本文首發於智堡公眾號：zhi666bao。

知名資產管理公司GMO的資產配置經理James Montier近期在白皮書中提到：

  • 過度樂觀和過度自信在晚週期中十分危險，投資者會高估回報，低估風險。從P/E、ROC和增長率的角度看，美股未來的高增長不可維繫。
  • 美國已經是一個「二元經濟」，越來越支離破碎，增長緩慢，生產率低下，實際工資增長更低，且貧富差距日益擴大。
  • 上市公司一直在進行大規模的債務-股權互換：發行巨額債務，回購自己的股票，或者收購其他公司。非銀企業部門槓桿的不斷提高，加劇了系統性的脆弱性，並有可能成為一個明斯基時刻。

1. 過度樂觀和自信：晚週期的股市狂想

回答以下三個問題：你的駕駛水平超過平均嗎？你的工作能力超過平均嗎？你「做愛做的事」的能力超過平均嗎？

大多數人都會自認為超越了平均，這說明過度樂觀是人類最常見的心理特徵之一。這種樂觀傾向在玩週期中尤其明顯。如果再加上另一種常見的心理特徵——過度自信，就會產生一種危險的雙重打擊：投資者最終會高估回報，低估風險。

圖1顯示了分析師們的長期每股收益 (EPS) 預期。他們似乎對長期增長前景極為樂觀，預期如今已飆升至上世紀90年代末科技泡沫時期的水平。借用巴斯光年的話，他們似乎相信收益 (Earnings) 可以無限增長，衝破雲霄。

分析師通常將買入評級定義為比當前市場價格高出20%。然後，他們需要建立一個折現現金流模型來證明這個評級是合理的。由於大多數分析師對短期前景的認識都來自於公司管理層的灌輸，他們沒有多少自由度可以隨意調整短期結果。因此他們最終只能去拉高長期收益增長。因此，在某種程度上，圖1反映了市場價格的走勢。

大家都知道分析師的話不可輕信。因此，我們應該對這個問題進行逆向工程，以確定我們需要相信什麼，才能得出當前的公允市場價值。在圖2使用了留存收益模型來估計未來10年我們需要看到的收益增長結果，以證明當前市場價格水平是合理的。

從歷史上看，標普500指數長期以來的名義收益增幅約為6%。其中三分之二是通貨膨脹，實際增長率約為2%。按當前的公允市場價值，你需要相信標普500指數能夠在10年內每年產生9%的收益。考慮到市場認為的通脹率是2%，因此，隱含的實際增長率是令人瞠目結舌的7%，是歷史平均水平的三倍多。

這麼高的增長靠什麼支持呢？考慮以下幾個方面：

  • P/E的長期歷史平均為14.5倍。今天標普500指數的P/E為24倍。為了在未來7年實現5.7%的實際年回報率 (GMO根據當前公允市值的估計)，你需要相信市盈率將升至32倍。這高於科技泡沫最嚴重時期的水平，代表了3個標準差事件。
  • 如果你更傾向於認為資本回報率 (ROC) 將是產生5.7%實際收益率的機制，那麼你需要相信ROC將從目前的8%升至驚人的11%。作為參考，歷史平均ROC是6%。順便說一句，FAANG股票的ROC約為11%。持有這種觀點就好比相信我們會有一個FAANG之國。11%的ROC代表5個標準差事件。
  • 或許你認為股息率和增長率會起到拯救作用。從歷史上看，它們的實際年增長率加起來是6%。包括4%的股息率和2%的實際增長率。你需要相信這些元素能產生16%的實際收益率才能達到5.7%的實際增長。這將是一個6個標準差事件。

2. 「二元經濟」下的美國

面對現實的檢驗，這種毫無節制的經濟熱情表現如何呢？遺憾的是，並不太好。圖3顯示了所有戰後經濟擴張的GDP軌跡。當前的經濟擴張是整個戰後時期所見的最慢和最弱的經濟復甦。

不幸的是，壞消息不止於此。圖4顯示，生產率甚至比GDP增長還要弱，最令人沮喪的是，實際薪資在過去十多年裡基本持平！這根本不是經濟繁榮的感覺，尤其是站在工人的角度來看。

當我們將生產率數據拆分來看時，我們可以看出是哪些部門推動了生產率的提高，而哪些部門沒有。如圖5所示，到目前為止，製造業一直是生產力最大的單一驅動力。其他一些部門也做得很好，比如信息和批發貿易。而在另一端，我們看到的是交通、住宿、教育和醫療等行業，這些部門的生產率水平較低，生產率增長率也低。

事實上，這意味著二元經濟的誕生。從本質上講，我們有一組生產率水平合理的部門 (包括增長率)，以及一組沒有生產率增長的落後部門。

此外，兩組的薪資水平都令人失望。在高生產率部門，薪資的增長明顯慢於生產率 (即工資抑制)。在落後者中，生產率的零增長與實際薪資的零增長是同步的。

每當勞動生產率超過實際工資水平時，勞動力在GDP蛋糕中所佔的份額就會下降。如圖7所示，許多部門的勞動收入所佔比例都在下降，儘管製造業確實再次引人注目。

值得注意的是，隨著實際薪資的零增長，就業越發被落後的部門所主導。1990年，低生產率部門約佔私營部門就業人數的46%；如今，他們佔所有就業人口的60%以上。因此，我們看到的就業增長主要集中在零實際薪資增長的部門。

此外，我們看到的經濟增長的果實越來越多地為少數人所掌握。圖9顯示了在經濟擴張期間，收入增長在收入最低的90%家庭和收入最高的10%家庭之間的分配情況。過去的情況是，平均大約60%到70%的收入增長流入底層的90%。然而，在里根執政時期和之後，當最富有的10%的人開始攫取財富時，情況發生了明顯的變化。在過去的兩次擴張中，他們獲得了超過80%的收入增長。

這一切都描繪了一幅與媒體大肆宣傳截然不同的畫面。美國經濟越來越支離破碎，增長緩慢，生產率低下，實際薪資增長更低，且貧富差距日益擴大。

3. 別忘了「明斯基時刻」

投資者真正關注的是企業收益，而不是GDP或生產率本身。那我們來看看收益。圖10表明，實際收益遠遠沒有超過GDP的糟糕表現，實際收益低於GDP的增長！自2007年以來，實際總收益的年增長率僅為0.8%，實際EPS的年增長率僅為1.2%。當然，這兩者之間的區別在於股票回購的影響。因此，我們可以說，2007年以來每股收益增長的40%左右都是股票回購的結果。

如果這還不夠糟糕，當你深入市場時，你會發現25%到30%的公司實際上在虧損！正如圖11所示，無論你使用哪種版本的收益數據，你得到的結論都是一樣的：四分之一的公司在虧損。

投資者似乎並沒有因為損失而降低他們的熱情。今年約83%的IPO上市時EPS為負，這一比例甚至高於科技泡沫最嚴重時的水平。

所有這些都指向一個問題：到底誰在購買美國股票？圖13顯示，毫無疑問，最堅定的買家是美國公司自己。多年來，美國公司一直是美國股票的最大買家 (通過併購和回購相結合的方式)。

然而，另一羣人最近又回歸了。由於在圖13中看不清，所以我在圖14中把他們單獨展示。個人投資者自上世紀90年代末以來首次成為美國股票的凈買家！傳統上，個人投資者長期以來一直是股票的凈賣家。然而，正如你所清楚看到的，他們有時會成為凈買家……最明顯的是在科技泡沫時期和當前。這也許不是最好的市場時機。

在強調了這些不祥之兆後，讓我們回到美國股票的主要買家——美國公司。這個羣體一直在進行大規模的債務-股權互換 (Debt for equity swap) ：發行巨額債務，回購自己的股票，或者收購其他公司。當然，對單獨一家公司來說，以低利率發行債券並回購自己的股票，或許是完全合理的。但是，這增加了槓桿。而且總體上，它可能會造成一種合成謬誤（Fallacy of Composition）。對單個公司有利的東西不一定對整個公司羣體都有利。

不斷上升的槓桿造成了系統性脆弱。似乎每個人又一次忘記了明斯基時刻。明斯基是金融不穩定假說的創始人，簡單地說，就是穩定導致不穩定。世界看起來越安靜、越安全，人們就越想冒險，因為推斷認為沒有風險，因此就存在免費午餐。通過承擔這種風險，人們播下了毀滅自己的種子。所有的槓桿都使金融體系變得更加脆弱和易碎。

圖17顯示了衡量美國公司槓桿率的兩種方法。我更喜歡的衡量方法是負債與總增加值 (GVA) 的比率，因為這類似於負債與EBITDA的比率。這表明，我們的債務水平再次接近2007年的水平。另一個衡量指標是負債與凈資產之比。在我看來，雖然這是一個經常被引用的指標，但卻毫無用處。因為這個方法的問題是分母。如果我們在2007年觀察這一指標，我們就會得出結論：我們已經遠遠過了脆弱性的峯值。直到市場崩潰後，這一指標才開始上升 (因為凈值明顯下降)。

上市公司在本輪週期中尤其容易受到衝擊，因為它們的債務增速遠遠快於美國公司的總債務增速。美聯儲的數據顯示，自2007年以來，公司債務的年增長率一直在4%左右。然而，對於上市公司而言，債務一直以大約10%的年增長率增長。上市公司部門債務存量目前佔GDP的20%，遠高於2007年達到的水平 (圖18)。這顯然應該引起股權持有人和債務持有人的關注，因為債務在資本結構中比股權的要求權更高。

國際清算銀行 (BIS) 也注意到類似的問題 (圖19)。BIS報告顯示，「殭屍企業」 (定義為年齡在10歲以上、EBIT/利息凈支出低於1的公司) 的數量大幅上升 (智堡譯文參見這裡)。BIS還指出，隨著時間的推移，企業債務評級普遍下降。事實上，美國公司債總存量的一半以上屬於投資級債券中可能的最低評級。

對信貸質量惡化的類似擔憂，也可以在高收益債市場 (HY bond) 看到。穆迪跟蹤每一種高收益債券，並根據其為投資者提供的契約保護程度給其打分，從1到5不等。保護程度最高的是1，最低的是5。任何低於4.2的都被定義為具有最弱的保護級別。如圖20所示，自2014年以來發行的幾乎所有債券都跌至這一最弱的保護水平。

我們發行了大量低質量債券。投資者當然也意識到了這一點，因此他們會給債券定價以反映這些風險嗎？當然不是。相反，公司債利差基本上隨股市波動性而動。但這確實突顯出，公司債券投資者天生就是做空波動性的 (見表21)。

公司債投資者並非唯一擁有這種頭寸的人。事實上，或許投資界最喜歡的策略是做空波動性。對於投資者來說，似乎還有無數種方法可以讓他們自己做空波動性 (通常是在沒有真正意識到的情況下)。這些行為包括：明顯的波動性賣權本身，動量策略，或使用基於VaR的風險管理方法。它們都有一個共同的特點：價格上漲時你被迫買進，價格下跌時你被迫賣出——與任何基於價值投資的哲學完全相反。

關於做空波動性更詳細的內容，參見《理解波動性：風險鍊金術》

火上澆油，這是在歷史第二 (或者可能是第三，取決于衡量標準和標準普爾指數的準確水平) 最昂貴的股市的背景下發生的！

所有這些都讓我越來越多地把美國市場看作是滑稽漫畫中的威利浪 (Wile E. Coyote)，在稀薄的空氣中奔跑，最終低下頭，意識到自己的錯誤，一頭栽向地球。

那麼導致崩盤的「黑天鵝」是什麼呢？

事實上，借用Max Bazerman的術語來說，金融/投資領域的大多數「黑天鵝」都是意料之中的意外 (我知道這聽起來有點自相矛盾)。可預見的意外有三個特點: 1) 至少有些人意識到了它們; 2) 隨著時間的推移，情況會變得更糟; 3) 它們最終爆發成一場危機。

為什麼人們不善於發現意料之中的意外呢？事實證明，存在大量的心理和制度障礙。第二，本文開頭已經說了，過度樂觀和過度自信。短視助長了他們的這種傾向——他們明顯地關注短期問題。動機推理也起到了一定的作用。正如巴菲特所說，永遠不要問理髮師你是否需要理髮。當許多金融專業人士的就業和收入都取決於崩盤是否會發生時，他們很難去思考崩盤的可能性。同樣值得注意的是疏忽性失明。簡單地說，我們看不到正在尋找的東西之外的其他東西。一個經典的例子來自丹尼爾西蒙的實驗室，在那裡他展示了兩個小團隊之間傳遞一個籃球的片段。參與者被要求數穿黑色衣服的球員傳球的次數。很多人在看這段視頻的時候都沉浸於計數，他們根本沒有發現一個穿著大猩猩服裝的人進入畫面，捶著它的胸膛，然後走開。

讀完本文後，也許你仍然相信第一節列出的條件之一 (P/E、ROC或增長率)。如果不是，你可能就會懷疑美國市場是否有能力繼續保持其出色的表現。問問自己，你對美股的風險敞口有多大。然後問問自己，你能擁有的最小金額是多少。我們在GMO無約束投資組閤中基本上零持股，但話說回來，我們已經習慣了職業風險，寧願承擔風險，也不願將其分配到如此昂貴的資產上。

編譯：鍾政昊

參考資料：

James Montier, "The Late Cycle Lament: The Dual Economy, Minsky Moments, and Other Concerns", GMO, Dec 2018

聲明：本文僅代表作者個人觀點，不代表智堡立場；文中圖片來源於網路，如有侵權煩請聯繫我們，我們將在確認後第一時間刪除，謝謝！

初見智堡，歡迎關注我們的公眾號（zhi666bao）；喜歡我們的文章，敬請幫助我們分享傳播。喜歡智堡，歡迎使用我們的APP、小程序。常駐智堡，請訂閱智堡精選，支持智堡的通天之旅。

推薦閱讀：

相關文章