作者：馮鬱青張環宇文章來源：財經點擊數： 115更新時間：2007-8-19金融風暴 全球共振《財經》實習記者 馮鬱青 記者 張環宇等《財經》網路版 [2007-08-18]8月17日紐約時間晨8時許，美聯儲終於宣佈將再貼現利率（discount rate）從6.25％下調至5.75％。銀行可以以這一利率向美聯儲敞開作抵押借款。雖然更為重要的聯邦基金利率（同業折借利率）仍保持在5.25％不變，但美聯儲此舉無疑給市場注入了急缺的信心。金融風暴的根源來自於一直以來並不為普通人所熟悉的次級抵押信貸市場。一個個問題接踵而來：為什麼資產總額僅有6000億美元的次級抵押信貸市場，其償付風險會引發全球性的金融風暴？它是又一個1998年的長期資本管理基金危機，還是猶有過之？美國和全球經濟是否會因此陷入停滯的泥潭？不安和恐慌仍然充斥著市場。【《財經》實習記者 馮鬱青 記者 張環宇 特約記者 周默鳴 勝寒】肇端於美國次級抵押信貸（subprime mortgage）償付危機的金融風暴，從今年4月至今，不但絲毫沒有減弱，反而愈演愈烈，大有席捲全球之勢。即使是數日前全球範圍的中央銀行聯合行動，看來也沒法遏制美國乃至全球股市不斷大幅下滑的勢頭。由於市場日益惡化，在8月9日和10日兩天內，歐洲、美國、加拿大、澳大利亞、日本等央行總共注資3023億美元，是為「911事件」後最大的一次全球央行聯合行動。8月14日，歐洲央行再向歐元區銀行系統注資77億歐元，其注資總額已超過2100億歐元。截止到8月15日，身處風暴中央的美聯儲向市場注入總額達700億美元，完成了2001年9月14日之後最大一筆儲備金注入。注資之後，歐洲和日本央行一度認為情況已經得到控制，甚至從市場中回收了部分此前注入的流動性。然而，市場信心遠未恢復。道瓊斯指數到8月16日為止連續第六個交易日下挫，並自4月24日以來首次收於13000點下方。目前該指數距離近一個月前創下的歷史收盤高位14000.41點已下挫1155點，跌幅超過8％，而達到該跌幅僅用了20個交易日。同日，英國金融時報指數下跌4.1％，日本曾於16日、17日連續暴跌，17日跌幅達5.42％！遠離次級抵押信貸風波中心、一度被認為相對安全的新興市場近日亦持續暴跌，其幅度甚至比發達市場猶有過之。韓國、巴西、墨西哥、香港均大幅下跌，一日跌幅超過5％以上者比比皆是。8月17日，香港恒生指數一度下跌超過1200點。顯見，隨著國際資本變得極端厭惡風險，它們正在撤離新興市場。實行嚴格資本管制的中國A股市場受波及程度最淺，但上證綜指也於8月16日、17日連續兩日下挫百點。8月17日紐約時間晨8時許，美聯儲終於宣佈將再貼現利率（discount rate）從6.25％下調至5.75％。銀行可以以這一利率向美聯儲敞開作抵押借款。雖然更為重要的聯邦基金利率（同業折借利率）仍保持在5.25％不變，但美聯儲此舉無疑給市場注入了急缺的信心。其時紐約股市尚未開盤，而正在微漲微跌中等待消息的歐洲股市一躍而起，展開了報復性的反彈行情，數分鐘內普漲3％。一小時後紐約股市開盤，道瓊斯指數在一分鐘內飆升200多點。暫時鬆了一口氣之餘，沒有人忘記，這場風波並未結束。「沒有人知道哪家銀行或金融機構正在遭受巨大損失，在實際遭受損失的資產與已經報道出來的消息之間有相當長的滯後，每個人都害怕持有銀行和金融機構的股份。」去年的諾貝爾經濟學獎得主、哥倫比亞大學教授菲爾普斯（Edmund S. Phelps）在接受《財經》記者採訪時稱。金融風暴的根源來自於一直以來並不為普通人所熟悉的次級抵押信貸市場。一個個問題接踵而來：為什麼資產總額僅有6000億美元的次級抵押信貸市場，其償付風險會引發全球性的金融風暴？它是又一個1998年的長期資本管理基金危機，還是猶有過之？美國和全球經濟是否會因此陷入停滯的泥潭？不安和恐慌仍然充斥著市場。風暴之源次級抵押信貸的危機早在今年2月底便初現端倪。當時，美國最大的抵押貸款公司之一Freddie Mac提出，將提高對信用不良者貸款的標準。這意味著對於信用度很低的次級房貸市場快速惡化的擔憂，這也是2月27日道瓊斯指數大跌3.3％的主因。4月，以新世紀房屋貸款公司申請破產保護為開端，次級抵押信貸市場的風險開始迅疾展現。6月之後，壞消息此起彼伏。華爾街投資銀行巨頭貝爾斯登（Bear Stearns）旗下的兩隻對沖基金因為投資次級抵押貸款市場損失慘重，貝爾斯登斥資32億美元來救場，最終也只能關閉了事。7月，澳大利亞麥格理銀行旗下基金在次級抵押信貸市場受損，標準普爾和穆迪兩個評級公司對超過170億美元高風險抵押貸款支持的債券發布警告。美國家庭抵押信貸投資公司（American Home Mortgage Investment）也關門大吉。8月初，美國最大的獨立抵押信貸商全國金融公司（Countrywide）稱，風暴已經波及高質量的按揭貸款。至此，由次級抵押貸款引發的危機全面展開。危機在美國這個號稱全球最完善的金融市場中產生，絕非無因。次級抵押信貸源自美國房地產市場。美國發放房屋抵押貸款，要按借款人的信用好壞和錢包大小分個三六九等；有給信用好的借款者的優質抵押信貸（prime mortgage）和給信用差的借款者的次級抵押信貸（subprime mortgage），中間還夾了一種信貸（Alt-A mortgage），給那些信用不好不壞的人。次級抵押信貸的興盛可以追溯到六年以前。2001年，美國在遭受「911」恐怖襲擊之後，經濟放緩。為刺激經濟增長，美聯儲把聯邦基金利率逐次調低到了1％。此舉收效不小。2003年三季度的GDP增長猛衝到了9.7％，達到了1990年以來的最高速。然而，其副作用也不容忽視。香港證監會前主席沈聯濤指出，降息產生的房地產泡沫，是當前危機之源。低利率為次級抵押信貸的興盛提供了絕好的溫牀。利率就是錢的價格；價格便宜，流動性當然就越來越多。按揭提供商們努力想把手頭上豐富的錢貸出去；而房屋購買者們，特別是以前沒錢買房或因信用記錄差而貸不到款的人，也趁此良機紛紛買房。信貸提供商想出了各種辦法吸引那些囊中羞澀又無良好信用記錄的美國人，比如所謂「2/28」按揭計劃。在此計劃下，30年的貸款，借款者在頭兩年可以只還很少的利息，而在餘下的28年利息，則通常要比優質抵押貸款利率高3％。眾多買房者傾向於先把房子買了，餘下的事情兩年後再說。Moody』s Economist.com的經濟學家鮑茲（Zoltan Pozsar）對《財經》記者說，普通老百姓對於複雜的金融工具並不很瞭解，也不太清楚，多出來的百分之幾的利率到時候就會變成每月幾百美元的支出。在房價看漲時，一切都不是問題：房價大升，就可以用房子的增加值再去貸一筆錢，用以償還原來的貸款。次級抵押信貸市場的發展讓眾多原本買不起房的家庭有了自有住房，但也造成了市場一定程度的混亂。急於放貸的抵押信貸提供商們互相惡性競爭，不少提供商為了搶客戶，連借款者的信用證明材料都不聞不問。次級抵押信貸市場於是迅速成長壯大。根據《華爾街日報》引用的一家名叫Inside Mortgage Finance的收費出版物的數據，2001年，次級抵押信貸市場的規模只有1600億美元，到了2006年猛漲到了6000億美元。信貸市場的增長推動了美國房價的飛速上升。根據美國房地產協會（National Association of Reators）的估算，從2002年開始，房價就以每年超過10％的速度增長；到了房地產泡沫最興盛的2005年末，房價的年度增速達到了17％左右。在房價飛漲和經濟發展之中，次級抵押信貸風險這個隱患被隱藏了起來。但是，房地產市場的興旺不能永遠持續下去。菲爾普斯教授認為，這次由次級抵押信貸引發的金融風暴，可以理解為房地產市場回落的一種方式。「房地產市場沒有以人們希望的那樣平穩、漂亮的方式回落，而是以一種醜陋和強烈的方式砰然落地。」危機的鏈條這種方式的後果之嚴重，更超乎人們想像。很多人將現在的情況與1998年長期資本管理基金破產所引發的金融體系流動性乾涸相比較。上一次的金融危機，問題源於俄羅斯政府宣佈破產；而這一次，美國次級抵押信貸衍生品市場崩潰何以能使全球金融市場共振？到2006年底，美國次級房貸的總額為6000億美元，佔全部房貸的五分之一或者全部商業銀行資產的6％；所有已經出問題的貸款的總額，也僅僅佔到銀行資本的3％。在發達的美國金融市場裏，這似乎不該造成多麼嚴重的後果。問題在於，擁有次級抵押信貸衍生產品的投資者遍佈全世界。「上一次當美聯儲決定拯救長期資本管理，就把它的貸款者召集在一起，注入資金進行挽救，」鮑茲說，「但次級貸款證券的所有者是如此巨大，你不知道誰擁有，並且擁有多少，有多少暴露到市場中去，每一個人都置於巨大的不確定中。」為什麼全球的投資者都會持有美國次級抵押信貸衍生證券呢？美國的抵押信貸支持證券(Mortgage-backed securities)非常發達，投資銀行們把不同種類、不同地區的抵押貸款打成包，然後將該貸款包分成數份、以質押證券的形式向公眾和機構投資者發行。它大大擴張了抵押信貸的資金來源，不僅讓更多居民得到利息更低的抵押信貸，而且也為銀行和其他貸款機構提供了更好的分散風險的手段，增加其投資資產的流動性。隨著美國金融衍生證券的日益發達，抵押信貸支持證券又和債務抵押證券（CDOs，Collateralized Debt Obligations）這種新興的金融衍生產品結合在一起，其規模更加膨脹。在傳統的證券市場中，投資者購買了公司的債券，也就承擔了這個公司毀約的風險，而信用衍生債券就是把投資者的風險再次出售，以各種組合在市場流通。相對於傳統債券的單一買賣，它幾乎可以無限制地交易下去。「CDOs基本上是將抵押信貸證券組成一羣，」鮑茲說，「比如說，把100個抵押信貸證券組成一羣，據此發行了100萬美元的債券，然後根據風險的等級將其分為高、中、低三檔風險的板塊。」如果投資者購買的是低風險板塊，那麼每當貸款證券羣的價格下降，就有資格率先被賠償。只有在低風險和中等風險的板塊被賠償之後，最高風險的股本板塊纔有可能出來。2001年後，美國國債回報逐漸降低，股市也一度不景氣，全球各大投資商、特別是慣於攫取豐厚利潤和承擔巨大風險的對沖基金們，紛紛搶購次級抵押信貸證券。而且他們大都投資在最高風險、也是最高回報的股本板塊。抵押信貸提供商保險箱中的錢也因此源源不斷。越來越多的原來買不起房子的美國人住進了公寓甚或豪宅。次級抵押信貸又一次證明，發達的衍生信用市場可以如何優化資金的流通，以利於各色人等。然而好景不長。美聯儲不斷加息，聯邦基金利率從1％一直上升到5.25％，這使得抵押信貸者還貸的壓力和違約風險都大大增加。雪上加霜的是，房價的年度增長率從2005年末的最高端很快跌落到2006年中期的不到1％。2006年7月美國新房銷售量的增長，比上年同月猛降了22％。本來期望用房子的增加值再去貸一筆錢以償還原來的貸款，如今看來是不可能了，許多本來就信用不良的貸款人只好放棄房子，不再付款。違約的借貸者越來越多，次級抵押信貸證券很快成了不良資產，次級抵押信貸證券的信用評級不斷下跌，很快變為期望用高風險來攫取高收益的投資者的心頭之患。那些投資到次級抵押信貸證券最高風險的股本板塊中的投資者，更遭受重創。「過去，這隻會影響到發行借款的機構，」哈佛大學經濟學教授、美聯儲前顧問理查德庫伯（Richard Cooper）告訴《財經》記者，「但是，現在那些由按揭貸款衍生的證券，尤其是那些較高風險的債券價值在下降。」這便不可避免地殃及這些債券的投資者。風險分散，還是風險共振？接連的損失已經讓數家對沖基金或者關閉，或者禁止投資人提款。其中最引人矚目者，正是貝爾斯登旗下的兩隻基金和法國最大銀行巴黎銀行旗下三隻基金；另外，還有澳大利亞最大投資銀行麥格理銀行（Macquaire Bank）旗下的基金。高盛旗下Global Equity Opportunities的對沖基金（下稱GEO基金）在被注資振救之前已下跌了14億美元，凈值降至36億美元。德國IKB工業銀行在美國擁有兩隻基金，因大量投資美國房地產次級抵押貸款市場而幾乎破產，幸有德國儲蓄銀行將出資35億歐元援救。這些大名鼎鼎、一貫以其嚴格的風險控制自豪的金融機構，為什麼彷彿一下子失去了這種能力？問題出在建立在次級抵押信貸之上的金融衍生產品。理論上，金融衍生產品可以把次級抵押信貸的風險分散到更大的市場上。耶魯大學金融學教授陳志武說：「美國的風險由全球的金融機構來承擔，每個人都承擔一些，有利於把大風險化小。實際上是全球經濟體系在一起來化解美國金融系統中出現的問題。」全球金融市場全面受挫，但「好消息」是風險沒有集中在任何一個金融機構中。「CDOs的所有權是如此寬廣，每個人都受一些損失，但都不是太嚴重。」德國金融界的一位專家也對《財經》記者說，德國在此次危機中遭受的損失並不大，受波及者主要是那些投資在美國次級債市場的金融機構。庫伯也認為，危機的後果沒有那麼集中，但是更多的機構感到了資產價值下降的壓力。問題在於，風險分散到全球各個角落；風險一旦發生，也馬上蔓延到全球各個角落。花旗集團研究報告估計，由次級抵押信貸市場帶來的損失在500億到1000億美元之間。「這個數字本身對美國金融市場可以忽略不計，」陳志武說，「但市場的不確定性正在影響著每一個人，沒有人知道投資的對方到底擁有多少次級抵押貸款的債券，也不清楚還有多少問題會暴露出來。」理論上被分散了的風險，一下子在全球範圍內出現了風險共振。恐慌、拋售、流動性匱乏，這些問題在不斷螺旋式自我惡化。衍生產品找不到交易對手，價格一落千丈，金融機構——尤其是對沖基金——理論上的風險控制機制驟然失靈。基金經理要搶在別人前面把手上的債券拋掉再說。銀行害怕把錢借給那些擁有抵押債券的投資者。普遍的恐慌使人們重新對風險定價，造成了信貸緊縮。「投資者更加審慎，也開始對風險要求更高的價格，」鮑茲說，「這也意味著近一兩年來以極低價格就可以獲得大量銀行貸款的情況不復存在。」美聯儲8月13日的一項調查顯示，越來越多的銀行正在提高次級房貸的標準。美聯儲調查的16家全美最大的銀行中，有九家銀行從三個月前即已開始對次級房貸緊縮貸款標準。這16家銀行在3月底佔據了57％的抵押信貸的市場份額。另外，有40.5％的銀行聲稱，已經開始提高非傳統貸款的標準。信貸緊縮讓一度輝煌的槓桿收購處於萎縮。多宗PE收購案不得不暫停，等待風暴過去。將近有3000億美元準備發行的新債券懸而未決，這些新債券都與今年創紀錄的併購和槓桿收購有關。雷曼兄弟說，225億美元用於槓桿收購交易的貸款被拖延，等於2005年機構貸款的市場的總和。同時，跟蹤美國和歐洲投資等級和高收入債券的信用衍生指數的價格，自從6月中旬以來幾乎增加了兩倍。8月9日上午，聯邦基金實際利率更是一度超過6％，彰顯市場上緊張的資金狀況。風暴中的美聯儲全球各大央行正是在市場的極度動蕩與不安當中挺身而出。菲爾普斯對此評價道：「這是因為美聯儲認定，市場恐慌的風險如此巨大，最好是向其注入資金而不是等著市場自我調整。」這也許不是非常周全的方案，「但是在實際的金融事件中你沒有充足的時間思考，你必須決定今天是否採取行動。」當然，所謂注資，並不是一般意義上的「救市」。「這不是免費午餐，也不是為瞭解救那些有錢人，」原紐約聯儲副主席、研究主管Stephen Cecchetti近日在VoxEU.org網站上撰文闡述了這種注資的機制，「金融機構把美聯儲認可的證券抵押給聯儲，以此申請一筆貸款以獲得資金。」 此舉是為了幫助流動性匱乏的金融機構得到融資，以免市場進一步的恐慌、拋售，形成惡性循環。美聯儲紐約分行的公開市場交易室每天早上進行回購，總數大約是20億美元到200億美元之間；大部分是隔夜回購，但也可回購14天內的協議。美聯儲將在發放第二天或者一週內收回短期抵押貸款。否則，流通貨幣量就會增加，導致通貨膨脹。事實上，在8月7日美國公開市場委員會的最近一次會議中，美聯儲即已明確表態： 「次級抵押信貸問題不會危害經濟」，「美聯儲最關注的危機通貨膨脹將不會緩解」，絲毫不露降息之意。華爾街對此非常失望。華爾街最希望的事情，就是外號「直升飛機大本」的美聯儲主席本伯南克，將大量的貨幣傾瀉而下，滋潤金融市場瀕於乾涸的流動性，甚至降息。對於危機的恐懼甚至匯聚成了對美聯儲和伯南克的怨恨和抨擊。CNBC資深評論員、華爾街有名的「大嘴」吉姆克萊默幾乎是歇斯底里地攻擊道：「當華爾街的公司即將關門、僱員即將失業時，聯儲還在睡大覺」，「伯南克根本不知道情況有多麼糟糕」，「伯南克已經沒有時間做學究了」，「他要做的就是趕快打開貼現窗口，趕快降息。」在短短一週之內，該節目的錄像在YouTube網站上被瀏覽了不下百萬次。對於美聯儲事後的注資行動，庫伯並不認為是美聯儲改變了政策，其目標還是把聯邦基金利率保持在5.25％;如果高於5.25％，美聯儲下屬的紐約分行自然就要買政府債券，向市場提供資金。「美聯儲所採取的最積極主動的措施就是不改變行動的準則和目標。上週五的聲明是試圖穩定市場，但並沒有政策的變動。」華爾街和美聯儲所考慮的問題並不一致。在市場看來，美聯儲注資固然有助於緩解危機，但真正能起釜底抽薪之效的還是降息——只有降息能減少次級抵押信貸的償付成本和違約風險。但顯然，美聯儲認為這是市場應該自己解決的事情，它更關心的是整個宏觀經濟的狀態是否能保持在一個健康的範疇之內。「美聯儲一直在考慮的都是相互衝突的問題，」庫伯說，「如果只看房地產市場，我們應該降息；但另一方面，工資水平在上漲，去年的生產率低於預期，這意味著單位工資的成本比美聯儲預期的高。一些指數指向一個方向，另外一些指數指向另一個方向，所以美聯儲內部並沒有要改變利率的共識，只是華爾街希望利率降低。」有分析人士認為，當前的風波可以看作是對扭曲的風險定價的一種糾正。流動性過剩導致資產價格的重估，牛市之下幾乎所有投資者的風險偏好程度同時提高，風險定價過低。近年來，美國房貸抵押債券包括企業債利率與國庫券利率（無風險利率）間的利差創了歷史新低，這種情況既危險也不可能持久。因此，如果金融市場可以自行調整，同時不損害實體經濟，在美聯儲看來未嘗不是一件好事。在大西洋的另一邊，歐洲央行主席特里謝（Jean-Claude Trichet）也曾在8月2日表示，股市的波動是一種正常表現，可以使得對資產和風險的估價正常化。言下之意，是承認包括次按抵押證券在內的各種投資工具的價格，都因太多投資者的追捧而被高估了，正好利用這個時機，讓過熱的投資市場冷卻一下。為什麼是下調再貼現率德意志銀行首席經濟學家胡伯（Peter Hooper）對《財經》記者說，伯南克的表現到目前為止可圈可點，「美聯儲在伯南克的領導下和在格林斯潘領導下不會有什麼不同。」對於美聯儲而言，眼下的首要問題也即當務之急，是調查危機影響的深度，以及搞清楚到底市場需要多少流動性。此外，聯儲紐約分行將會擔負起一項重要的任務：向華爾街重要的商業銀行和投資銀行直接瞭解其在次級抵押信貸債券市場上的頭寸，以度量實際可能的損失。這項工作將是實時不斷進行的。美聯儲公開市場操作委員會將會關注市場的流動性條件，其重要的參照標準是隔夜拆借利率，以及市場短期融資利率與聯邦基金利率（基準利率）間的利差。由於向市場輸送流動性的回購合約（美聯儲的回購合約主要有1天和14天兩種）不斷到期，美聯儲將會視市場條件不斷增加新回購合約。同時，美聯儲將與歐洲央行等其他主要央行保持密切聯繫，關注次級抵押信貸危機在全球市場內的發展。不過，菲爾普斯指出，美聯儲應該考慮很快撤出投入到市場中的資金，但到底什麼時候撤出市場並不能完全肯定，「所以，美聯儲又為市場中製造了另一種的不確定性。」下一個問題是，美聯儲會立即降息嗎？畢竟，目前聯儲的舉措僅僅是一些暫時的應急措施，真正有效的救市行為還是降息。市場廣泛猜測美聯儲將在公開市場操作委員會下次例會（9月18日）後降息25個基點，甚至有市場人士認為降息不會等到9月18日。 「市場各種負面的因素正在推著美聯儲往那個方向行動，」胡伯說。菲爾普斯也認為美聯儲會跟隨著市場的方向行動，降息很有可能。8月17日美聯儲降低再貼現利率之舉，暫時終結了人們的爭論。在減息公告中，美聯儲稱減息原因在於：金融市場環境已經惡化，信貸環境緊張，阻礙經濟繼續增長的不確定性在增加。美聯儲隨時採取行動以減輕由於金融市場混亂而對經濟造成的負面影響。值得注意的是，此次美聯儲並未降低更為重要的聯邦基金利率。聯邦基金利率即銀行同業隔夜折借利率，是美國經濟的基準利率，決定了企業貸款及住房貸款等一系列其他金融產品的利率水平。再貼現利率則是銀行以抵押品從央行再貸款的利率，這一利率水平通常比聯邦基金利率高出1個百分點，銀行通常只有出現流動性短缺時才會動用這種較貴的貸款方式。此次再貼現率下調0.5個百分點，顯示了美聯儲向市場注入流動性的決心，但並不影響整個經濟的資金成本。伯南克當然知道，如果危機已到影響實體經濟的地步，美聯儲當然應該迅速果斷，調動所有資源把危機化解於萌芽之中。但與「911事件」不同，次級抵押信貸的危機似乎還侷限在金融市場的某一局部，會否引發全局性的經濟衰退目前還言之尚早。菲爾普斯認為，次級抵押貸款市場的問題很有可能侷限在金融市場之內。由於全球和美國的經濟各項指標都比較健康，整個經濟陷入衰退的可能性很小，但有可能有經歷一次深度的調整。「市場在出現好轉之前肯定會有更多的壞消息傳來，」鮑茲說，「重新設置組合要一直持續到明年。」但是他認為，次級抵押貸款市場的危機並沒有影響到更廣範圍內經濟的信心，美國國內消費還是保持著強勁的勢頭，經濟將會能越過這個金融風暴向前走。陳志武也對美國經濟的整體形勢表示樂觀。「美國經歷了1987年、1998年的金融危機，更經歷了『911事件』，」 陳志武說，「在經歷了所有的危機之後，美國的金融市場依然強健，這一次也不會例外。」資料：2007年2月13日美國抵押信貸風險浮出水面滙豐控股為在美國次級房貸業務增18億美元壞賬撥備美國最大次級房貸公司全國金融集團（Countrywide Financial Corp）減少放貸新世紀金融公司（New Century 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