導讀：我們在2月中對板塊提出了估值修復行情走多遠的思考和判斷，今年以來，白酒板塊估值修復的驅動力核心在於外資流入預期提升了板塊估值。所以我們當時判斷19年市場在多數上市公司10%到20%的業績增長水平下，預計估值會先修復到20到15倍。茅臺會修復到15倍，五糧液老窖洋河會往20倍修復。目前從股價的表現來看，還是往這個方向在走。

一、白酒行業觀點

我們給茅臺1月初的目標價上調到795，對應的是19年的25倍。從上週的板塊表現來看，茅臺到了795之後相對有短期回調。五糧液老窖也在上週逐步修復到20倍，一些次高端汾酒25倍。水井坊會高一些，其它像今世緣這樣的個股也修復到20倍。所以從上週情況來看，板塊符合我們的判斷。

因爲北上資金在下半周有一些流出，我們認爲短期的回調也是給比較好的長期配置機會。從現在時點來看，我們認爲估值修復空間有兩個積極因素。

第一外資長期流入戰略配置板塊的邏輯沒有變化，無論是短期的QFFI額度的翻番，還是MSCI權重的提升，以及A股加速國際化的進程，所以增量資金配置到白酒爲代表的這些食品龍頭的邏輯也不會變化。從這個角度來看，龍頭的估值穩定性還是估值的體系重構，都是利好板塊的。

第二從基本面的角度來看，節後市場對於主流的一些白酒企業的業績預期在逐步的修復。從最近的表現可以看到，短期市場對於Q1業績預期比較好的標的關注在持續提升。所以我們認爲從外資長期流入的預期，以及基本面的整體修復角度來看，是比較利好板塊的情緒。

我們認爲雖然板塊估值水平向上修復的空間收窄，但下跌的空間非常有限。因爲首先從估值修復的時間和空間角度來講，這一輪因爲外資因素導致時間空間明顯收窄。

以茅臺爲例，我們在12月底給25倍的目標估值，這一輪兩個月的時間就已經完成了目標估值的修復，所以估值水平是走向合理的。但是考慮到3月份整體的基本面預期是持平或者在改善，尤其是下週春糖會會在成都召開。

目前從市場反饋和大家預期來看大概率比較正面，所以3月份，基本面的向下調整預期相對比較平穩，所以向下調整的空間也比較有限。後續向下的風險在於進入二季度之後，淡季對於渠道庫存包括需求的跟蹤，以及Q1業績的情況。

從標的上來看，我們還是繼續推薦穩健的品種五糧液、貴州茅臺、古井貢，短期預期相對比較好的山西汾酒、今世緣也可以重點關注。

二、公司概況：聚焦肉類業務的食品“航母”

今年在食品板塊我們的推薦思路是找一些前期預期比較低，估值也便宜，同時今年業績的改善彈性和確定性比較強的標的，上海梅林就是屬於這一類的標的。接下來講一下梅林的整體投資邏輯。

梅林的業務板塊過去比較多元，現在相對變得更加清晰，就是大的肉類板塊加上休閒食品板塊。核心邏輯在於公司的肉類板塊會在今年受益於豬週期，生豬養殖業務會貢獻明顯彈性。同時在牛羊肉國內市場也會加快開拓速度，今年會在國內成立銷售公司，從過去主要從事貿易業務來轉向做一些增量的C端零售品牌業務，帶來一些新的改善。

同時傳統的休閒食品業務是典型的現金流特徵，它的罐頭跟大白兔的現金流和盈利能力相對比較穩定。新的管理層從17年來了之後，對傳統業務也是有一些內部經營效率的挖潛。所以休閒食品這些老品牌的盈利能力在逐步往上走。同時公司在前期有一些虧損企業的清理，我們預計後續的資產減值損失會大幅下降，所以我們認爲今年之後的兩年業績會實現比較快速的增長。

中長期的邏輯在於公司現在在光明集團的戰略之下，聚焦肉類主業的戰略非常清晰，管理層對於推動內部經營改善的效果也逐步顯現。根據以上業務的拆分和假設，我們判斷今年的利潤端會有比較快的增長。

19年我們給的是5.1億左右的利潤預測，同比增長60%，目前估值應該還是在十六七倍，所以我們給予19年20倍的估值，目標價十一塊錢，維持強推的評級。

三、業務現狀：肉類板塊受益豬週期上行

1、生豬養殖

公司目前有三塊產基地，上海的艾森，江蘇的梅林畜牧，以及去年從光明集團轉讓過來41%的生豬股權。從19年的預期指引來看，生豬出欄在120萬頭左右。由於梅林畜牧是公司持股51%，光明生豬持股41%，所以權益並表出欄量預計在70萬頭左右。

考慮到今年豬週期，我們的農業研究院判斷大概率是超預期上行，所以今年的養殖板塊將會貢獻明顯的業績彈性。

2、牛羊肉

16年公司主導收購了新西蘭銀蕨50%的股權，通過兩年多的整合，內部管控逐步理順，銀蕨公司通過調整CEO成立海外事業部也有了不錯的變化。國內銷售公司今年的看點在於銷售渠道會加快拓展，今年會成立中國銷售公司來推動貿易業務轉向小包裝業務。

因爲銀爵農場過去是在新西蘭從事牛羊肉的屠宰業務，屠宰加工之後，通過小包大包大塊肉的產品進行全球出口貿易，整體盈利能力是不高的。所以它會做小包裝業務，畢竟做品牌產品能提升盈利能力，

此外今年豬價上行，從替代角度來看，除了禽類之外，牛羊肉也是比較好的豬肉替代品。所以從這個邏輯來看，豬價上行對於銀蕨在中國的牛羊肉業務有明顯的受益和改善。除了這兩塊之外，屠宰每年幾千萬的貢獻利潤是比較穩定的。

3、綜合食品

另外一點在於它傳統的現金流業務線，罐頭和休閒食品業務。過去兩年陸續更換了一些事業部的領導，總的還是追求市場化經營。罐頭業務目前經營還是比較穩健的，梅林罐頭在國內的市佔率行業排在第一。

這兩年也在積極做一些新品，去開拓一些年輕的消費羣體，包括四川的產能也在逐步釋放。另外過去大家認爲罐頭不符合消費升級的趨勢，但從新品研發跟結構提升來看錶現還不錯。

四、盈利預測與估值建議

在外銷出口方面，東南亞的市場增速有20%多的增長。休閒食品裏傳統的大白兔奶糖跟冠生園蜂蜜，一年能貢獻接近1.8到2個億的利潤。這兩年也在積極做一些結構提升，冠生園的盈利能力從15、16年五六個點的淨利率，提升到了14年的5.8，到18年上半年12%的淨利率。

所以休閒食品的盈利能力提升趨勢還是比較不錯的，也跟公司內部挖潛挖潛和經營效率有密切關係，傳統的休閒食品業務會貢獻非常穩定的現金流。同時通過內部經營效率的改善，跟業務結構的提升提升了盈利能力。

休閒食品我們預測每年四個多億的現金流是比較確定的，如果保守給到實物估值也有60億的市值貢獻。如果考慮到品牌力以及未來的成長性，估值還可以給的更高一些。

整體來看，中長期邏輯是牛羊肉的改善，還有管理層對於內部經營效率的提升。雖然梅林是傳統的上海國企，可能在機制改善預期不能特別高。但是在新的管理層來了之後，過去幾年對於門店的試點混改，對於銷售公司的激勵考覈機制的變化，包括對一些產品的利潤分成體系調整。可以看得出來新管理層更加務實和市場化。

公司無論是淨利率ROE還是PS等角度都在比較低的水平，內部經營改善的空間和彈性還是非常大的。所以基於以上拆分和分析，我們認爲公司短邏輯受益於19年的豬週期彈性，包括資產減值損失的下降，19年業績的改善和增長確定性是比較強的。

長期來看公司聚焦肉類主業，無論是光明集團的戰略思路，還是自身發展情況來看都是比較確定的。另外新管理層推進內部效益改善的趨勢也比較明朗，經營管理在加速改善。所以我們在這個位置上還是繼續推薦梅林。

以上是華創證券食品飲料團隊分析師方振在進門財經的路演實錄。