在有效控制成本的背景下，貓眼娛樂輕裝上陣，在“互聯網+娛樂”全產業鏈佈局的背景下，多個領域開花結果，不僅營收大增，而且還以高增長的預期獲得了資本市場的認可。

　　作者：佩韋

　　貓眼娛樂2019年2月4日上市之後，資本市場對其看高一線，近一個月以來股價上漲13.11%，最高漲幅達到36%。

　　摩根斯坦利、美銀美林、中金、中信建投等國內外投行也在近期分析師研報中普遍給予其“推薦”“買入”“增持”等評級。

　　貓眼娛樂爲何會獲得資本市場的認可？

　　一切以業績來說話。

　　2019年3月25日，貓眼娛樂公佈了其上市後的首份財報。年報數據顯示：2018年，貓眼總營收由2017年的人民幣25.48億元增長至人民幣37.55億元，同比增長47%；2018年度經調整淨利爲2.90億元人民幣，2017年爲人民幣2.16億元，同比增長34%。

　　在股市和文娛市場遇冷的形勢下，貓眼娛樂究竟是如何實現逆勢上行的呢？

　　票補消減，經調淨利超預期

　　以在線電影票務切入娛樂行業的貓眼，在發展初期階段，票補在獲取新用戶搶佔市場份額過程中發揮了巨大的作用。

　　2013年，以貓眼爲代表的在線電影票務平臺開始興起，隨後百度糯米電影、微票兒、淘票票等BAT支持的重量級玩家相繼加入戰場。

　　爲了搶奪市場份額，各家平臺通過燒錢補貼的方式，在平臺上推出遠低於影院線下票價的超低價票，3.8元、9.9元電影票便應運而生。也正是當年憑藉自身良好的產品體驗及率先通過票補有效刺激用戶觀影需求，貓眼快速積累了種子用戶、迅速發展壯大，市場份額一路領先。但與此同時，大手筆票補也爲貓眼帶來極大的成本壓力。

　　但隨着電影購票線上化率逐步提升至80%以上，線上購票成爲主流的觀影消費方式。票補這一大殺器的價值也越來越式微。

　　目前來看，產業規律、監管政策、行業認知等綜合因素驅使下，之前激烈的票補競爭會走向緩和，這也意味着貓眼的營銷銷售費用會大幅縮減。

　　從財報數據顯示的貓眼成本結構來看，2018貓眼娛樂的主營業務成本中，票務系統成本、互聯網基礎設施成本和內容宣發成本爲主要成本，其中票務系統成本與互聯網基礎設施成本佔營收的比重近幾年持續下降。貓眼銷售費用率與G&A費用率持續下降，銷售費用率自2017年的55.7%下降至2018年的51.7%，G&A費用率自2017年的15.0%下降至2018年的13.9%。特別是2018下半年銷售營銷費用7.95 億元，環比下降30.6%，銷售營銷費用率也由上半年的60.4%下滑至42.7%。4季度銷售營銷費用進一步下滑至2.16億元（3 季度爲5.79 億元）。銷售營銷費用顯著下降，主要因素是因爲票補減少。

　　就此，管理層在年報發佈後的投資者及分析師電話會中解釋到：“整個行業對於今年春節期間的電影票補貼已經變得比較理性，貓眼平臺的補貼金額出現大幅下降。關於今年和明年的補貼問題，我們相信通過提供補貼來促進銷售的模式已經大大弱化，整個市場已經從票價補貼驅動轉換爲內容驅動，行業主要平臺也趨於理性。”

　　在票補收縮情況下，貓眼主營業務在線娛樂票務依然保持了高市佔高增長的態勢，2018年在線娛樂票務業務收入22.8億元，與2017年的14.90億元相比增長53.0%。

　　同時，由於票補收縮致使貓眼營銷費用大幅縮減，在線電影票務有望從燒錢業務變成現金牛業務。根據美林的預測，營銷費用佔營收比例預期能從2018年53%降至2020年約29%。

　　主要成本項得到有效控制，各項主營業務收入高速增長，這也爲貓眼帶來了淨利潤的顯著改善。年報數據顯示，2018年貓眼實現經調整淨利潤2.90 億元，同比增長34.2%。摩根斯坦利3月25日發佈分析師研究報告認爲：“貓眼娛樂第4季度調整後淨利潤(non-GAAP)爲1.4億元人民幣，略高於摩根士丹利之前預計的1.22億元人民幣。”顯然貓眼盈利能力顯著改善，超出華爾街預期。

　　或許正是看到了這一發展趨勢，此時的資本開始大舉增持貓眼娛樂，最終推動其股價短期內持續拉昇。

　　價值鏈整合加速，上游內容業務潛力巨大

　　2018年，貓眼娛樂全年營收由2017年人民幣25.48億元增長至人民幣37.55億元，高達47%快速增長的背後，這與其“互聯網+娛樂”戰略下推進的價值鏈整合密不可分。

　　年報資料顯示，2018年貓眼持續發展娛樂行業服務平臺能力，加強技術基礎設施建設、不斷深掘價值鏈和提升運營能力，而且依託平臺優勢，加速了娛樂產業價值鏈整合。

　　2018年貓眼以平臺的角度深入娛樂內容出品及發行服務，成爲中國最大的國產電影主控發行方，甚至積極參與到越來越多的電影項目投資中，比如，2018年，貓眼娛樂參與出品發行了《捉妖記2》、《我不是藥神》、《後來的我們》、《邪不壓正》、《李茶的姑媽》、《來電狂響》等大片；此外，貓眼也啓動了電視劇和網劇業務，陸續參與出品了《歸去來》、《老中醫》等知名電視劇。

　　而且貓眼在上市之後，獲得資本市場支持，開始加速價值鏈整合。財報顯示，2019年3月份，貓眼娛樂戰略投資歡喜傳媒，並將獲得歡喜傳媒旗下電影和電視劇/網劇項目優先投資權及獨家宣發權，與歡喜傳媒聯合展開電影和電視劇/網劇項目投資，並且與歡喜傳媒合夥人徐崢、甯浩、王家衛等一批國內頂級創作者建立更加緊密的合作關係。

　　從目前業務收入佔比來看，雖然在線票務仍然是主要收入來源，但隨着貓眼對其他業務的探索逐漸成熟，在線票務的佔比預期將會進一步降低，內容業務、娛樂電商業務、廣告業務將會體現出極大的增長潛力。

　　管理層在年報發佈後的投資者及分析師電話會中解釋：“整個市場已經從票價補貼驅動轉換爲內容驅動，行業主要平臺也趨於理性，開始更爲重視分發的內容質量，而且市場對於高質量內容的需求也越來越大。所有市場參與者需要考慮是如何提供更優質的服務，貓眼建構的平臺非常具有優勢，有能力滿足市場需求。”

　　中金公司在近期研報中認爲：“長期來看，我們認爲貓眼強大的數據分析和技術能力將繼續爲內容合作伙伴提供價值，並持續提升公司在電影發行和製作領域的市場份額。”美銀美林則在研報中認爲貓眼現已擴大了在電視劇、網劇市場的製作投入，目前形勢向好。一方面增加來自電影公司的廣告收入, 一方面將預算從票補中轉移出去，貓眼未來收入結構將更多元化，盈利能力亦將增強。”

　　接下來，2019年的貓眼娛樂能否持續營收的大幅增長、繼續改善盈利情況，或許，時間將給出最終的答案。