本面決定的。2013年受傷的是主板，今年受傷的則是創業板。背後的原因取決於兩點：股指，誰便宜；盈利，誰好。就這麼簡單。

面對未來，他認為，不用過度擔憂危機的到來。展望下半年，目前最確定的就是美聯儲縮表，最大的不確定性則在歐洲。

徐小慶演講全文（來源：申萬宏源，有刪減）

我講一個大家最關心的問題，就是對今年下半年全球央行同步開始緊縮，大家怎麼看待對資產價格的影響。

如果大家每天打開媒體的報道，我們這個時代永遠充斥著各種標題黨，大家會看到各種危言聳聽的辭彙描繪現在我們所處的時代。達里奧說未來一到兩年會有大的金融事件出現。但是這個事情在過去三到四年中，幾乎每年都會聽到類似的聲音。比如2013年美聯儲開始逐步退出QE的時候，那時候我們的忐忑心情跟現在是完全一樣的。

但是過了兩三年以後也沒有什麼，似乎我們每次都聽到狼來了，但是我們不知道哪一次狼真的來了。站在投資一方我是樂觀的，不是說對危機不引起重視，但是如果始終抱著危機的心態來看的話，幾乎每一年都沒有投資機會。

全球央行資產負債表真的重要嗎？

看全球四大央行的資產負債表，大家常拿來說明現在面臨的問題。但是我想講的是，當我們關注流動性的時候，央行資產負債表是否那麼重要。大家可以看到，2014年之後，無論是中國還是美國，這兩個央行的資產負債已經沒有再增長，主要增長的是日本和歐洲。但是歐央行的資產負債表因為在2012到2013年的時候有大幅下降，現在比原來回升水平要高一些。換句話說，我們看央行資產負債表本身，在過去兩到三年，其實從總的規模來講，並沒有特別大的變化。但是我們的資產價格依然在上漲。所以我的問題是，全球央行資產負債表是否那麼重要？

我們再看另外一個指標，主要四個經濟體的M2的指數，我們知道央行負債表是基礎貨幣的概念。而我們真正關心的流動性是貨幣的增長，在一定程度上，央行的資產負債表跟貨幣增長是反向的。只有當貨幣不增長的時候，央行才去擴表。只有增長的時候央行才會縮表。換句話說，如果央行願意縮表，你真的能說貨幣是收縮的嗎？在過去兩到三年中，發達經濟體的自我信用擴張能力一直在逐步恢復。美國M2增長在回升，歐洲M2也在回升，甚至包括日本。所以在2014年，美聯儲開始停止負債表擴張的情況下，美國貨幣依然在增長，美國股票依然在上漲，並沒有受到資產負債錶停止擴張的影響。

而另外一個反例是中國，中國在過到三年M2進入到持續下行周期當中，信用擴張能力在下降。如果用M2的走勢看待海外資產價格的話，是非常清晰的，為什麼中國的資產在過去兩到三年表現是最差的，而海外的表現普遍比中國要好。我想說的從流動性的角度講，更關注貨幣自身的擴張，而不是央行本身的行為。

分裂的市場

從我自身的感受講，我認為今年上半年資產的表現用兩個字概括，就是分裂。這是今年上半年最大的主題。股票方面，港股表現比A股好，A股當中藍籌股比創業板好。不僅僅股票市場是分裂的，商品市場也是分裂的。今年是黑色漲，原油跌。黑色裡面是螺紋鋼漲，鐵礦石跌。今年有很多老司機去做多螺紋鋼，就跟大家賭創業板和主板的估值是一回事，這個事情越來越離譜，一直在分裂。

債券也是分裂的，美國市場上，短債收益率往下走，長債收益率往上走。德國的債券收益率和其他發達國家的債券收益率是分裂的，只有德國債券收益率是往上走的，而其他是往下走的。

只有一個東西沒有分裂：不管什麼貨幣，相對於美元都是升值的，當然歐元升得最多，新興市場也是普遍升值，升值最小的還是人民幣。

所以，分裂是今年上半年到現在為止，所有類別資產內部所體現出的特徵，這種分裂本身也反應了目前大家對全球流動性進入拐點之後的擔憂，所以我們看到資產之間共同的表現，都是出現嚴重的分化。

會不會從分裂走向共振？

所以我的問題是，接下來是不是從分裂走向共振？大家常常把現在的情況跟2013年做類比，但大家有時間可以讀一下2014年年初賣方寫的對全年展望的報告。那時大家對2014年展望只說了兩件事情。

第一個事情，說中國因為利率市場化，貨幣政策沒有大幅度放鬆空間。但是實際上2014年中國債券收益率是大幅下行的。第二個事情，因為美國在2014年退出QE，所以美債的收益反過來對中國形成上行的壓力，人民幣考慮到資本的流出壓力，也不可能出現明顯下降。這個事情跟現在不是一樣的嗎？因為下半年美聯儲要縮表，所以美債收益率會大幅度上升。但是2014年，中美兩國的債券收益率都有所下降。

我想說的是，任何事情都不能簡單線性外推，下降它一定有下降的道理，這說明你所關注的東西已經不是影響它的決定因素，這是2013-2014年的戲劇性變化。

今年會否有「逢7魔咒」？

最近各大網站點擊率很高的一張圖顯示，如果美聯儲開始持續緊縮，每一次緊縮都會帶來大的危機。比如大家會相信十年輪迴的魔咒，帶「7」都是不吉利的，1937年，1997年，2007年，1987年，不都是股災？今年2017年還有半年可以驗證這個魔咒是否能打破，反正大不了就是2018年，2018年沒有打破大不了是2019年。

但這在我看來沒有任何意義，為什麼？貨幣持續緊縮當然會引發危機。大家會說，利率都是在最高的時候出現危機。這不是廢話嗎？出了危機難道利率還能繼續往上走嗎？這就是我所講的笑話，你去餐館吃海鮮，老闆說「我們這兒的魚都很新鮮，因為它們死之前都還是活的」，這個話有意義嗎？如果有危機，如果危機能被預測，美聯儲還會繼續緊縮嗎？美聯儲能夠持續緊縮，一定是它認為沒有危機，一定是緊縮到有危機的時候才不緊縮。

但問題是你怎麼知道我們現在在哪裡？這是問題。從1937年1970年，這是漫長的加息周期，一共加了30年才出現危機。如果每一年都說要緊縮就有危機，不好意思，你大半生的投資都已經錯過了。所以我們的問題是，你怎麼去準確判斷識別，在我看來這是幾乎不可能的。所以我的答案是，危機根本沒法兒預測，我們只能在危機真的出現時，想好如何應對。連耶倫都敢說她在有生之年美國不會再有金融危機，不知道這個自信是哪兒來的。

流動性緊張為什麼沒有再出現？

這是我拋出的一些我沒有答案的問題，但是我想說，如果我們只是糾結於這些問題的話，並不能得到簡單的答案。

我們看一下國內的情況。國內在過去一個多月所經歷的最大變化就是大家預期的流動性緊張沒有再出現，戛然而止。七天的回購利率在央行連續兩周時間沒有逆回購的情況下，資金面持續寬鬆。這個寬鬆如何理解呢？它不僅僅是回購利率的下降，包括非營、金融機構和銀行之間的差別也在縮短。大家對流動性預期是好轉的，而不是進一步惡化。

流動性預期的寬鬆是因為增加供給而顯著增加的嗎？沒有，並沒有大量投放。事實上，今年以來總體而言央行在公開市場一直保持中性做法，時而投放，時而回籠。形成持續投放，也沒有降低準備金。那資金為什麼寬鬆了呢？一定是需求端出現了問題。我們資金需求在迅速回落。

我們觀察回購的餘額，相當於股票市場上融資的餘額在顯著下降。信用債，整個上半年的凈增量是負的，這是沒有過的。我們的政策性銀行，僅次於國債的最大發債主體，今年整個發行計劃落後於全年，增速已經掉到歷史最低水平。為什麼發債呢？對它來講，貸款利率只有5%，而且大量是政策性的，發行的成本是4%和4.5%，如果繼續發的話，對它來說是沒有任何意義的，所以發行率也在減弱。地方債的供給也比原來預想的要慢，這說明整個債券市場收益率大幅度提高以後，本身有自我修復機制，融資需求開始受到抑制。

我們看一下2014年，大家可能認為2014年債券收益率下降或者流動性緩解，2014年年初的時候回購利率還在4.5%，後來到年中的時候掉到3.5%。大家認為2014年流動性緩解是央行政策放鬆，沒有，央行第一次降息是發生在12月22日。如果你盯著貨幣政策的轉向判斷利率走勢，甚至包括判斷短期利率走勢，都不一定是對的。2014年回購利率的回落都是融資需求造成的。我們現在金融機構的去槓桿到什麼程度了呢？已經掉到了12%，實際上和貨幣目標水平已經差不多了。所以最近的官員在講要從去槓桿轉向穩槓桿。

外匯的問題我不講了，因為我可能在很多場合走講過，大家對我的看法印象也比較深。我只補充一點，在別的地方沒有講過。看一個國家的金融匯率就是看經常帳戶和GDP比值，如果比值是2到4%的水平就是OK，如果超過它就是需要升值。

人民幣從2004年到2013年這段時間的升值，對應的大背景就是中國的經常帳戶和GDP比值持續高於2%。這個升的背景大家都知道，是因為2014年美元升值以後，匯改之後，只好跟隨美元被動去升。這部分的升值過去兩年都消化完了，你會發現今年特別明顯的變化，今年一攬子匯率指數非常穩定，一直在92-94這個範圍波動，而過去兩年一攬子匯率是持續下跌的。換句話說，92到94的水平，我的猜測，它就是政府認為合理的一個水平。一攬子匯率指數的穩定往往對應的是外匯占款的穩定，他們兩個在大的方向上完全一致，過去中國外匯占款持續下降對應的就是一攬子指數的下降。所以外匯占款在未來一到兩個季度出現的戲劇性變化可能是比較重要的。

中美的貨幣問題，不展開來講，但是如果你去畫中國的M2/GDP和美國的M2/GDP，他們的增長斜率是一樣的。中國的比值低，是因為起點比較高。如果一定要說誰跟著誰走，其實所有東西都是大道至簡。如果你認為中國GDP名義增速已經見頂，那可以確定地說利率下半年是往下走，如果沒有往下走，一定是這個判斷錯誤。如果你認為流動性會增長，又不看好中國的經濟，我認為從邏輯上講是錯誤的。這是大家討論的股票的分子和分母的關係，中國過去債券收益率和匯率名義是吻合的，大家可能說2013年錢荒的時候收益率往上走，經濟也不好。不對，2013年GDP名義增速是在2013年四季度見底的，不是2013年6月份錢荒的時候，一直到四季度才見底的。

縮表和加息是兩回事

再來講海外。首先想說的是，縮表和加息是兩回事。

加息是看通脹，在已經充分就業的情況下，這是美國能否加息的核心問題，或者說聯儲出現大的分歧的核心問題，就是大家認為美國現在低於預期的通脹是暫時性的還是持續性的，這就是問題的本質。美國從歷史上來講，從來沒有在通脹起不來的情況下持續加息。所以加息一定對應著實體經濟的表現。

當前的問題在哪兒呢？核心的通脹也起不來，為什麼呢？美國的薪資增長也呈現高位放緩的跡象。當然很多人已經在討論這個問題，比如美國就業結構很明顯，主要集中在低端的低收入階層，所有吸納就業人口最多的行業都是低工資，這也得益於人工智慧的發展，大部分行業都被人工智慧取代掉。

這就是市場和聯儲之間的分歧。市場認為2019年加到2.8，聯儲認為是2.6。即使按照2.6的預期去分析，我想說的是，美國在加息周期當中，長短差一定會縮到0。持續加，一直到短端加到跟長端完全平了，如果短端還要繼續加，最後長端再跟著走一把，如果說縮到0，長端的位置就是短端達到的位置。如果我們認為這一輪加息只能到2.6，十年期國債收益率能超過3嗎？這就是我的問題。除非大家預期這個利率加得更高。

我們再來講縮表，縮表可以不看通脹。目前縮表的確定性比加息的確定性更高，它要把不合理的狀態逐步修復到合理水平，這是必須要做的事情。所以可以看到縮表更多對應的是資產價，如果金融市場不出現崩潰，縮表這個事情理論上可以做下去。前兩天紐約聯儲已經給出了縮表的所有細節，這篇文章已經講得非常清楚，每年縮多少，多少來自國債，多少來自MBS，簡單說就是美國要用三年時間把資產負債表縮減1/3，從4.5萬億縮到3萬億（美金），這個問題已經不需要討論了，縮表細節給得很清楚。大家可能說2006年日本銀行業做了一次縮表，我要告訴大家的是，那次縮表是用了三個月時間資產負債表縮了1/3，而美聯儲是用三年的時間。

那縮表本身是不是一定帶來債券收益率的大幅上升？先看一下QE，每一輪QE債券收益率都是往上走的。因為QE只要一做，股市大漲，商品大漲，債券能不跌嗎？反過來，如果縮表導致美股大跌，導致商品大跌，難道債券也要大跌嗎？

我們看一下，美國國債的收益率，過去五六年以來，高點一直在不斷往下走，第一輪到4%，第二輪結束後達到3.5，第三輪結束後是3，高點不斷下移，背後的原因是整個發達國家的經濟增長總數在不斷下降。

和我們一樣，債券收益率走勢就是跟著經濟的走勢。所以大家老是喜歡講中美債券收益率的相關性，體現出很強的同步性，而2008之前不是同向的。大家通常的解釋說，因為中國的貨幣政策受制於美國的貨幣政策，如果美國加入加息周期，我們也就面臨利率上升的壓力，所以表現出兩個國家收益率的同步性。

不可否認美國的貨幣政策一定是全世界最重要的政策，它會影響所有國家。因為美國的金融市場是最重要的，但是別忘了，如果現在講全世界對全球經濟影響最大的是誰？一定不是美國，那是中國。換一個角度講，到底兩個經濟體的同步性是因為貨幣政策的同步性，還是經濟的同步性？這是中美名義GDP的關係。

可以看到在2008年之前，兩個國家的經濟不是同步的，更準確地說美國是領頭羊，我們是小兄弟。現在兩個國家的經濟，從名義增速的角度講，其實是同步的，而更多是中國經濟走在前面，美國經濟走在後面。這才是中美收益率同步的核心。核心的問題是美國的通脹其實是跟著中國的通脹在走。由於中國的通脹影響到美國通脹，進而影響到美國的經濟周期，所以表現出同步性。但是為什麼美國的債券收益率領先於中國呢？因為美國的長債收益率不受短期利率影響，而中國短期利率會受到美國貨幣利率的影響，這就是互相的牽制。

所以我一直覺得，大家講問題老是喜歡說中國經濟多麼不好，我們以前看中國經濟數據，一好，大家都說只是暫時的，遲早要下去。美國經濟數據一不好，大家都說美國經濟不好是暫時的，它遲早要上去。我說中美，從來不認為一個好一個不好，這是分裂的，是不對的，如果你極其不看好中國，同時你又非常看好美國利率往上走，在我看來是不可能的，這個世界我不能想像。

最大的風險在歐洲

因為這一輪的退出，最大的不確定性是歐洲，美國的節奏是非常清楚的。今天講「尋找確定性」，最確定的就是縮表，都已經告訴你了。最不確定的就是歐央行到底退不退，所以說德債是2013年的美債。

但是區別在於美元從上行周期進入到下行周期，同時美國經濟周期也是復甦的後半段。而中國是進入了下行周期的尾部。我們要知道，2013年QE退出的時候，衝擊最大的是新興市場，這是因為新興市場本身的基本面決定了它往下，所以最容易受到衝擊。而這一次全球流動性收縮，是不是對新興市場仍然衝擊最大，核心的問題要看基本面。

不能簡單用過去的東西類比。每次流動性收緊影響因素都不一樣，這是基本面決定的。2013年受傷的是主板，為什麼今年受傷的是創業板？簡單地說，股指，誰便宜，盈利，誰好。就這麼簡單。我們講今年全球的流動性收縮，三年前，美國是往上的，中國是往下的，現在是未必。

所以環境是不同的，結局都是一樣的。

謝謝。

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