財富效應：中產階級的期待造就了「大而不能倒」？
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作者Jeffrey Chwieroth系倫敦政治經濟學院 (LSE) 系統性風險中心 (Systemic Risk Centre) 國際政治經濟學教授、副研究員；Andrew Walter系墨爾本大學國際關係教授。
大眾財富金融化的積累，令銀行業危機的政治邏輯發生了深遠的變化。本文表明，中產階級手中不斷增加的財富派生出愈發強烈的期待，即他們的財富會得到政府的保護。結果，民主國家不得不對金融部門執行更多的救濟措施，而其國民在財務上更加脆弱，政治上也更加不穩定。
正文部分
今天，財富政治 (the politics of wealth) 在民主國家和非民主國家都是極富爭議的話題。在它的推波助瀾下，誕生了「千禧社會主義」 ("millennial socialism") 和政治民粹主義。然而幾十年來，財富一直在巧妙地重塑政治和政策選擇。我們最近的研究表明，被稱之為「大眾財富金融化」 ("mass financialized wealth") 的積累，使得對金融部門的救濟措施更加頻繁，並導致金融不穩定性上升——從而導致政治不穩定和兩極分化。
從長遠視角來看更容易理解這些變化。圖1展示了二戰後民主國家人均實際財富的大幅攀升。在這期間，中產階級家庭是主要的受益者，即使是在那些中產階級財富份額近來受到最嚴重侵蝕的國家，也同樣如此。
圖1 人均實際凈私人財富，所選國家1870-2014，以2015年美元價值及購買力平價匯率計
即便實現了如此驚人的財富積累，其他長期事態發展還是在加劇中產階級焦慮。
- 更多的家庭債務。對於發達 (以及現如今的新興) 經濟體而言，中產階級的財富投資組合越來越多地依賴對槓桿的使用。這是因為抵押信貸的增長使購置房產變得更加容易，同時伴隨著實際房價的上漲。
- 對風險的敞口。由於定額福利養老金計劃 (defined benefit pension schemes) 已由定額供款計劃 (defined contribution schemes) 取代，中產階級投資組合對金融風險的敞口也隨之增加。
- 停滯不前的家庭收入。收入低迷與住房、教育和醫療相關的較高成本相結合——這些與中產階級生活方式密切相關的商品，在1945年後雖然一度通過公共部門供給，現如今已變得越來越市場化。
這些發展對經濟政策結果和政治反饋有兩大長期影響，我們將其概括為「財富效應」 ("wealth effect") 。
期望越大，失望越大
上述發展使得金融穩定政策成了關乎中產階級切身利益的事項，並由此引發對相關政策的公眾政治需求。在金融狀況相對安寧的時期，這種需求往往是隱性的，但在金融危機期間就會凸顯出來。在全國家庭調查結果中可以發現對財富保護的強烈期待。
從三個國家 (巴西、英國和美國) 全國報紙社論中收集的長期間接證據，可以一路追溯到19世紀。 在所有三個國家中，重大銀行業危機期間報紙社論作者 (無論其政治傾向是偏左、偏左還是中間路線) 均從相對順應市場的政策立場，轉向支持執行救濟措施。圖2展示了自1857年以來美國的數據結果。縱軸上的數字越高，表明對政府出手援助金融體系的輿情支持越強。
圖2 十次系統性危機期間美國的政府政策應對 (救濟措施) 和報紙輿情支持
與此類似，從長遠視角來看，政府對系統性銀行業危機的政策應對也發生了巨大變化。我們對自1848年以來112次民主國家銀行危機中數千項政府和央行的政策應對進行編碼，圖3總結了結果。
圖3 新系統性銀行業危機的平均政策應對指數，和民主國家中這類危機的發生頻次，1848-2010
它揭示了1939年之前年代的一般趨勢，即避免對大型金融機構的廣泛救濟，然而這種救濟自1970年代以來已成為常態。更詳細的統計結果，支持了大眾財富金融化決定性地塑造了這一趨勢的論點。
這可能與大型金融機構越來越多地裹挾政策制定者，並且變得「大而不能倒」 (too big to fail) 的流行觀點一致。但在第二次世界大戰之前，各個國家大型銀行的影響就已如日中天，當時白芝浩政策 (譯者註：Bagehot policies，指在金融危機期間中央銀行應作為最後貸款人，向有償付能力的存款機構免費提供貸款) 普遍受到歡迎。我們的分析意在指出，中產階級在金融穩定中的切身利益，為大型金融機構日益增長的影響力帶來了推波助瀾的效果。
在大眾財富金融化水平還很低的早期年代，金融機構和富裕精英往往無法說服民選政府在危機期間提供廣泛救濟。
搖移不定的政治後果
既然政府現在普遍做著焦慮的中產階級想要它們做的事情，那麼選民是否會獎勵在任政客呢？現實並非如此。
上述廣泛的政策趨勢，並不代表干預措施是及時公平的。鑒於資產價值在金融危機中可能遭遇的急劇縮水，懷有極高期待的焦慮中產階級財富持有者自然希望政府能夠及時出手干預，以最小的代價阻止最大的損失。
這些期待往往在政治上不切實際。在現代民主國家，危機早期階段對於最佳政策路徑舉棋不定的長時間辯論，往往造成財富的巨大損失，並提高救濟的最終成本。這些損失最終會促使干預金融部門所必需的政治共識形成。
2007年夏季美國國會就陷入困境的政府資助企業 (房利美和房地美) 的處置拖延，以及2008年9月圍繞小布希政府提出的首個「困境資產紓困計劃」 (TARP) 提案的混亂，導致資產價格大幅下跌。這些損失令黨同伐異的華府政客終於達成一致，讓TARP的通過成為可能，但小布希和奧巴馬政府都無法在溫水煮青蛙的抵押貸款危機中，為向陷入困境的房主提供債務紓困爭取到足夠的政治支持。鬧劇收於一場在許多民眾看來手段拙劣、嚴重不公、成本高昂的救濟計劃，無力阻止美國人最擔心的財富損失。
在黨派分化和制度撕裂更為嚴重 (「高否決分」) 的政治體系中，更有可能出現政策拖延的情況。這些條件還鼓勵政府以有利於有組織利益 (organized interests) 的方式進行干預，而輕視抵押貸款持有者這樣鬆散群體的利益。
我們發現，符合這些條件的在任政府僅在自1970年以來的系統性銀行業危機中，遭受更高的選票懲罰（圖4）。
圖4 系統性銀行業危機和對執政黨得票佔比的影響，橫軸按否決分的高低劃分，1872-2011
在中產階級沒有過高期待的早期年代，即使沒有出手干預，民選政府也可以在系統性銀行危機中度過難關。1907年和2007-8年兩次嚴重金融危機後在任共和黨政府的不同經歷可以拿來作比較。1908年，共和黨總統候選人塔夫特 (Taft) 和他在國會盟友輕鬆連任；而2008年11月，民主黨則席捲了所有政府部門。
意義與教訓
自2008年以來，許多改革提案試圖排除政府未來再次出手救濟的可能。其中包括更嚴格的銀行監管，銀行業內部紓困，以及禁止或限制對單個金融機構的政府支持 (在美國是《多德-弗蘭克法案》，在歐盟是《銀行風險恢復和處置指令》，即BRRD)。
美聯儲前主席本·伯南克 (Ben Bernanke) 和前財政部部長蒂姆·蓋特納 (Tim Geithner) 和漢克·保爾森 (Hank Paulson) 認為，這些改革不足以阻止未來的危機，因此限制政府和貨幣當局干預的能力是危險的。我們的分析表明了一個更深層的政治問題：限制危機干預能力的做法，更是與財富積累、金融化和選舉政治的結構性大趨勢背道而馳，因此缺乏可信度。作為例子，2017年義大利的中左翼政府將剛出台的BRRD撇在了一邊。它以國家利益漏洞為由，避免讓債券持有人內部紓困——其中三分之一是零售家庭投資者——轉而執行了自1930年代以來該國最大規模的銀行救濟措施。
在其他所有情況下，類似的法規不太可能被輕易撇在一邊。相反，在高度黨派分化和制度撕裂的政治體系中，限制危機干預的新法規可能會在下一次危機的早期階段造成政策延遲，對財富造成破壞。大型金融機構的救濟措施在政治上不可避免，如果金融化大眾認為自己因此受到不公待遇，在任政府的立場定將因此受損。
我們的論點還表明，明斯基金融周期具有深刻的政治淵源。從長遠角度來看，對救濟措施的政治支持不斷增加，會帶來更為嚴重的道德風險。救濟措施的存在，會鼓勵金融機構構建一張中產階級財富盤根錯節、資產架構日益龐雜的負債表，從而在瀕臨破產時迫使政府出手兜底。
最後，我們的分析有助於解釋選民對公共政策制定趨勢、乃至更廣泛民主進程的不滿。它提出了一個新的「政策不可能三角」，質疑當代社會維持三方面支柱——民主政治 (democratic politics)，日益提高的金融化程度 (rising financialization) 和金融穩定 (financial stability)——的能力。
大眾財富焦慮已經分層到其他 (與不平等加劇有關的) 經濟不安全感的來源上，特別是與自動化和技術變革相關的勞動力市場轉型。在這個政治共識稍縱即逝的時代，自由民主制度的長期前景越來越依賴於旨在減少中產階級經濟焦慮的中間路線政策的發展。
譯者：張一葦
來源：Chwieroth, J., Walter, A., The wealth effect: The middle class and the changing politics of banking crises, VOXEU, Jun. 3rd 2019
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