通用電氣：巨頭的終章
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通用電氣（GE）到底怎麼了？GE的股價從2016年下半年30美元左右跌到如今10美元以下，其表現也是道瓊斯工業指數成分股中最差的（下圖），且最終於今年6月被該指數除名，結束了其111年的成員歷史。一個曾經生活中無處不在的企業集團為何會衰落至斯？
這一切的源頭都指向通用電氣傳奇CEO傑克?韋爾奇，他採用混合聯合的策略將業務重點放在全球性和多元化上，並大舉進軍金融行業，容易錢滾滾而來，規模和市值也越做也高。在好時光中不斷增加的規模最終把風險推至尾部。2008年的金融危機不但沒有證明多元化對於分散風險的作用，反而讓GE因為深陷金融業而陷入嚴重困境。直至今日，GE仍然還在為金融業務的遺留問題而苦苦掙扎。
來自紐約大學斯特恩商學院的著名金融學教授和估值專家阿斯沃斯·達摩達蘭（Aswath Damodaran）在這篇博文中，分析了GE當前的困境，並對未來可能的發展做了推演，最後總結了GE的教訓，這些教訓同樣適用於今天的科技巨頭們。
1. GE極簡史
通用電氣的歷史可以追溯到托馬斯·愛迪生和他發明的燈泡。愛迪生於1878年創立的公司——愛迪生通用電氣公司，在1892年與另外兩家電氣公司合併創立了通用電氣。該公司在1900年建立了第一個工業實驗室，毫不誇張地說，它不僅改變了美國家庭的電器，而且改變了美國人的生活方式。不過，在20世紀的大部分時間裡，通用電氣仍是只是一家電器公司，儘管它曾涉足其他業務。1980年，傑克?韋爾奇（Jack Welch）成為該公司的首席執行官，公司開始向今天的樣子邁進。
關於市值的歷史
研究通用電氣的時候，首先要看在整個生命周期中市場對它的看法。跳過通用電氣前半生，下圖顯示了通用電氣市值隨時間的增長（以及最近的下降）：
正如你所見，從1950年到1980年，通用電氣是一筆穩健但並不引人注目的投資。在20世紀80和90年代，隨著韋爾奇執掌通用電氣，它的價值出現了爆炸式增長，並於2001年成為全球市值最高的公司。在他的繼任者傑夫?伊梅爾特（Jeff Immelt）的領導下，通用電氣的股價繼續表現良好，但隨著互聯網泡沫的破裂，該股與市場其他股票一道下跌，但隨後在2008年危機爆發前反彈。2008年這場危機對公司來說是毀滅性的，雖然在之後的幾年裡它確實有所恢復，但在過去兩年中，公司的市值顯著下滑，而此時執掌大權的是傑夫?弗蘭納里（Jeff Flannery）。
關於運營的歷史
為了從運營角度了解公司是如何隨著時間的推移而發展的，我們研究了通用電氣自1950年以來的主要運營指標（收入、EBITDA、凈收入）：
與之前的市值評估一致，在1950年至1970年期間，通用電氣是一家不錯但並非出類拔萃的公司，實現了穩健的營收增長和可觀的利潤率。在1970年代雷金納德?瓊斯（Reginald Jones）和20年後傑克?韋爾奇兩位CEO的領導下，公司實現了轉型。瓊斯幫助公司度過了高通脹和油價的動蕩時期，保持了利潤率的穩定，實現了兩位數的營收增長。韋爾奇讓自己成為了傳奇人物，將利潤率提高了一倍，並在離開時將公司推到了市值最高峰。他的繼任者傑夫?伊梅爾特面臨著延續韋爾奇成就的艱巨任務，但他成功地保持了收入的增長，並實現了高利潤率，直到2008年公司陷入低谷。
業務組合的轉變
要理解通用電氣目前的困境，我們必須回到韋爾奇擔任首席執行官時的情形。韋爾奇在重組通用電氣時，將其從國內和製造業的根基中剝離出來，將業務重點放在全球和多元化業務上。在此期間，通用電氣最大的飛躍是進軍金融服務業。韋爾奇被金融服務業吸引的一個原因是，它能夠以相對較少的投資獲得高額利潤。到上世紀90年代末，通用電氣資本（GE Capital）成為推動通用電氣增長的引擎，在1998年，它佔了通用電氣收入的近48%。
2008年，當金融服務公司遭遇危機時，通用電氣面臨巨大的風險敞口。此後幾年，通用電氣不僅退出了金融服務業務，還退出了娛樂業務（將NBC轉售給Comcast），以及家電業務（現已歸海爾所有）。通用電氣目前的細分業務組合如下面的餅狀圖所示：
由此可見，通用電氣在航空、醫療和交通業務上（上表綠色區域），有著低增長和高利潤率（體現在利潤率和資本回報率上）。
在三大能源相關行業電力、可再生能源和石油業務上（上表黃色區域），有較高的增長，但利潤率低。
同時，還有一個迅速衰落的照明業務和一個不斷下降但拖累價值的GE Capital（上表紅色區域）。
另外要注意的是，各業務板塊利潤總額的簡單集體加總，並沒有扣除38.3億美元的企業一般性支出和企業間合併抵消項目（還不包括一次性重組費用41億美元），而這實際上抹去了約一半的營業利潤。
在計算資本回報率時，我根據收入比例將這些費用分配給各業務，並使用25%的有效稅率，而通用電氣作為一個整體，在2017年沒有實現符合資本成本要求的回報率。如果將每塊業務2017年的收入替換為標準化價值（以2013年至2017年每塊業務的平均利潤計算）可以提高電力和可再生能源企業的資本回報率，但總體結論是一樣的。作為一家公司，通用電氣看起來並不好，但它確實具有能創造重大價值的業務板塊。
2. GE何去何從？
雖然對通用電氣目前的地位有不同的定義方式，但我將使用企業生命周期模型，因為它概括了公司所面臨的挑戰。
通用電氣的靈光時刻可能是在1878年托馬斯·愛迪生的實驗室里，但自公司正式成立已有126年歷史，通用電氣可謂是一家古老的公司，它的問題反映了它的年齡。
除了可再生能源，通用電氣的所有業務都是成熟或衰退的，通用電氣本身就是一個成熟並走向衰落的企業。
任何關於GE未來發展的故事都必須反映這個現實。以下是三種可能導致不同估值的未來路徑。
拆分
如果說通用電氣在鼎盛時期代表了混合聯合企業的榮耀（Conglomerate，資本主義國家出現的一種獨特的跨部門壟斷聯合組織，即生產和職能上無任何聯繫的兩家或多家企業的合併，或通過合併實行廣泛多樣化經營的企業組織——譯者注），那麼它目前的困境則表明，混合聯合企業在世界上已經墮落到何等地步。在世界各地，多家企業都發現自己面臨著分拆的壓力，在很多情況下，如果他們這麼做，股東的日子會好過一些。不過，為了從分手中獲益，以下是一些必要的先決條件。
- 可拆分業務：不同的業務必須是可以被分離的，因為信息泄漏和跨企業協同效應可能使它更難以切割出售或剝離。就這一點而言，通用電氣可能是安全的，因為它的業務大部分是獨立的（除了GE Capital，因為金融部門通過複雜的保險、融資和租賃合同等與其它各業務有著盤根錯節的聯繫，難以剝離——譯者注），在跨業務之間幾乎沒有什麼影響。
- 有意願的買家：必須存在潛在的買家，且願意支付超過收購對象為控股公司所創造的價值，這部分溢價要麼來自潛在的協同效應，要麼來自對管理層的改善。通用電氣的業務似乎都不足以吸引多家願意支付溢價的競標者，而且考慮到通用電氣缺乏討價還價的地位，急於出售業務可能弊大於利。
- 公司浪費（總部）：企業管理費用的很大一部分不得不被視為浪費，通常隨著公司解體，企業開支將大幅下降。通用電氣在2017年公布的38億美元企業支出中，有多少屬於浪費的並可以通過針對性的成本削減來消除？看看這些費用的細目，大約22億美元是用於支付養老金義務，分拆公司並不能免除這些合同義務。剩下的16億美元中，有些可能是可以削減的，但即使削減全部（這將是一個艱巨的任務），也不會讓公司扭虧為盈。
因為通用電氣今天將試圖向買家出售這些業務，所以這是定價（pricing）而不是估值（valuation）。我在下面估計了通用電氣業務的定價，使用重新計算的EBITDA，即用過去5年每個業務的平均營業利潤來計算運營收入，並根據收入比例將企業支出分配給各業務部門。為了將EBITDA轉換為估計值，我使用了同類行業的EV/EBITDA倍數：
如果通用電氣能夠讓買家為每一項業務支付同行業水平的EBITDA倍數，它將能夠為其權益投資者帶來約1030億美元的價值，高於11月14日720億美元的市值。但關鍵問題是，整個公司的減價銷售幾乎從未帶來預期的收益，因為買家意識到公司的絕望情緒，會有所保留。事實上，通用電氣過去幾天試圖從Baker Hughes的部分投資中脫身（Baker Hughes是一家油田服務公司，2017年通用電氣的能源業務與之合併後，由通用電氣多數持有——譯者注），這表明這些銷售將會大打折扣。
收縮和重塑
通用電氣的第二個選擇是縮減開支自我更新，不是作為一家成長型公司，而是作為一家穩定的、在具有競爭優勢業務領域中享有高利潤率的公司。
從廣義上講，通用電氣在這條道路上取得成功的路線圖很簡單：縮小或出售其低利潤率業務的部分業務，退出金融資本業務，並鞏固其在航空、醫療和交通領域的業務發展。
為了更好地了解這些業務的價值，我以永續經營為基礎，使用簡單的假設對通用電氣的每一項業務進行了評估：
計算出的權益價值低於我在拆分情境中估計的1030億美元，但這種做法不需要任何短期的折價甩賣。在此過程中，通用電氣將面臨兩大挑戰。
首先，通用電氣承擔了一項重大的債務義務，這是GE Capital的歷史遺留問題，不會很快消失，而債務義務對通用電氣來說是一種明顯而現實的危險。過去幾周，通用電氣股價迅速下跌的一個原因是該公司的信用狀況惡化，從該公司在CDS市場上息差的不斷上升就可以看出來（下圖）。通用電氣正試圖出售其在Baker Hughes的部分股份以償還債務，但債券市場對此持懷疑態度。
第二，對投資者來說，GE Capital現在更多是一種負擔而不是收益。請注意，在估值表中，我對GE Capital運營的估值（270億美元）遠低於其債務（510億美元）。事實上，我在定價上得到了非常相似的結果。換句話說，在我的估值中，我預計以目前的價格計算，退出GE Capital的成本將達到240億美元，但不是一次性的。
如果通用電氣最終能夠通過償還債務的方式，成為一家專註度更高、野心有限的公司，那麼它就能生存下來，並重新獲得保守派價值投資者的持股。
再塑金身（或巴丹死亡行軍）
通用電氣的股東必須希望並祈禱通用電氣不要採取這第三種選擇——通用電氣試圖重拾昔日輝煌，將謹慎拋諸腦後，將大量資金重新投資於新業務，或者更糟糕的是進行大規模收購。
雖然沒有跡象表明，通用電氣新任首席執行官勞倫斯?卡爾普（Lawrence Culp）為公司制定了宏偉的計劃，但這可能只是因為該公司目前正處於危機之中。如果隨著危機的過去，卡爾普試圖讓自己成為韋爾奇的第二代接班人，公司將效仿其他那些拒絕承認自己年齡的老公司的做法，在最終投降前花費數十億美元進行整容手術（收購）。
如果說有什麼榜樣是卡爾普應該效仿的，那一定不是遠見卓識的喬布斯，而是破產清算人拉里。
筆者強烈建議觀看《金錢太保》（Other Peoples Money）中破產清算人拉里（Larry the Liquidator）演講的這段視頻，非常有趣！
3. 我們學到了什麼？
考慮到它的年齡，通用電氣成為比世界上任何其他公司都多的案例研究的對象並不足為奇。在早期，它被用作專業管理的一個例子。在韋爾奇年代，它被視為一個例證，說明老齡化的製造企業，以開明的管理層為最高領導，如何能夠自我改造。現在它陷入了困境，我認為我們回顧過去四十年，可以得出一套不同的教訓：
混合合併在過去、現在、將來都是一個壞主意
即使在混合合併的鼎盛時期，我也從未理解它的吸引力。只有企業策略師才能辯稱，將不同業務領域的公司合併在一個企業保護傘下，並在收購這些資產的過程中支付高額溢價，才能創造價值，但是，你忽略了這樣一個邏輯：你和我作為股東，可以在不支付相同溢價的情況下，創建自己的多樣化和定製化投資組合。如果要從通用電氣的失寵中吸取教訓的話，那就是即使是最好的混合合併企業集團也是建立在沙堆之上的。不過，請注意，儘管這一教訓可能暫時被學到，但很快就會被遺忘，就像大多數其他商業教訓一樣，我們將來肯定會再次重蹈覆轍。
複雜性不是沒有代價
當我翻閱通用電氣的年報時，我又想起了為什麼我總是把自己對地獄的看法描述為：必須一遍又一遍，永遠地對通用電氣進行估值。這家公司通過自己的行動和設計，使自己成為歷史上最複雜的公司之一，橫跨數十家企業和世界各地開展業務，GE Capital則充當著複雜性這塊蛋糕上的櫻桃——一家嵌入大型企業集團的巨型金融服務公司。
雖然這種複雜性在通用電氣的輝煌時期發揮了良好的作用，使其能夠掩蓋錯誤，避免草率的收購行為和錯誤的押注，但自2008年以來，這種複雜性一直困擾著公司。試圖搞清公司財務狀況的投資者往往會因為太過複雜而放棄，轉而尋求更容易的獵物。對於通用電氣來說，想要解決這個問題可能已經太遲了，但隨著亞洲公司市值的上升，你會看到新的複雜的龐然大物在世界各地運作。
容易錢的陷阱
通用電氣在GE Capital的經歷讓我明白了一個古老的商業真理：當一家企業看上去可以輕鬆賺錢時，總有一個陷阱在等著它。傑克?韋爾奇最初進軍GE Capital並隨後進行擴張的原因是，金融服務業比製造業更容易賺錢。從有限的資本投資和快速增長的角度來看，這是正確的。但當借款人開始違約，資本市場凍結，歷史上的金融服務公司總在這樣的時期充滿一陣陣撕心裂肺的劇痛。通過讓GE Capital成為通用電氣的重要組成部分，韋爾奇將賭注押在了公司的持續成功上，而這一押注在2008年泡湯了。
救世主CEO的神話
這裡既不是在埋葬也不是在讚揚傑克?韋爾奇，但儘管他已經離開公司近20年，通用電氣仍然是傑克建造的那個大房子。自從韋爾奇在上個世紀的最後20年里從通用電氣的崛起中獲得了榮耀以來，他也應該為此後發生的事情承擔一部分責任。別誤會我！韋爾奇是一位鼓舞人心的高管，他有遠見有幹勁，但他同時也是一位帝王式的CEO，他把董事會變成了自己行動的蓋章工具。
當我們將目光轉向新生代的成功公司時，這一次這種現象發生在科技領域（FANG的股票和中國的科技巨頭），它們富有遠見的創始人站在雲端。值得記住的是，對任何人來說（不管多聰明多有遠見），不加控制的權力是危險的。
4. 小結
正如你們許多人所知，我相信每一種估值都必須講述一種故事。亞馬遜和谷歌等一些公司的情況令人振奮、樂觀，估值也隨之水漲船高，但它們仍可能不是好的投資，因為它們的價格可能更高。我對通用電氣的描述並不樂觀，但如果它（及其管理層）表現得像它的年齡一樣，承認增長放緩或停滯是未來的趨勢，且不會過度擴張，那麼這仍有可能是一項不錯的投資。
編譯：鍾政昊
參考資料：Aswath Damodaran, "The GE End Game: Bataan Death March or Turnaround Play?", Musings on Markets, 14 November 2018
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